控股股東股權質押對公司債信用利差的影響

關雨環 周愛民

(1.上海交通大學 上海高級金融學院，上海 200030；2. 南開大學 金融學院，天津 300350)

0 引言

在深化金融供給側改革、加強金融服務實體功能的大背景下，公司債的發行作為有效的直接融資方式發展迅速。2015年《公司債的發行與交易管理辦法》的發布，擴大了發債主體范圍，增加了公司債的供給，為債券投資者提供了豐富的投資工具。公司債相比于其他類型債券，其價格包括主體不能償還債務的信用風險，這部分補償投資者所承擔風險的利差，被稱為信用利差，是公司債定價的核心要素。2014年我國出現第一只實質性違約債券，標志著債券市場中信用剛兌被打破，之后違約債券的數量和金額逐年增加。WIND數據顯示，截至2019年8月，違約本息金額達2218.18億元。在債券違約常態化下，信用利差逐漸市場化，也逐漸反映更多信息，探究信用利差的影響因素變得尤其重要。現有研究認為發債主體特征(Graham et al., 2008)、債券特征(Amihud and Mendelson, 1991)、信息環境(Duffie and Lando, 2001)和宏觀環境(Longstaff and Schwartz, 1995)等會影響公司債定價。除此之外，股票和債券之間的信息聯動(Fleming et al., 1998)為債券投資者提供了更多的定價參考。

控股股東的股權質押作為上市公司一種間接融資方式，同樣發展迅速。WIND數據顯示，截至2018年底，A股3434家上市公司中超過95%的公司至少有一名股東質押股權，質押股票的總價值達到4.23萬億元，占A股總市值的10%。控股股東的股權質押在緩解上市公司融資約束的同時，會帶來很多問題，包括財務困境風險(Chiou and Kao, 2002)、代理問題(李常青等, 2018)和股市風險(Li et al., 2019)，使得控股股東的股權質押逐漸成為投資者關注的信息。同時，控股股東的股權質押可能使上市公司面臨流動性危機，在股權質押合約中，規定當質押物價值隨著股價的下跌超過預警線后，出質人需要補充質押物，從而影響上市公司流動性。于是，控股股東的股權質押作為影響上市公司的重要信息，是否會被債券投資者解讀為衡量公司信用風險的信息來源，是值得研究的問題。

受此啟發，本文主要研究控股股東的股權質押對信用利差的影響。可能的邊際貢獻有：(1)目前對股權質押的研究主要集中在對公司價值的影響上，本文從信用利差的角度，彌補了從資本市場角度對股權質押的研究，探究股權質押對資產價格的影響。(2)補充了股票市場和債券市場信息聯動效應的研究。(3)豐富了我國信用利差定價和股權質押風險的研究，幫助公司債合理定價，并對防范控股股東股權質押風險起到重要啟示。

文章的結構為：第一部分為介紹信用利差和股權質押的文獻綜述，第二部分為數據介紹和研究模型設計，第三部分分析實證結果，第四部分對影響機制做進一步分析，最后一部分進行總結。

1 文獻綜述

作為公司債定價的核心因素，公司債的信用利差引起了學者的關注。現有文獻從模型和實證兩個角度研究信用利差的影響因素。其中，Merton(1974)使用結構化模型對公司債進行定價，在定價模型中，影響公司債的因素包括資產負債率、資產波動以及無風險利率等。從實證的角度分析，影響信用利差的因素有很多，包括宏觀經濟、公司特征、債券特征和信息風險。從宏觀經濟上，Fama和French(1996) 研究了宏觀經濟對公司債信用風險的影響，并發現了經濟繁榮程度與公司債信用差利差負相關。貨幣政策在一定程度上通過對投資者的風險偏好、公司違約風險和交易流動性影響信用債的信用利差(Bechworth et al., 2010)。于靜霞和周林(2015)全面研究了宏觀因素對信用利差的影響，包括貨幣政策、通貨膨脹、經濟景氣指數等，并發現了與Bechworth et al.(2010)海外市場研究相同的結論。王雄元(2015)使用短期融資券為研究對象，驗證了宏觀經濟波動通過對投資者的風險偏好和實體經濟影響信用利差。從公司特征上，公司的信息披露會影響公司債的信用利差，Bharath et al.(2008) 發現了會計信息透明度影響債券投資者對公司債的要求回報率，是信用利差的來源之一。同時公司治理程度也會影響信用利差，Wang和Zhang(2009)認為機構持倉增加企業公司治理程度，減少公司債信用利差。從債券特征上，債券的流動性和信用評級會影響公司債信用利差，Amihud和Mendelson(1986, 1991)同時研究了股票市場和債券市場的流動性風險，并發現了投資者的投資回報率與流動性的負相關性。梁朝暉(2015)發現了我國市場流動性風險對信用債的定價作用。在信息風險上，Duffie和Lando (2001) 發現上市公司的信息不完整會使投資者無法對真實的企業價值做出準確判斷，從而增加公司債的信用利差。Yu(2005) 發現信息的透明度會顯著影響公司債的信用利差，會計信息的透明度越高，信用利差越小。作為外部信息的來源，股票市場行為是否會形成影響信用利差的因素，Fleming at el.(1998) 發現了股票和債券的信息聯動。Kecskes at el. (2013) 發現了股票市場的做空行為與公司債信用利差的關系。

