REITs，能否“救援”房地產(chǎn)？

何治民

公募REITs擴(kuò)容正在加速。

4月15日，滬深交易所就公募REITs擴(kuò)募規(guī)則公開(kāi)征求意見(jiàn)，又將公募REITs的擴(kuò)容向前推了一大步，也算是回應(yīng)了井噴的市場(chǎng)需求。

去年6月，首批9只公募REITs發(fā)行，因其強(qiáng)制的高比例分紅、產(chǎn)品的稀缺性，REITs一上市就成了投資市場(chǎng)的“香餑餑”。欣慰的是，這9只公募REITs都交出了一份超預(yù)期的年報(bào)，且遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏同期A股大盤(pán)指數(shù)，特別是今年一季度，A股大動(dòng)蕩的情況下，REITs卻一路上漲，讓它再次成為投資市場(chǎng)的焦點(diǎn)。

可以看到，今年首單公募REITs——華夏中國(guó)交建REITs的發(fā)行再次引爆認(rèn)購(gòu)熱情，累計(jì)認(rèn)購(gòu)規(guī)模超1500億元，成了目前規(guī)模最大的公募REITs產(chǎn)品。但公眾的配售比例低至0.84%，根本無(wú)法滿足散戶投資需求。

4月16日，上海證券交易所副總經(jīng)理盧大彪在“2022清華五道口全球金融論壇”上透露，目前我國(guó)已發(fā)行的11只基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs產(chǎn)品，市值447億元。而據(jù)業(yè)內(nèi)預(yù)測(cè)，國(guó)內(nèi)公募REITs規(guī)模有望突破萬(wàn)億。

如今，隨著擴(kuò)募的落地，未來(lái)公募REITs市場(chǎng)規(guī)模將擴(kuò)大，但問(wèn)題也隨之而來(lái)。

“上市公司是公司的IPO，REITs是資產(chǎn)的IPO”，在“2022清華五道口全球金融論壇”上，全國(guó)政協(xié)委員、證監(jiān)會(huì)原主席肖鋼一語(yǔ)道破公募REITs的實(shí)質(zhì)。

它不同于股票、債券、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，REITs（Real Estate Investment Trusts）的全稱是房地產(chǎn)投資信托基金。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，它是將不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目資產(chǎn)證券化，由專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資及資產(chǎn)管理，然后將投資收益按比例分給投資者。

在這過(guò)程中，不僅不動(dòng)產(chǎn)的原權(quán)益人可以獲得融資，并收獲一個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的資本運(yùn)作平臺(tái)，大眾投資者參與投資不動(dòng)產(chǎn)投資的門(mén)檻也得以降低，能分享不動(dòng)產(chǎn)長(zhǎng)期穩(wěn)定的租金收益和資產(chǎn)增值。

REITs起源于上世紀(jì)60年代的美國(guó)，目前，全球已有40多個(gè)國(guó)家發(fā)行REITs產(chǎn)品。全球REITs前五大市場(chǎng)為：美國(guó)、日本、澳大利亞、英國(guó)、新加坡。其中，美國(guó)占據(jù)2/3的市場(chǎng)。

去年6月，中國(guó)隨著首批公募REITs上市，成為全球第45個(gè)發(fā)行REITs的國(guó)家和地區(qū)。與美國(guó)的REITs從房地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)始不同，中國(guó)的REITs項(xiàng)目從基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目開(kāi)始，目前已上市的11只REITs產(chǎn)品中，生態(tài)環(huán)保類和倉(cāng)儲(chǔ)物流類各2只、高速公路類3只、園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施類4只。

為什么REITs在中國(guó)一發(fā)行，就被買(mǎi)爆？根本原因在于它的稀缺性，這里的稀缺性有兩層含義，一是，目前國(guó)內(nèi)REITs產(chǎn)品供不應(yīng)求；二是，既抗通脹又有中等收益的產(chǎn)品稀缺。REITs的底層資產(chǎn)為不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目，能抗通脹，且REITs產(chǎn)品強(qiáng)制分紅比例不能低于90%，是區(qū)別于股票和債券的中等收益、中等風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的投資品類中有獨(dú)特的配置價(jià)值。

