銀企共同持股與貸款公告市場反應

○黃亞光 許 坤

1.西南財經大學金融學院 四川成都 611130

2.西南財經大學中國金融研究中心 四川成都 611130

引言

公司的經營與發展依靠外源融資，融資行為又會對公司的經營產生多方面的影響，最終影響公司價值。當前，我國的直接融資市場還有進一步的發展空間，以銀行為主導的間接融資市場是融資的絕對主流，因而公司最重要的融資手段之一就是在信貸市場中向銀行貸款。銀行貸款公告直接反應了上市公司的融資行為，會對其公司價值產生影響，進而導致上市公司股價波動，產生異常回報率。其主要假設是，股票市場并不是一個強勢有效市場，因此貸款公告會向市場傳遞出新的信息，市場在吸收新信息后，這些新信息會通過上市公司的股價表現出來，導致公司股價波動，并產生異常回報率，即貸款公告市場反應。

在資本市場不斷發展過程中，股權關系變得更加復雜多樣，尤其具有投融資關系的銀企關系變得更加隱秘。近些年，企業和銀行擁有共同股東的現象越來越普遍，但這類企業的貸款公告市場反應長期被忽視。本文特別關注存在銀企共同持股情況時貸款公告對上市公司在事件窗口造成的異常回報率影響，公司的異常回報率可以衡量公司未來預期收益率的改變（Boller et al.,2020）。銀企共同持股是指在簽訂貸款合約時，有一家或多家股東同時持有借貸雙方（公司與銀行）股份。在中國，銀企共同持股的現象不在少數，以本文搜集到的2017至2018年上市公司貸款數據來看，約四分之一的貸款存在共同持股。當前尚未有文獻針對銀企共同持股情況下貸款公告對上市公司事件窗口期的異常回報率影響展開研究。現有研究共同持股文獻的公認觀點是，共同持股能夠加強被共同持股公司間的合作。倘若銀企共同持股能更大程度地降低銀行與公司之間的信息不對稱程度，那么貸款公告對上市公司在事件期造成的異常回報率影響會因是否共同持股而存在區別。趙爽等（2020）研究了銀企關系對貸款公告市場反應的影響，發現親密的銀企關系能降低銀行與公司之間的信息不對稱程度，銀企關系強度與貸款公告市場反應正相關。而作為一種更加隱秘的銀企關系，銀企共同持股對貸款公告的影響還需驗證。

此外，學術界關于貸款公告對公司異常回報率影響的研究存在兩種截然相反的理論。第一種理論認為，由于銀行在給公司貸款后能對公司采取更嚴格監督，并降低公司的信息不對稱程度，貸款公告會導致公司正的異常回報率，該理論也在一些發達國家的資本市場中獲得了實證驗證（Fama,1985;James,1987;Lummer et al.,1989;Byers et al.,2008）。第二種理論認為，大股東與小股東之間的委托代理問題會導致銀行貸款被大股東侵占，且在新興金融市場中，銀行不一定是以盈利為目的而發放貸款，因而貸款公告會導致公司負的異常回報率（沈紅波等，2007；容欣，2015）。已有文獻實證研究了我國上市公司的貸款公告對其股價異常回報率的影響，大多數文獻研究發現貸款公告會導致公司顯著負的異常回報率，表明第二種理論較符合我國情況（沈紅波等，2007；容欣，2015；趙爽等，2020）。然而，這些研究中的樣本選擇大多數為較早期的資本市場數據。十多年前的金融市場可能的確不夠成熟，存在諸多問題，但隨著改革的不斷推進，金融市場已經有了極大的改善，在開放程度、監管框架等方面都有所革新，已然變得更有活力，更為成熟。因而，當前我國股票市場中上市公司的貸款公告對其異常回報率的影響值得重新考察。

本文使用包含銀企共同持股信息的2017和2018年我國上市公司貸款公告數據，并將數據中存在銀企共同持股情況的貸款公告樣本作為實驗組，將不存在銀企共同持股情況的貸款公告樣本作為對照組，通過事件研究法實證研究了銀企共同持股與上市公司異常回報率的關系。實證結果發現：第一，在我國股票市場中，貸款公告會導致上市公司在事件窗口期產生顯著的正異常回報率。這一結果與國內之前的研究結果不同，但與國際主流觀點一致，說明中國資本市場治理體系和治理能力顯著上升，市場的有效性逐步提升。第二，銀企共同持股公司的貸款公告市場反應顯著，但不同于不存在銀企共同持股的貸款公告事件引發事后的顯著異常回報，擁有共同持股的上市公司貸款公告會引發事前的顯著異常回報。這表明，存在銀企共同持股情況時，貸款公告事件存在信息提前泄露的情況。

一、共同持股概述

（一）共同持股的定義與分類

共同持股是指投資者同時持有多家公司大量股份的現象。然而，共同持股最為廣泛的形式為投資者同時持有多家無關聯公司的大量股票。在這種形式下，由于被共同持股的公司之間并不存在聯系，因此不論從經濟學理論還是從直覺分析，共同持股不會對各自的經營造成顯著的影響。學界真正感興趣的是，產品市場中存在一定關系（如相互競爭與合作）的公司被共同持股的現象：共同持股人的介入會改變被共同持股公司之間的關系以及公司與股東的關系，并最終影響公司收益。綜合現有的相關文獻，本文給出一個共同持股的定義，即投資者同時持有兩家及以上有一定聯系的公司大量股份的現象。以被共同持股公司間的關系作為衡量標準，當前研究共同持股的文獻大致可以分為兩類：第一類文獻研究在相同行業中存在相互競爭關系的多家公司被共同持股的情況，即同行業共同持股現象；第二類文獻研究在產業鏈中存在相互合作關系的多家公司被共同持股的情況，即行業上下游共同持股現象。