關于控股股東股權質押影響的文獻近些年較多，大多認為控股股東的股權質押會影響公司價值和股市風險。第一類文獻從公司金融角度研究了股權質押對上市公司的影響。Chiou和Kao(2002) 指出，股權質押降低了公司的財務信譽，增加了公司陷入財務困境的風險。Yeh et al. (2003) 認為高水平的股權質押會導致控股股東與外部股東之間的沖突加劇，而良好的公司治理和股權制衡機制可以緩解這一問題。Chen et al. (2007) 發現控股股東的股權質押會增加其風險偏好，將高個人杠桿轉移到上市公司，從而促使公司投資高風險項目，導致過度投資。Chang et al. (2014) 指出由于控股股東對質押股票的價值非常敏感，股價的波動可能會對公司的決策產生重大影響，特別是對那些高質押率的公司，包括操縱利潤提高經營業績和回購。國內對股權質押的研究中，謝德仁等 (2016) 指出質押期間，股東通過行動降低公司股價崩盤的風險。王雄元等 (2018) 指出股權質押的公司更有意愿通過稅收規避減少控制權轉移風險。另一類文獻從資產定價的角度研究了股權質押對上市公司的影響，這類文獻相對較少。Li et al. (2019) 認為，股權質押會導致“傳染”效應，導致中國A股市場在2018年崩盤。

在此前研究的基礎上，我們認為控股股東股權質押在一定程度上反映公司風險，并且股價下跌過程中的補充質押會造成公司的流動性緊張，并影響公司的償債能力，是上市公司釋放的重要信息。在信息透明度不高的中國金融市場中，有理由認為債券投資者會關注控股股東的股權質押信息，用以評估公司風險，使得控股股東股權質押影響公司的信用利差，即控股股東股權質押比例變高，信用利差將增加。

2 研究設計

2.1 數據來源于樣本選擇

我們以2008.01—2019.10在證券交易所上市的公司債為研究對象，并做以下處理：去除金融類上市公司發行的債券樣本，去除數據缺失的樣本，并對數據做1%、99%截尾處理，得到33530個公司債月度樣本。本文的公司債交易數據、公司債的基本資料和上市公司的財務數據來源于CSMAR和WIND，股權質押數據來自中國登記結算中心。

2.2 模型與變量說明

我們使用面板回歸模型(1)檢驗控股股東股權質押對信用利差的影響，并在回歸中加入行業和年份的固定效應：

Spreadi,t+1=β0+β1pledgeRatioi,t+β2Controli,t+εi,t

(1)

關鍵解釋變量pledgeRatio為控股股東質押比例，衡量控股股東的股權質押程度，定義為控股股東質押股數占所持股的比例，同時使用是否質押(pledgeDummy)以及質押的變化(pledgeDelta)作為穩健性檢驗。被解釋變量Spread衡量公司債信用利差，定義為每月公司債交易的到期收益率與剩余期限相同的國開債到期收益率的差值。參考王雄元等(2017)對公司債信用利差的研究，回歸的控制變量包括債券特征和公司特征。債券特征包括：債券的票息率(couponRatio)，是否有贖回權(redeem)，發行規模的對數(lnAmount)，債券發行評級(bondCredit)，債券上市期限(Age)，債券剩余期限(yearTM)。公司特征包括：市值對數(lnSize)，凈資產與市值的比值(BM)，資產負債率(leverage)，總資產收益率(ROA)，現金資產比率(cashRatio)，機構投資者持股比重(institution)，獨立董事比例(IndipRatio)，是否為國企(SOE)。

表1 描述性統計

表1為文中使用變量的描述性統計。樣本中2008—2019年交易所交易的公司債信用利差的最大值為9.91%，最小值為-1.11%，均值為1.64%。控股股東質押比例的最大值為1，最小值為0，平均值為16%，即樣本的平均質押比例不高，但仍有部分“頂格質押”現象存在。