此外，它們的底層基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)本身十分優(yōu)質(zhì)，且通過(guò)地方發(fā)改委、國(guó)家發(fā)改委、交易所、證監(jiān)會(huì)等多部門(mén)層層審批把關(guān)后才發(fā)行上市，可以說(shuō)是萬(wàn)里挑一的項(xiàng)目。

當(dāng)然，已上市的11只REITs的市場(chǎng)表現(xiàn)也沒(méi)有讓投資者們失望。截至4月15日，11只公募REITs自上市以來(lái)平均漲幅超過(guò)22.8%。其中，漲幅最大的是富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)REITs，達(dá)58%。而同期滬深300指數(shù)下跌了近16%。

中金研究部董事總經(jīng)理、大中華區(qū)房地產(chǎn)研究主管張宇分析稱，長(zhǎng)期收益現(xiàn)金流的穩(wěn)定性表現(xiàn)，給REITs提供了非常強(qiáng)的防御性，所以在股市大幅波動(dòng)時(shí)REITs展現(xiàn)出了一種避險(xiǎn)功能。

值得注意的是，雖然REITs產(chǎn)品一上市就被買(mǎi)爆，但從已經(jīng)發(fā)行的12只產(chǎn)品來(lái)看，當(dāng)中有9只產(chǎn)品，普通的大眾投資者有效認(rèn)購(gòu)確認(rèn)比例在10%以下。其中，今年發(fā)行的首只（第12只）——華夏中國(guó)交建REITs，大眾投資者的配售比例僅為0.84%。這意味著，如果認(rèn)購(gòu)100萬(wàn)，才能分得8000元的份額。不難看出，大眾投資者實(shí)際參與REITs投資有限，歸根結(jié)底是當(dāng)前REITs產(chǎn)品的流通市值較小。

在2022清華五道口全球金融論壇上，張宇透露，目前已上市11只的市值約為450億元，但實(shí)際的流通市值只有130億元。“如果再把像保險(xiǎn)資金等一些長(zhǎng)期持有的資金排除在外，真正實(shí)際流通的市值就更小了。”

因此，未來(lái)通過(guò)擴(kuò)募，增加一些有效資產(chǎn)供給和擴(kuò)大REITs市場(chǎng)規(guī)模，包括流通市值的規(guī)模，就顯得十分必要了。

事實(shí)上，在首批公募REITs上市不到15天時(shí)，發(fā)改委就發(fā)布“958號(hào)文”，開(kāi)啟對(duì)公募REITs的擴(kuò)容。具體來(lái)說(shuō)，有兩個(gè)重要信息：

一是，試點(diǎn)區(qū)域從粵港澳、長(zhǎng)三角、京津冀等重點(diǎn)區(qū)域擴(kuò)大到全國(guó)，并要求“將符合條件的項(xiàng)目分類納入全國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)項(xiàng)目庫(kù)，做到應(yīng)入盡入”。這個(gè)要求的背后是REITs試點(diǎn)之后，地方積極性并不高，用證監(jiān)會(huì)原主席肖鋼的話說(shuō)，“很好的資產(chǎn)還舍不得拿出來(lái)”。

二是，將底層資產(chǎn)的范圍擴(kuò)大到清潔能源、保障性租賃住房和旅游基礎(chǔ)設(shè)施。這意味著，我國(guó)公募REITs從基礎(chǔ)設(shè)施向房地產(chǎn)拓展中，選擇了以保障性租賃住房為突破口。

隨后，重慶、河南、廣州、江蘇、上海在內(nèi)的許多省市住建部門(mén)，都在推動(dòng)保障性租賃住房進(jìn)入REITs。今年4月13日，深圳市人才安居集團(tuán)項(xiàng)目已報(bào)送國(guó)家發(fā)改委，成為全國(guó)首單保障性租賃住房REITs項(xiàng)目。

房地產(chǎn)REITs項(xiàng)目為何要從保障性租賃住房開(kāi)啟？回答這個(gè)問(wèn)題前，先要明白，REITs產(chǎn)品的核心功能或目標(biāo)，是盤(pán)活存量資產(chǎn)；換句話說(shuō)，就是要存量資產(chǎn)的投融資良性循環(huán)起來(lái)。