同行業共同持股是指大型多元化機構投資者、主權財富基金和個人往往持有、擁有或管理著在產品市場上相互競爭的公司的大量股份（Bolleret al.，2020）。同行業共同持股的相關理論研究較早且當前已經較為成熟，但由于相關數據的獲取有較大難度，直到最近幾年才有相應的實證研究對理論進行驗證。由于當前的實證研究還未獲得一致的結論，同行業共同持股造成的影響是近幾年的一個熱門研究話題。

行業上下游共同持股是指投資者同時持有存在供應鏈上下游關系的多家公司的大量股份。相較而言，對行業上下游共同持股方面的研究較少，研究內容比較零散。行業上下游貿易伙伴之間的合作通常會產生協同效應，合作雙方都能因此獲益，但合作伙伴之間的利益不一致及信任問題可能阻礙這些協同效應的發生，而通過對行業上下游共同持股能促進協同效應的發生，導致更長久更牢固的關系（Free?man，2018）。在信貸市場中，銀行是資本的供應商，而貸款公司則是需要資本的客戶，因而銀行與貸款公司之間的關系類似于產品市場中的行業上下游貿易伙伴關系，研究銀企共同持股貸款也可歸屬于研究行業上下游共同持股的范疇之內。本文中銀企共同持股特指在簽訂貸款協議時，銀行與公司有一家及以上的相同前十大股東。

（二）共同持股現象的大量涌現

在過去的幾十年里，資本市場中的一個事實是，機構投資者在上市公司的整體持股比例不斷快速增長，并累計擁有了相當高比例的股權——這一現象在美國股票市場尤為明顯，相關文獻也給予了持續關注。美國投資公司協會的數據顯示，在2015年時機構投資者就擁有了約70%到80%的美國上市公司股權，且占比還在不斷上升。Backus et al.（2019）的研究發現，在2018年初，美國四大資產管理公司（黑石，Blackrock；先鋒，Vanguard；道富，State Street；富達，Fidelity）管理著超過16萬億美元的資產，標準普爾500指數中88%公司的最大股東為這四家資產管理公司之一。

機構投資者占有的市場份額不斷擴張使得機構投資者有更高的可能性同時持有在產品或金融市場上相互作用的公司的大量股份，導致了共同持股現象的大量涌現。一些文獻對特定行業的共同持股現象進行了調研。Hansen et al.（1996）在1995年初對美國計算機行業以及汽車制造行業的共同持股現象進行了研究，他們發現在這兩個行業中，同時持有兩家及以上龍頭企業股份的機構投資者在龍頭企業中有較高的股票份額占比。Backus et al.（2018）對美國主要的四家速食麥片企業進行了調查，發現從2004年到2016年，這四家企業都存在明顯的機構投資者共同持股現象。He et al.（2017）研究了美國股票市場自1980年到2014年的總體共同持股程度，他們通過公司的行業代碼來將公司行業分類，發現美國上市公司中存在共同持股的比例從1980年的5%左右上升到了2014年的60%左右。Backus et al.（2019）從一個宏觀的角度分析了同行業共同持股現象。他們通過計算從1980年到2016年間進入標普500指數的公司中存在共同股權的權重刻畫美國市場的總體共同持股程度。當市場為完全競爭時，該權重為0，當市場為壟斷時，該權重為1。結果發現共同股權權重從1980年的0.2上升到了2017年的0.7。這表明在過去的幾十年中同行業共同持股的現象變得更為普遍，企業會更多地考慮到同行業競爭者的利潤，高管的激勵機制有了很大的改變。學者們在其他國家的市場中也找到了共同持股現象大量出現的證據，共同持股現象是全球性的。Seldeslachts et al.（2017）對德國的共同持股現象展開了調查，發現在2007年后德國的同行業共同持股程度也有非常明顯的提升。潘越等（2020）對我國上市公司共同持股情況進行了統計，發現在2016年底有超過28%的上市公司存在共同持股的情況。杜勇等（2021）通過統計發現當前我國資本市場中有34%以上的上市公司前十大股東中存在共同機構持股者。

事實上，大量出現的不單是同行業共同持股現象，行業上下游共同持股的情況也是如此。Freeman（2019）對美國1980年至2012年間存在行業上下游的上市公司機構投資者數據按季度進行了整理，發現有31%的數據存在行業上下游共同持股的情況。作為行業上下游共同持股的一個分支，銀企共同持股的情況也是非常普遍的。Ojeda（2018）收集了2000至2012年間美國的上市公司貸款數據，發現其中約60%的貸款存在共同持股的情況，且大部分貸款存在兩家以上共同持股人。

隨著股票市場中機構投資者的份額占比在過去幾十年中飛速上漲，共同持股現象的大量出現是不可避免的，其可能造成的影響與后果值得重視。已有越來越多的學者關注到共同持股現象，開始著手研究共同持股造成的影響。

（三）共同持股的相關理論

有關共同持股理論中最為重要的假設認為公司的核心目標是追求股東利益最大化。傳統經濟學往往將公司作為一個單獨個體來分析，并未進一步深入分析公司的股權構成，認為股東利益最大化就是公司自身利益最大化。誠然，當不存在共同持股情況時，股東希望自己投資的公司利益最大化，以上兩個概念并沒有太大的區別。然而，當存在同行業間共同持股或行業上下游共同持股現象時，共同持股股東希望自己的投資組合能獲得最大化收益，而非單個公司的利益最大化（Hansen et al.，1996）。共同持股股東與其他股東之間的利益不一致，會使得共同持股股東采取行動影響公司決策，并最終影響公司績效以及市場效率。