3 實證結果與分析

3.1 主要結果分析

表2展示了回歸方程(1)的回歸結果。第(1)列為控股股東質押比例的絕對大小對信用利差的影響；第(2)列為控股股東是否存在質押對信用利差的影響；第(3)列為控股股東質押比例變化對信用利差的影響。實證結果顯示，在控制了債券特征和發債主體特征之后，控股股東的股權質押行為會顯著增加公司債二級市場的信用利差。結果證明了我們的猜想，即債券投資者關注控股股東的股權質押情況，股權質押彌補了信用利差的定價信息，成為信用利差的影響因素。有理由認為債券投資者將控股股東股權質押解讀為負面信息，因為控股股東股權質押的增加將增加上市公司作為發債主體的風險， 影響

表2 控股股東股權質押對信用利差的影響

公司的流動性。對于本文的控制變量，債券屬性影響公司的流動性。對于本文的控制變量，債券屬性中對公司債定價有顯著影響的有：信用評級(bondCredit)的降低，票面利率(couponRatio)的增加，發行額(lnAmount)的增加和已交易期限(Age)的增加會顯著增加公司債信用利差，與邏輯相符。公司屬性中對公司債定價有顯著影響的有：盈利能力(ROA)的降低，杠桿率(leverage)的增加，市凈率(BM)的增加，民營企業(SOE)，市值(lnSize)的減少和現金(cashRatio)的減少會顯著增加公司債信用利差，是文獻中常見的影響公司債的基本面要素。

3.2 穩健性檢驗

我們使用兩種方法進行穩健性檢驗，第一種方法使用工具變量排除內生性，第二種方法檢驗控股股東股權質押對公司債違約的影響。

3.2.1使用工具變量去除內生性

由于上市公司的控股股東能否使用質押進行融資與公司的基本面有關，為了排除內生性，我們參考Li et al.(2019)，使用每個省份中單位面積的證券公司營業部數量(Securities, 個/千萬平方千米)作為工具變量，驗證股權質押對信用利差的作用。因為上市公司控股股東的股權質押作為一種融資方式，與其他融資途徑形成替代作用。金融業發達的地區會提供多種融資方式，從而減少股權質押的數量，單位面積營業部的數量作為金融業發展程度的代理變量可以減少上市公司的股權質押，但與上市公司債的信用利差沒有本質關系。表3展示了使用工具變量的2SLS回歸結果。第(1)列為第一階段回歸結果，結果顯示，營業部的數量會減少股權質押程度；第(2)列為第二階段，回歸結果顯示，使用工具變量預測的控股股東質押比例依然會顯著增加公司債的信用利差。

表3 2SLS兩階段回歸的穩健性檢驗

2.2.2控股股東股權質押對債券違約的影響

交易數據所計算的信用利差本質上反映債券投資者對信用風險大小的預期，極端喪失流動的公司將出現信用違約，于是我們使用控股股東股權質押增加上市公司違約的可能性來做穩健性檢驗。WIND數據顯示，我國信用債違約自2014年打破剛兌至今，共有37個上市公司主體的118只債券違約，多發生在2018年之后。為了驗證控股股東股權質押與公司債違約的關系，我們使用兩種方法。第一，將回歸方程(1)中的因變量替換成表示單位付息周期內違約概率的中證隱含違約率，檢驗控股股東股權質押對公司債違約率的影響。第二，我們以上市公司為研究對象，使用2018—2019年數據和Logit模型驗證控股股東股權質押對公司債違約概率的影響，因變量為上市公司作為發債主體下月是否有債券違約事件的虛擬變量，表6顯示的是回歸結果。第(1)列的OLS回歸結果顯示，控股股東股權質押比例會增加公司債隱含違約率，第(2)列的Logit模型結果顯示，控股股東股權質押會增加公司的違約概率，進一步說明控股股東股權質押對信用風險的影響。

表6 控股股東股權質押對公司債違約的影響

4 影響機制分析

我們認為之所以債券投資者關注控股股東股權質押，并解讀為負面信息，一方面是因為控股股東股權質押可能給公司帶來流動性風險，另一方面是因為在信息透明程度不足的情況下，債券投資者容易關注外部信息。

4.1 股票風險的影響

當股票價格下降時，控股股東將面臨補充質押，控股股東可以選擇使用股票來補充質押，也可以選擇現金等來補充質押，從而影響公司的流動性。債券投資者對發債主體的流動性非常敏感，于是我們有理由認為，股價的持續下降會增加控股股東補充質押的可能，使得上市公司陷入流動性風險，從而影響信用利差。同時，控股股東使用股票作為補充質押與使用現金作為補充質押可以相互替代，而在極高的質押比例下，控股股東只能選擇現金作為補充質押品，于是我們有理由認為在極高質押情況下，信用利差對控股股東的質押比例更敏感。