如何理解？作為一種社會(huì)化募資，REITs可以將項(xiàng)目企業(yè)的融資從以前的債務(wù)融資轉(zhuǎn)為權(quán)益融資，在提供長(zhǎng)期資金的同時(shí)，還能給基礎(chǔ)設(shè)施投資提供一種退出方式。從這角度來(lái)說(shuō)，REITs可以看作是一種緩解債務(wù)、轉(zhuǎn)移杠桿的融資方式。

再來(lái)理解為什么從保障性租賃住房開(kāi)始，就比較簡(jiǎn)單了。過(guò)去十幾年，各地城投平臺(tái)企業(yè)承擔(dān)了這些保障性住房的建設(shè)，也通過(guò)銀行貸款、發(fā)行債券等方式積累了大量債務(wù)，財(cái)務(wù)杠桿已處于較高水平，還本付息壓力較大。這樣一來(lái)，將公募REITs擴(kuò)容到保障性住房，有極大現(xiàn)實(shí)意義。

不過(guò)，隨著保障性住房REITs項(xiàng)目的逐漸落地，市場(chǎng)開(kāi)始討論，未來(lái)REITs擴(kuò)容是不是會(huì)拓展到其他房地產(chǎn)項(xiàng)目？考慮到當(dāng)前大部分房企的財(cái)務(wù)狀況，有人擔(dān)憂，REITs會(huì)淪為房企債務(wù)的接盤(pán)俠。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，我國(guó)REITs是從基礎(chǔ)設(shè)施開(kāi)始，未來(lái)是否向房地產(chǎn)擴(kuò)募，是一個(gè)需要認(rèn)真思考的問(wèn)題。

張宇還透露了一個(gè)數(shù)據(jù)：中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商表內(nèi)有息負(fù)債總規(guī)模約20萬(wàn)億，而它們持有的不動(dòng)產(chǎn)規(guī)模約為18萬(wàn)億；換句話說(shuō)，如果能把開(kāi)發(fā)商這些存量的不動(dòng)產(chǎn)盤(pán)活，或許能讓它們的負(fù)債和流動(dòng)性壓力得到緩解。

事實(shí)上，縱觀其他國(guó)家的REITs市場(chǎng)，絕大部分REITs的擴(kuò)容或機(jī)制改革創(chuàng)新，都與當(dāng)?shù)氐姆康禺a(chǎn)市場(chǎng)或金融體系出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，且確實(shí)對(duì)化解這些風(fēng)險(xiǎn)有較好的效果。

以美國(guó)為例，2008年美國(guó)出臺(tái)《REITs投資與多樣化法案》，將REITs投資從傳統(tǒng)的零售、寫(xiě)字樓及住宅等，擴(kuò)容到基礎(chǔ)設(shè)施、倉(cāng)儲(chǔ)、數(shù)據(jù)中心、醫(yī)療保健等領(lǐng)域。而這一擴(kuò)容舉措的背景是，2008年美國(guó)發(fā)生了次貸危機(jī)并波及全球，而美國(guó)REITs市場(chǎng)規(guī)模因此收縮了38%。

據(jù)東方證券的一份研報(bào)，此后，美國(guó)REITs市場(chǎng)僅用三年便走出低谷，且在接下來(lái)的10年（2009——2019年），保持了年均17.22%的增速。

而大眾對(duì)REITs會(huì)淪為房企債務(wù)接盤(pán)俠的擔(dān)憂，主要是擔(dān)心房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商用REITs項(xiàng)目獲得的融資去反哺其開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)，但在張宇看來(lái)，這一點(diǎn)可以通過(guò)技術(shù)來(lái)防范處理，如相關(guān)業(yè)務(wù)做切割，以及將相關(guān)資金做閉環(huán)管理等等。

不過(guò)，在當(dāng)前我國(guó)“房住不炒”的背景下，REITs能否擴(kuò)容到其他房地產(chǎn)項(xiàng)目，關(guān)鍵還是要看監(jiān)管的態(tài)度。