1.同行業共同持股相關理論。同行業共同持股理論中一個被公認的前提假設是：股東希望獲取投資組合利益最大化而不是單個公司利益的最大化。在這一前提假設下，學者們從不同的角度出發，主要關注了同行業共同持股對市場以及對被共同持股公司的影響兩個方面。

一些文獻從產業組織理論的角度出發，認為同行業共同持股會在市場中形成壟斷的趨勢，使得市場效率降低，即“反競爭效應”（anti-competitive ef?fect）。共同持股人關注的是投資組合收益最大化而不是單個持股企業的收益最大化，當一批投資者同時持有同行業存在競爭關系的多家公司大量股份時，這些投資者會偏好整個行業存在壟斷的情況，并會通過投票、薪酬設定、溝通等工具來參與公司治理，影響被共同持股公司的戰略，而被共同持股公司的高管也會努力達成或接近行業共同利潤最大化的結果。相關理論有較長的歷史，最早可以追溯到20世紀80年代，Rotemberg（1984）針對市場中存在競爭關系的公司被同時持股的情況進行了經濟建模與分析。Rotemberg（1984）建立了一個資本與要素市場完全競爭，但產品市場不完全競爭的模型，在模型中，對單個產品的需求是隨機的。由該模型可推導出，當管理者以股東效益最大化為目標時，股東投資組合越分散會使得在同一個投資組合中的公司有合謀的傾向，導致納什均衡產出越低，市場效率也降低。還有一些相關文獻更加關注同行業共同持股造成的隱性共謀問題。Backus et al.（2019）的研究指出當公司的持股結構與公司的權利分配一致時，同行業共同持股會導致公司關注其他被共同持股競爭者的利潤情況，并形成隱性共謀。在較為極端的情況下，公司會抬高自身產品價格將自己的銷售數量全部轉移到被共同持股競爭者從而提升被共同持股競爭者的利潤，形成新的“隧道挖掘”模式，市場最終走向壟斷均衡。此外，當積極投資者想接管公司并增加行業競爭壓力時，共同持股人會站在管理層一邊反對積極投資者。共同持股還會導致行業競爭的普遍軟化，使每個公司競爭更少，賺取更多利潤，這對任何類型的股東都是有益的，包括那些完全專注于持有行業內一家公司的股東，因此共同持股容易造成隱性共謀（Boller et al.，2020）。總而言之，認為同行業共同持股對市場有害的觀點是當前學界主流，相關文獻強調了共同持股造成的市場客觀規律，它們認為共同持股人與其他股東存在利益不一致，且共同持股人能對公司有一定程度的控制權，會導致隱性共謀的發生，因此同行業共同持股對市場造成的后果與壟斷類似，產品價格會上漲，市場效率會降低。

另一些文獻認為同行業共同持股能降低公司間的信息不對稱程度，整合公司資源，對被共同持股公司有正向影響，這些文獻大多是從公司治理的角度來考慮的。He et al.（2017）分別從投資者與公司的角度對同行業共同持股的優勢與劣勢進行了解讀。投資者的目的是使自身風險調整后的投資組合獲得最大化收益。實施同行業共同持股策略的主要劣勢在于投資組合分散化不足會讓投資者承擔更高的風險；主要優勢則在于同行業共同持股能讓信息產生規模經濟效應，且同行業共同持股使得投資者可以影響這些相同行業公司的產品市場戰略，以提高自身所持資產的綜合價值。考慮到最近幾十年中，同行業共同持股比例不斷上升的事實，投資者實施同行業共同持股策略有足夠大的優勢去彌補投資分散化不足的問題。從公司的角度來看，同行業激烈的競爭可能會對行業內公司施加負的外部性，并因此降低共同持股人收益。共同持股人有動機減少被共同持股公司間的競爭，并促進產品市場上公司之間的隱式或顯性協調（如合資、戰略聯盟或收購），使得被共同持股公司在產品市場中有競爭優勢。共同持股人能在兩個方面顯著提高被共同持股公司間的合作水平。第一，不完全契約理論表明，與同行業競爭對手簽訂合作協議的公司可能會有偏離合作均衡的動機，以犧牲對手方的利益來獲得更高的短期收益，這導致同行業競爭對手間有較大的摩擦損耗。而共同持股人為了實現自身投資組合收益最大化，會對合作雙方進行監管，并懲罰偏離合作均衡的一方，從而降低不完全契約導致的摩擦損耗。第二，同行業間出于競爭的考慮，公司間會相互隱瞞專有信息。行業內公司間的信息不對稱會導致合作的次優水平，而共同持股人能通過加強被共同持股公司間的信息共享來促進協調，提高市場效率。此外，同行業的共同持股人會有更強的意愿及能力將一些公司治理的外部性內部化（He et al.，2019）。具體來說，一個公司的治理水平會受到外部性影響，比如當同行業其他競爭者對管理人員采取較低的治理水平使得管理人員能獲取較大私人利益時，公司往往也只能對管理人員采取較低的治理水平來防止管理人員跳槽。公司治理的外部性會導致一些行業中選擇的總體治理水平較低，而行業中的單家公司就算是希望提升自己的治理水平也會由于外部性因素的干預而難以對治理水平進行有效改善。考慮到市場中的投資者都以自身利益最大化為目標，那么同行業共同持股人就會比其他普通投資者更有意愿對公司進行監管，原因在于將公司治理的外部性內部化的額外收益：通過對某一公司實施更為嚴格的外部監管，同行業共同持股者不僅可以從該公司本身的治理改善中獲得收益，而且還可以改善整個行業的外部治理水平，從而在其他被同行業共同持股公司的治理改善中獲得額外收益。認為共同持股對市場有利的文獻主要強調了共同持股人在對公司信息整合以及外部監管方面的優勢及激勵。