學術研究中的股價崩盤描述的是一段時間收益的負偏度。我們參考許年行等(2012)的方法，使用收益的負偏態系數(NCSkew)和下行波動比率(DUVOL)來衡量股票崩盤風險，并參考Li et al.(2019)使用崩盤頻率(lnCrashFreq)來衡量股票的負偏度。計算方法為，首先使用公式(2)和(3)計算股票的日度特征收益率Wi,t，其中Ri,t為股票i在第t日的回報率，Rm,t為流通市值加權的市場回報率。隨后使用公式(4)計算負偏態系數，其中n表示每月的交易天數。使用公式(5)計算下行波動比率，其中nd為每月內負收益天數，nu為每月內正收益天數。崩盤頻率的計算方法為股票每月內，收益小于過去一個季度收益均值的1.645倍標準差的天數，即一個月內在5%的置信水平下顯著低于過去一個季度收益均值的天數，并取對數。三種風險指標越大，表示股票收益左偏程度越高，股價崩盤風險越大，從而增加補充質押的可能性。為了驗證極高質押下，債券投資者對控股股東股權質押信息更敏感，我們設置虛擬變量high來區分是否為極高質押，當質押比例大于0.9時，high等于1，否則為0。

Ri,t=αi+β1Rm,t-2+β2Rm,t-1+β3Rm,t+β4Rm,t+1+

β1Rm,t+2+εi,t

(2)

Wi,t=Ln(1+εi,t)

(3)

(4)

(5)

表4展示的是在回歸式(1)中加入交乘項的回歸結果，研究崩盤風險、極高質押和控股股東質押比例對信用利差影響的交互效應，探究控股股東股權質押對信用利差的影響途徑。列(1)、(2)和(3)中崩盤風險和股權質押比例(pledgeRatio)交乘項的系數顯著為正，表明股票的崩盤風險會影響控股股東股權質押對信用風險的影響程度，隨著崩盤風險的增加，控股股東的股權質押對信用利差的影響逐漸增加。列(4)中交乘項的系數顯著為正，表明在極高質押組中，信用利差對股權質押更加敏感。回歸結果說明股價下降帶來的公司流動性風險是控股股東股權質押影響信用利差的途徑之一。

表4 股票風險的影響

4.2 信息風險的影響

上市公司的信息不完整會使投資者無法對真實的企業價值做出準確判斷(Duffie and Lando，2001)。在信息透明度較低的情況下，債券投資者會更容易關注公司基本面之外的外部信息，控股股東的股權質押比例傳遞了上市公司風險和質量的重要信息，從而對信用利差造成影響。我們使用機構投資者持股比例(institution)、分析師覆蓋度(analyst)和分析報告覆蓋度(report)來衡量上市公司的信息透明度，數值越大，表明上市公司信息透明度越高。表5展示的是在回歸式(1)中加入股權質押比例和信息透明度交乘項的回歸結果，無論我們使用哪種變量作為上市公司信息透明度的代理變量，交乘項的系數顯著為負，說明在較低信息不對稱程度的公司，其控股股東股權質押對信用利差的影響更大，控股股東的高質押比例作為上市主體信息的補充，被債券投資者解讀為上市公司的負面信息。

表5 信息風險的影響

5 總結

本文以2008—2019年證券交易所上市的公司債為研究對象，研究了控股股東股權質押對公司債二級市場信用利差的影響。在排除了內生性之后，本文的研究表明，上市公司控股股東股權質押會顯著增加公司債的信用利差，并增加公司債的違約概率，反映了控股股東股權質押的風險，債券投資者關注控股股東的股權質押，并將其解讀為負面信息。進一步研究發現，一方面，控股股東的股權質押在股票面臨較大崩盤風險的時候對信用利差的影響加大，說明了控股股東股權質押以及補充質押通過對公司流動性的影響，進而影響信用利差。另一方面，對信息透明度較低的公司，控股股東的股權質押作為上市公司信息的補充，反映了公司基本面和流動性等信息，被債券投資者解讀為負面信息，使得在較低信息透明度的公司中，控股股東的質押對信用利差影響更大。

控股股東的股權質押對信用利差的影響，一方面是因為控股股東股權質押本身的風險，另一方面是因為債券投資者對控股股東股權質押的關注與解讀。本研究一方面從公司債的定價角度分析了上市公司控股股東股權質押對資本市場的影響，補充了股權質押研究的不足；另一方面，反映債券和股票兩市場信息聯動、相互影響，是非常有意義的問題。基于本文結論，認為政策制定者應該加強監管，在打通企業融資渠道的同時，對上市公司的股權質押風險進行控制，引導上市公司合理有效地開展股權質押業務，維護健康的融資環境，并加快完善法律法規，提升上市公司信息透明度，增加信用債的定價效率。