當(dāng)前，從經(jīng)濟(jì)發(fā)展層面看，公募REITs擴(kuò)容的現(xiàn)實(shí)意義，依舊不容置疑。

疫情反復(fù)、俄烏國(guó)際局勢(shì)動(dòng)蕩、美聯(lián)儲(chǔ)加息等多層因素疊加，保持穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)十分重要。去年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出，適度超前開(kāi)展基礎(chǔ)設(shè)施投資，而考慮到去年中國(guó)民間投資占整體投資的比重達(dá)56.5%，通過(guò)公募REITs擴(kuò)容來(lái)撬動(dòng)更多民間投資，有較大的現(xiàn)實(shí)意義。

但公募REITs擴(kuò)容這條路，注定充滿荊棘。

REITs是區(qū)別于股票、債券、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的第四類產(chǎn)品，在肖鋼看來(lái)，REITs的本質(zhì)是證券，需要依托《證券法》將REITs作為一個(gè)獨(dú)立的證券品種制定專門(mén)的法規(guī)，“構(gòu)建一整套適應(yīng)REITs特點(diǎn)的發(fā)行、上市、交易、信息披露和投資者保護(hù)等制度規(guī)范”。

去年，為了及早啟動(dòng)試點(diǎn)，在符合現(xiàn)行法律的前提下，我國(guó)的REITs采用了“公募基金+ABS”的架構(gòu)。而當(dāng)時(shí)加入ABS（資產(chǎn)支持證券）這個(gè)中間層，就是為了讓公募基金突破限制，直接投資非上市公司的股權(quán)。

但這樣帶來(lái)的問(wèn)題是，REITs的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)層級(jí)過(guò)多，法律關(guān)系復(fù)雜，運(yùn)行和監(jiān)管成本增加，市場(chǎng)主體的職責(zé)界定和協(xié)調(diào)難度增大。

作為首批公募REITs產(chǎn)品發(fā)行單位之一，招商局蛇口也在香港發(fā)行了REITs產(chǎn)品。在2022清華五道口全球金融論壇上，針對(duì)這些問(wèn)題，招商局蛇口工業(yè)區(qū)控股股份有限公司總經(jīng)理助理、資產(chǎn)管理中心總經(jīng)理余志良分享稱，在監(jiān)管框架上，可以參看香港市場(chǎng)，將REITs的治理參照上市公司來(lái)管理和運(yùn)作，同時(shí)也設(shè)置專項(xiàng)監(jiān)管，如香港REITs是由證監(jiān)會(huì)直接審批。

在他看來(lái)，短期內(nèi)可以解決的是，通過(guò)公募基金的相關(guān)法律的修改，讓公募基金可以直接來(lái)投資這些底層資產(chǎn)，改變現(xiàn)在的雙層結(jié)構(gòu)。而對(duì)于公募基金的管理以及底層資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)問(wèn)題，可以考慮讓原始權(quán)益人“發(fā)牌”這樣的制度安排。

當(dāng)定位和組織架構(gòu)理順后，公募REITs擴(kuò)容的重要問(wèn)題，就變成了如何鼓勵(lì)地方和企業(yè)拿出更多的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)來(lái)參與REITs，實(shí)現(xiàn)“應(yīng)入盡入”。張宇建議，可以有意識(shí)地做一些民企項(xiàng)目試點(diǎn)，甚至是pre-REITs階段就可以更多地引導(dǎo)一些民企的項(xiàng)目來(lái)參與。

此外，在公募擴(kuò)容后，如何讓REITs項(xiàng)目真正發(fā)揮作用，不僅考驗(yàn)項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)對(duì)資產(chǎn)的長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)能力，也需要加強(qiáng)投資者教育，加強(qiáng)投資人對(duì)REITs中收益、風(fēng)險(xiǎn)的清晰認(rèn)知，降低他們對(duì)項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)收入和未來(lái)的現(xiàn)金流持續(xù)大幅增長(zhǎng)的預(yù)期，培育理性長(zhǎng)期價(jià)值投資的理念。而這將是REITs未來(lái)發(fā)展需要長(zhǎng)期投入的工作。

公募REITs擴(kuò)容，要能既盤(pán)活存量不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目、拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，又保障投資者的收益，顯然任重道遠(yuǎn)。