簡而言之，同行業共同持股可以導致管理者內部化他們的行為對競爭對手公司造成的外部性，而這種外部性內部化是一把雙刃劍：一方面，由于外部性內部化減少了與所有權有聯系的公司進行積極競爭的動機，產品市場的競爭自然而然也就減少了，這導致了較高的產品價格和較低的產出水平，以及較低的潛在競爭者進入可能性，市場效率會因此降低；另一方面，外部化內部性也促進了被共同持股公司之間的合作、降低生產成本的投資，以及降低行業內投資組合風險，市場效率會因此上升。

2.行業上下游共同持股相關理論。相較而言，行業上下游共同持股的現象還未被學界充分重視，針對行業上下游共同持股進行單獨理論研究的文獻數量有限。事實上，行業上下游共同持股與垂直整合類似。當前已有大量討論垂直整合對市場影響的理論文獻但還未獲得一致結論：一方面，垂直整合能夠消除雙重邊際效應、刺激投資從而提高市場效率；另一方面，垂直整合也會因為阻礙競爭對手進入的花費以及提高競爭對手成本導致市場效率降低。顯然，行業上下游共同持股也面臨相同的情況。

當前大多有關行業上下游共同持股的理論依然是使用同行業共同持股理論中的分析方法，即從產業組織理論以及公司治理兩個角度來分析行業上下游共同持股現象。由于同行業公司之間存在天然的競爭關系，而行業上下游公司之間需要合作，將產業組織理論用于同行業共同持股的分析套用到行業上下游共同持股上時模型會變得復雜且并不能得出一個明確的結論。正如O'Brien et al.（1999）指出，在同行業共同持股情況下，價格的上漲能使得市場更趨近于壟斷均衡，每家公司都能獲得更高的利益；而在行業上下游共同持股的情況下，最終產品價格的上漲能讓生產最終產品公司獲得更高的利益，但提價導致的產品銷售數量減少卻會損害生產中間產品公司的利益。因此，依靠提價來軟化行業競爭符合同行業共同持股人的利益，但不一定符合行業上下游共同持股人的利益。當前主流的行業上下游共同持股理論文獻大多是從公司治理的角度來解讀其影響，認為行業上下游共同持股與同行業共同持股能夠提升被共同持股公司效率。

Freeman（2018）從交易成本的角度更深入地探討了共同持股對行業上下游的影響，并得出了相似結論。他指出，更強的行業上下游關系能創造供應鏈價值，為共同持股人帶來更高的回報。而共同持股能夠對行業上下游形成有效的治理機制，通過降低交易成本、促進信息交換、改善治理關系等方式創造價值。不同于同行業共同持股，在行業上下游共同持股的情況下，股東利益最大化的公司目標與更高效、強大的行業上下游伙伴關系之間并不存在沖突，而是相輔相成的，因此共同持股人會通過一系列的激勵機制主動提升行業上下游效率。共同持股看似與其他所有權安排類似（如垂直整合、公司股權），但它們在實質上存在區別。垂直整合會受到當前反壟斷法的約束；公司股權的建立往往是昂貴、復雜且耗時的，且往往有披露要求，這使得公司股權昂貴且缺乏流動性；相比之下，機構投資者的共同持股涉及更低的交易成本、更低的披露成本和更大的靈活性，因此共同持股是一種性價比很高的提升行業上下游效率的方案。Cheung et al.（2020）從社會網絡的角度對共同持股進行了解讀。網絡嵌入性理論認為，企業與其他組織間的互動關系及整體社會網絡結構均會對其生產經營活動產生制約和影響。行業上下游共同持股也是一種不可忽視的社會網絡結構，由于供應鏈中特定關系投資的低可重新部署性，行業上下游之間存在相互剝削的動機。在這種情況下，直接或間接的所有權聯系建立了有效的治理機制，以保障投資并為雙方創造價值。社會網絡理論認為由共同持股的密集投資造成的內在聯系可以減輕行業上下游之間固有的摩擦。行業上下游共同持股者尋求最大化投資組合的價值，因此在一個供應鏈中存在共同持股者時，共同持股者會通過信息、聲譽、監控、控制等方式來抑制機會主義，并達到最大化雙方價值的目的。

在信貸市場中，銀行向公司提供資金，而公司將這筆資金用于生產最終產品，因此資金也能被視為一種中間產品。從這一角度出發，銀企共同持股也可被歸類于行業上下游共同持股的范疇。當前對銀企共同持股展開研究的文獻也都以行業上下游共同持股理論作為理論基礎。Ojeda（2018）從縱向整合的角度對銀企共同持股進行了解釋，他指出縱向整合的一個重要原因是將企業間的外部交易變為企業的內部交易，降低交易成本。從所有權角度來看，行業上下游共同持股與縱向整合類似，存在行業上下游共同持股時，貸款是公司與銀行之間的一種內部交易，因而可以提升公司績效，提高市場效率。共同持股可以被視為一種不完全的兼并收購。同行業共同持股可類比于橫向兼并，它可能會使得市場趨向于壟斷，降低市場內競爭，導致經濟效率下降；也可能提高公司治理能力，降低交易成本，導致市場效率的提升。行業上下游共同持股可類比于縱向兼并，當前文獻認為它能夠提高公司治理能力，降低交易成本，最終導致市場效率的提升。銀企共同持股屬于行業上下游共同持股的范圍，當前主流的觀點認為銀企共同持股能夠提高市場效率。

二、文獻梳理與研究假設

學界研究貸款公告市場反應已有較長的歷史，早期相關研究的主流觀點是，貸款公告會造成正向的市場反應。金融中介的交易成本理論認為，與其他的外部投資者相比，銀行在生產和傳遞信息方面有價格成本優勢，因而銀行貸款具有特殊性，與公司公開發債有著本質區別，銀行會比外部投資者更了解公司。Fama在20世紀80年代對銀行貸款與其他類似的融資工具進行了對比，發現幾種融資工具的市場價格差距不大，但銀行貸款是唯一受到準備金約束的，因而銀行貸款的實際融資成本最高，但依然有企業會選擇銀行貸款，說明銀行貸款具有特殊性（Fama et al.,1985）。他認為銀行貸款能與其他融資工具競爭的原因在于銀行不僅能用較低的成本獲取公司的金融信息，還能對借款公司進行更有效的監管。他在后續的研究指出，公司在破產清算時，借款銀行最后獲得債務清償，因而獲得貸款的公司可被視為被銀行擔保。此后，大量文獻通過實證研究貸款公告市場反應探討銀行貸款的獨特性。James（1987）發現銀行貸款公告會導致上市公司的股價有顯著為正的異常回報率。與之對應的是，直接公開發行公司債公告并沒有讓股價有顯著的異常回報率，發行內部債券的公告會讓股價有顯著為負的異常回報率。這一結果表明銀行貸款的確具有獨特性，銀行貸款向市場提供了額外的信息，緩解了公司與市場間的信息不對稱程度。Lummer et al.（1989）將貸款公告分為新貸款與續貸兩種類別，進一步檢驗了銀行貸款會向市場傳遞借款公司信息的假設。他們發現對于新貸款，貸款公告并不會導致上市公司的股價有顯著異常回報率；對于續貸，貸款公告會導致上市公司的股價有顯著為正的異常回報率。該結果表明，銀行并沒有積極主動地獲取公司信息。Slovin et al.（1992）考察了貸款公告市場反應的公司規模異質性。他們發現對于小規模公司，新貸款與續貸的貸款公告都會導致上市公司的股價有顯著為正的異常回報率，但對于大規模公司，這一現象并不明顯。該結果說明，銀行的確有較強的信息生產能力，小規模公司通過銀行貸款緩解了公司與市場間的信息不對稱程度。Byers et al.（2008）從公司治理角度考察了貸款公告市場反應，發現內部公司治理較差的公司對應的貸款公告會導致上市公司的股價有顯著為正的異常回報率。以上實證研究的數據大多來源于美國及英國等發展較成熟的資本市場。

有部分學者指出，造成正向的貸款公告市場反應有一個前提條件，即貸款是有效的：銀行必須有篩選和監控借款人的動機和能力，貸款決策必須基于融資項目的質量，而不是基于銀行經理的私人利益或政治考慮。在美國、英國等發達國家市場，這一前提條件是能夠滿足的，但在一些新興市場國家中，貸款并不一定是有效的，因而貸款公告也可能造成上市公司股價有顯著為負的異常回報率。一些文獻指出，在一些市場中，銀行的首要目的并不是自身利益最大化，而是維持社會穩定。如為了防止公司破產造成的失業與社會不穩定，銀行可能會貸款給那些財務指標較差的大型公司，這時銀行的貸款行為意味著公司未來績效不好，貸款公告則會導致公司股票的異常回報率為負。還有文獻是從大股東侵占小股東利益的角度來闡述這一問題。當公司的大股東與小股東之間存在較為嚴重的委托代理問題時，銀行貸款可能會加劇大股東對小股東利益的侵占，并最終導致公司損失。因此，若貸款非有效，貸款公告反而會導致公司股票的異常回報率為負。

針對我國貸款公告市場反應的相關實證研究并沒有獲得統一的結果，但相關文獻中發現貸款公告會導致公司股票的異常回報率顯著為負的情況相對更多，且國內研究開始關注一些其他因素對貸款公告市場反應造成的差異性影響。沈紅波等（2007）使用我國2005年間的貸款公告數據，發現貸款公告會導致公司股票的異常回報率顯著為負，且歷史借款規模大的公司在貸款公告后會有顯著為正的超額收益，說明銀行可以通過與公司保持較長的借貸關系獲得額外信息，從而起到一定程度的監督作用。容欣（2015）使用我國2005至2011年間的數據，也發現貸款公告會導致公司股票的異常回報率顯著為負，且盈余質量同貸款公告超常收益率顯著正相關。然而以上研究使用的至少是十年前的數據樣本，以此認定我國金融市場低效是不合理的。近十年來，我國為規范資本市場秩序，完善資本市場監管框架，提高資本市場合規性和有效性做出了大量努力。2017年11月，國務院設立了金融穩定發展委員會，次年3月，國務院機構改革方案從“一行三會”調整為“一委一行兩會”，目的在于加強我國金融市場監管有效性。因此，本文認為我國現階段的資本市場效率已得到了極大改善，并提出以下假設:

H1：在其他條件相同情況下，我國資本市場改革與深化的效果顯現，上市公司具有顯著為正的貸款公告效應。

關系借貸中的“信息論”觀點認為，銀行與企業之間建立長期深入的關系能夠降低銀企之間由于信息不對稱產生的逆向選擇和道德風險問題。從這個角度看，銀企關聯能使得銀行信息生產更為有效率，能更大程度地降低公司與市場間的信息不對稱程度，因而銀企關聯能使得貸款公告有更為正面的市場反應。趙爽等（2020）使用我國2000至2016年間的數據，研究了銀企關系對貸款公告市場反應的影響，發現銀企關系越親密，貸款公告市場反應越正面，表明銀企關系越緊密則銀行可以更大程度地降低市場與公司之間的信息不對稱程度。然而，當前還沒有文獻就銀企共同持股對貸款公告市場反應產生的差異性影響展開相關研究。銀企共同持股是一種較為隱秘的銀企關聯形式，市場能否及時吸收銀企共同持股的公司貸款公告信息尚不可知。基于當前銀企關系程度對貸款公告市場反應影響的研究結果，本文提出以下假設：

H2：銀企共同持股會提高銀行獲取信息的能力，更大程度地降低公司與市場之間的信息不對稱程度，因而使貸款公告市場反應更為正面。

三、研究設計和結果討論

本文使用事件研究法，將那些存在銀企共同持股現象的上市公司貸款公告作為實驗組，將那些不存在銀企共同持股的上市公司貸款公告作為對照組，以貸款公告日為事件日，對比實驗組與對照組在事件窗口期的異常回報率情況。事件研究法是一種成熟的實證研究方法，一般被用于研究市場的有效性、市場對信息的反應速度、探究異常回報率的影響因素等。事件研究法中的“事件”可以是公司自己向外界發出的公告，比如新產品介紹、財報披露、兼并收購聲明等，也可以是其他外部沖擊，比如監管機構頒布新規、重大行業丑聞、競爭對手進入等。總體來說，事件可以分為兩類：第一類為同類事件，即對樣本中所有公司發生的事件都是相同的，但發生時間可能不同，公司自己向外界發起的公告一般為同類事件；第二類為單一事件，對樣本中所有公司發生的事件都是相同的，且發生時間也相同，其他外部沖擊一般為單一事件。本文研究貸款公告市場反應，研究的事件為貸款公告，屬于同類事件。

（一）樣本來源與數據選擇

本文首先獲取了一個獨特的數據集，該數據集有2017年1月1日至2018年12月31日的上市公司貸款信息，并包含了銀企共同持股信息。在這一獨特數據集的基礎上，進一步整合、篩選相關數據，形成了本文的最終數據集。具體的數據獲取及篩選流程按照以下步驟：①獲得公司股票的日收益率信息。由于事件研究中存在估計窗口，本文從CSMAR數據庫中獲取了2016年6月1日至2019年2月1日所有上市公司股票考慮現金紅利再投資的日個股回報率，作為公司的日收益率。②獲得市場的日回報率。在CSMAR數據庫中獲取了與第①步中數據時間跨度相同的考慮現金紅利再投資的綜合日市場回報率，作為市場的日回報率。③將本文獲取的獨特數據集按公司與貸款公告發布日進行整理。④將第①至③步中的數據樣本進行合并，并刪除事件日前后股票收益存在明顯缺漏值的信息。⑤將第④步中的樣本進行分組，公司存在銀企共同持股現象的分入實驗組，公司不存在銀企共同持股現象的分入對照組。最終，本文獲得的實驗組中發生了542起公司發布貸款公告事件，對照組中發生了312起公司發布貸款公告事件。

（二）模型與方法

雖然學界使用事件研究法在進行實證分析時在技術細節方面還存在一些分歧，但事件研究法基本都包括以下三步：事件窗口及估計窗口的確定、估計異常回報率、異常回報率的顯著性檢驗。本文通過事件研究法考察了貸款公告市場反應，具體的時間線如圖1所示。本文選取貸款公告日前后10天共計21天作為事件窗口[-10,+10]，事件窗口的天數選擇沒有明確的規定，但事件窗口過長可能導致研究結果受到其他因素的干擾，經驗來看一般選擇在正負30天內。本文選取貸款公告日前115天到貸款公告日前16天共計100天作為估計窗口[-115,-16]，事件窗口與估計窗口相隔5天。估計窗口需要能夠對事件窗口進行有效估計，一般選擇距離事件窗口較近的一段時期，過長或過短的估計窗口都可能導致不好的結果，當前對估計窗口的天數選擇的實證經驗是100天到250天。

在估計異常回報率方面，預測股票的預期回報率有多種模型，常見的包括平均調整模型、市場調整模型以及風險調整模型。當前使用最為廣泛的為風險調整模型。風險調整模型包括市場模型、CAPM模型、多指標模型等，其中市場模型最為簡單，也是當前文獻使用較多的一種模型。本文使用市場模型，其基本形式如下：

其中Rit為公司i在第t天的股票收益，Rmt為市場在第t天的綜合收益，其中t為估計窗口內的某一天，即t∈ [t4,t3]。αi與βi為估計參數，εit為誤差項，一般假設εit～N(0,σ)。市場模型最早由Sharpe（1964）用來估計單個公司的正常報酬率，并用于消除市場因素對單個股票產生的價格變動影響。在模型1的基礎上通過普通最小二乘法（OLS），使用公司與市場在估計窗口內的收益率數據，得出參數αi與βi的估計值以及。倘若公司股票沒有受到事件影響，則在事件窗口內的公司股票的期望收益為

模型3中，ARit即為公司i在事件窗口內第t天的異常回報率，Rit為該公司在第t天的真實回報率。

在參數檢驗方面，本文使用了傳統法對兩個樣本分別進行了顯著性檢驗，并用符號檢驗法進行了驗證。傳統法是最為直接也是使用最廣的檢驗方法，由于是對平均異常回報率AARt以及累積平均異常回報率CAAR(τ1,τ2)進行檢驗，其檢驗結果能被清晰明了地解讀。關于平均異常回報率（AAR）的傳統t統計量tAAR：

公式4中，Var(AARt)為平均異常回報率（AAR）的方差，N為公司數。為公司i在估計窗口內殘差項的方差，即：

公式5中，Ti為公司i在估計窗口的長度為公司i在估計窗口期內的殘差平均值，一般接近于0。

與之對應的，累積平均異常回報率（CAAR）的t統計量為tCAAR：

公式6中，m為累積異常回報率對應的時間長度。

符號檢驗法是最為常用的非參數檢驗方法，由于它并不涉及模型構建的問題，因而也不需要參數假設。符號檢驗法的結果往往可作為參數檢驗結果的驗證參考。它的核心思想為觀測在事件窗口期中，擁有正異常回報率（或者正累積異常回報率）的公司占公司總數的比例是否顯著異于50%。符號檢驗法的公式如下：

在公式7中，當對平均異常回報率（AAR）或標準化平均異常回報率（SAAR）進行符號檢驗時，p為事件窗口期第t期時擁有正異常回報率公司在總公司樣本中的占比；當對累積平均異常回報率（CAAR）進行符號檢驗時，p為在τ1到τ2期擁有正累積異常回報率CARi(τ1,τ2)的公司在總公司樣本中的占比。

（三）實證結果討論

圖2為通過市場模型獲得的在事件窗口期內兩個樣本的平均異常回報率AARt以及累積平均異常回報率CAAR(-10,t)的統計折線圖。其中，細實線與粗實線分別表示在實驗組（存在銀企共同持股情況）樣本中，貸款公告產生的平均異常回報率AARt以及累積平均異常回報率CAAR(-10,t)的情況；細虛線與粗虛線分別表示在對照組（不存在銀企共同持股情況）樣本中，貸款公告產生的平均異常回報率AARt以及累積平均異常回報率CAAR(-10,t)的情況。由圖2可知，在實驗組中，平均異常回報率為正的情況在整個事件窗口內占多數情況；且當t＞-4時，累積平均異常回報率就一直為正。這表明存在銀企共同持股情況時，貸款公告市場反應總體來說是正的。在對照組中，當t≥0時，平均異常回報率基本都為正；且當t＞0時，累積平均異常回報率一直為正。這表明不存在銀企共同持股情況時，貸款公告市場反應總體來說也是正的。圖2表明，我國當前的貸款公告市場反應為正。

本文接著對兩個樣本在事件窗口期的異常回報率用傳統法進行了顯著性檢驗。表1展示了兩個樣本在事件窗口期平均異常回報率AARt以及累積平均異常回報率CAAR(-10,t)的顯著程度檢驗結果，五列數據分別為對應的事件窗口日期t、實驗組AARt、實驗組CAAR(-10,t)、對照組AARt、對照組CAAR(-10,t)。觀察表1第二列實驗組AARt的數據可以發現，AARt在區間[-9,-4]中變化較小，但在區間[-3,1]時有明顯較大的正值，這表明實驗組中貸款公告信息可能在事件發生前三天就開始逐漸泄露，且市場吸收相關信息花了較長的時間，使得公司股價在事件發生前三天到事件發生后一天都出現正的異常回報率。觀察表1第四列對照組AARt的數據可以發現，AARt在區間[-10,-1]中變化較小，但在區間[0,4]時有明顯較大的正值，特別是當t=1以及t=4時，對照組的AARt在5%水平上顯著為正，這表明對照組中貸款公告信息在事件發生后才被市場逐漸吸收，使得公司股價出現正的異常回報率。表1第二、四列的結果表明，當前我國貸款公告市場反應總體為正，且存在銀企共同持股情況的貸款公告可能存在信息泄露的情況。此外，表1顯示，實驗組的累積平均異常回報率CAAR(-10,2)在5%水平上顯著為正；對照組的累積平均異常回報率CAAR(-10,9)、CAAR(-10,10)在5%水平上顯著為正。這表明不論是否在存在銀企共同持股的情況，我國當前的貸款公告市場反應都顯著為正，驗證了本文的假設H1。

表1 兩個樣本在事件窗口期的AAR與CAAR及顯著程度

本文接著用符號檢驗法對兩樣本中的CAAR(-10,10)進行了檢驗，結果見表2。實驗組的CAAR(-10,10)符號檢驗結果在5%的水平上顯著為正，對照組的符號檢驗結果不顯著。表2的結果進一步表明，存在銀企共同持股情況時，貸款公告市場反應顯著為正。符號檢驗的結果還表明，與普通貸款公告相比，存在銀企共同持股情況的貸款公告會有更高的異常收益，為本文的假設H2提供了證據。

表2 兩個樣本在事件窗口期累積異常回報率的符號檢驗結果

為進一步考察我國貸款公告市場反應的顯著程度，本文計算了兩樣本中不同區間的累積平均異常回報率CAAR(τ1,τ2)，并在傳統法中檢驗了其對應的顯著程度。此外，本文還通過對實驗組與對照組中累積異常回報率CARi(τ1,τ2)樣本進行兩獨立樣本 t檢驗的方法來驗證實驗組與對照組的累積平均異常回報率CAAR(τ1,τ2)是否存在顯著差別。由于在分析表1時發現實驗組的AARt在t≥-3時有較為明顯的正值，本文主要匯報了文獻中常用的事件發生前后兩周與前后一周的相關區間[-10,10][-10,-1][0,10][-5,5][-5,-1][0,5]，以及本文比較關注事件發生前后三天的相關區間[-3,3][-3,-1][0,3]中的情況，并將結果在表3中進行了匯總。表3中第一列為貸款公告事件窗口中的對應區間[τ1,τ2]；第二列展示了實驗組的CARi(τ1,τ2)均值，即實驗組的CARR(τ1,τ2)值，并展示了實驗組的CARR(τ1,τ2)在傳統法中的顯著程度；第三列為對照組的CARi(τ1,τ2)均值，即對照組的CARR(τ1,τ2)值，并展示了對照組的CARR(τ1,τ2)在傳統法中的顯著程度；第四列展示了實驗組與對照組CARi(τ1,τ2)均值的差別以及均值差別的t檢驗的顯著程度。

表3 兩樣本在不同事件窗口區間CAAR顯著性以及CAR差異檢驗結果

表3第二列顯示，實驗組的累積平均異常回報率CAAR(τ1,τ2)在各區間都為正，且CAAR(-3,3)與CAAR(-3,1)分別在1%與5%水平上顯著為正，表明存在銀企共同持股時的貸款公告有顯著為正的市場反應，且貸款公告信息有提前泄露的情況。第三列顯示，對照組中存在一定顯著程度的累積平均異常回報率CAAR(τ1,τ2)都為正，且CAAR(-10,10)與CAAR(0,3)在5%水平上顯著為正，CAAR(0,10)與CAAR(0,5)在1%水平上顯著為正，表明沒有銀企共同持股時的貸款公告有顯著為正的市場反應，且貸款公告信息多在事件發生后才被市場吸收，因而不存在信息提前泄露的情況。第四列數據顯示，兩樣本的CAAR(-10,10)并沒有顯著差異；但對照組的CAAR(0,10)在5%水平上顯著大于實驗組的CAAR(0,10)，對照組的CAAR(-5,-1)在5%水平上顯著小于實驗組的CAAR(-5,-1)。這表明，貸款公告對公司整個事件窗口期內的累積平均異常回報率的影響并不會因為銀企共同持股情況而有明顯區別，本文的假設H2沒有得到驗證。銀企共同持股主要會影響市場反應的時間：存在銀企共同持股情況時，市場在貸款公告發出之前就能做出反應；不存在銀企共同持股時，市場往往在貸款公告發出后才能做出反應。總結表3的內容可以獲得以下結論：第一，我國當前的貸款公告有顯著為正的市場反應，但該效應并不會因為存在銀企共同持股的因素而發生顯著差異；第二，銀企共同持股因素會影響市場對貸款公告的反應時間，市場往往能對存在銀企共同持股情況的貸款公告做出提前反應，因而銀企共同持股因素會導致信息泄露。

四、研究結論和政策建議

本文從貸款公告市場反應角度研究了銀企共同持股對公司價值的影響。本文將貸款公告依據公司是否存在銀企共同持股情況劃分為實驗組和對照組，并分別對兩組樣本使用事件研究法進行對比分析。實證過程中，本文使用標準法與標準化殘差法進行了顯著性檢驗，并得出了一致的結論。實證結果表明：第一，當前我國的貸款公告會導致上市公司股票出現顯著為正的累積異常回報率，貸款公告市場反應顯著為正，說明資本市場通過多年的發展已經從不成熟逐漸走向成熟，有效性顯著提升。第二，實驗組與對照組在事件窗口中不同區間的累積異常回報率存在顯著區別，市場能在貸款公告前獲取存在銀企共同持股情況的貸款公告信息，但不能在貸款公告前獲取不存在銀企共同持股情況的貸款公告信息，表明銀企共同持股會導致貸款公告信息的提前泄露。因此，本文建議：

一是持續推進資本市場有效性改革。資本市場改革是一個永恒的話題。不同時期資本市場改革面臨不同的問題，改革的側重點不同。市場有效性的本質在于信息是否可以得到充分披露且市場可以很快地做出反應。由于我國資本市場建設起步較晚，早期改革更多圍繞制度和產品建設，市場從無到有，不斷通過破舊立新，推進資本市場效率提升。本文支持我國資本市場可以有效反映市場信息的假說。從整體上來說，貸款公告的整體信息可以反映在股票價格中，但是從共同持股的角度看，股票價格并未反應共同持股的信息，即股票價格反映的信息還未完全，市場有效性還有進一步上升的空間。因此，建議不斷深化資本市場信息披露和反饋機制，強化信息披露制度，上市公司的信息應做到應報盡報，及時準確披露可能影響股價的信息，暢通信息披露渠道，提高上市公司信息披露的市場反饋機制。

二是嚴厲打擊內幕消息交易。內幕消息是資本市場長期存在的疑難雜癥。內部消息嚴重影響了資本市場的公平性。研究結果表明，相對于無共同持股情況，共同持股的上市公司可以獲得一個較高的貸款公告發布前的異常收益率，這表明此類公司的貸款公告是一個積極信號，降低了公司與銀行間信息不對稱程度，有利于公司價值提升，但是此類信息并不為公眾持有，而是少數內幕人擁有，他們將充分利用這些信息在貸款公告未發布前開展內幕交易，從而獲取高額的收益率，此舉嚴重影響了資本市場的公平性，也未能充分體現貸款公告對公司未來價值的信號傳遞。因此，本文建議提高審批上報環節，降低信息泄漏風險，同時嚴厲打擊內幕交易，提高內幕交易風險和成本，建立投資者黑名單制度。

三是加大對投資者的教育。我國建立資本市場的時間較短，對資本市場的運行機制和投資策略認知嚴重不足，甚至認為股市是“一夜暴富”的地方，投資者的教育嚴重缺失，羊群效應等非理性投資理念比較明顯。因此，資本市場要加大對投資者的教育，提高投資者的金融素養，形成理性投資理論以及正確的股票投資觀和價值觀，掌握一定的股票分析技巧和方法，提高投資者挖掘、綜合分析和運用信息的能力。