中國(guó)儲(chǔ)蓄率變化、趨勢(shì)及影響研究

○陳衛(wèi)東 梁 婧

中國(guó)銀行研究院 北京 100818

引言

資金融通和資金循環(huán)是所有發(fā)展中國(guó)家面臨的重大瓶頸，儲(chǔ)蓄是解決這一問(wèn)題的核心密碼。未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍需要保持一定速度的增長(zhǎng)，這既是保持就業(yè)和社會(huì)穩(wěn)定的需要，也是中國(guó)跨越中等收入陷阱的要求。2021年中國(guó)人均GDP突破1.2萬(wàn)美元，接近世界銀行高收入國(guó)家門(mén)檻，但尚未達(dá)到高收入國(guó)家人均水平的下限。當(dāng)前及未來(lái)一段時(shí)間，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的外部環(huán)境更趨收緊，外需對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)較為有限，內(nèi)需是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的關(guān)鍵。這是習(xí)近平總書(shū)記多次強(qiáng)調(diào)要“逐步形成以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局”的重要背景。為保持合理穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，實(shí)現(xiàn)以國(guó)內(nèi)循環(huán)為主的發(fā)展格局，需要處理好消費(fèi)與投資、儲(chǔ)蓄的關(guān)系。高儲(chǔ)蓄和高投資無(wú)疑是過(guò)去中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿χ唬?000年以后消費(fèi)率加速下降、儲(chǔ)蓄率和資本形成率超常增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)越來(lái)越依賴(lài)于投資和外需。2008年金融危機(jī)后外需大幅下滑，消費(fèi)增長(zhǎng)滯后，趕不上資本投入和生產(chǎn)能力的擴(kuò)張，從而帶來(lái)產(chǎn)能過(guò)剩，制約經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)（王小魯，2014）。近些年中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)持續(xù)調(diào)整，為促進(jìn)需求結(jié)構(gòu)的再平衡，政府出臺(tái)了一系列促消費(fèi)的政策。在投資增速下降相對(duì)更快的情況下，消費(fèi)率有所提升，從2010年的49.3%上升到2020年的54.3%，投資率則對(duì)應(yīng)地從47%下降到43.1%。

但同時(shí)我們要看到投資增速的快速下降會(huì)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的急劇下滑。從簡(jiǎn)單的測(cè)算來(lái)看，假定GDP中投資和消費(fèi)的比重穩(wěn)定在98%左右，若未來(lái)消費(fèi)增速保持在平均5%的水平，消費(fèi)率（最終消費(fèi)支出/GDP）年均分別提高0.1個(gè)百分點(diǎn)、0.5個(gè)百分點(diǎn)、1個(gè)百分點(diǎn)，相應(yīng)的投資率（資本形成/GDP）分別降低0.1個(gè)百分點(diǎn)、0.5個(gè)百分點(diǎn)、1個(gè)百分點(diǎn)，則對(duì)應(yīng)的GDP增速分別約為4.8%、4.1%、3.3%（見(jiàn)表1）。這意味著投資率下降越快，經(jīng)濟(jì)增速越低。同時(shí)，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，超前消費(fèi)、過(guò)度消費(fèi)引發(fā)債務(wù)危機(jī)、金融危機(jī)的教訓(xùn)也為我們提出警示。因此，未來(lái)一段時(shí)間仍需要重視投資,特別是要注重促進(jìn)有效投資。從中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展看投資也存在較大空間。一方面，區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展、新型城鎮(zhèn)化建設(shè)、鄉(xiāng)村振興、環(huán)境保護(hù)等重大發(fā)展方向?qū)?lái)大量投資需求，國(guó)家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略要求加大對(duì)基礎(chǔ)研究、人力資本、技術(shù)改造和“卡脖子”工程的投入。另一方面，為適應(yīng)消費(fèi)升級(jí)新變化，傳統(tǒng)消費(fèi)領(lǐng)域的供給短板需要新投資，比如老舊小區(qū)改造、公共停車(chē)場(chǎng)建設(shè)、智能化改造等，休閑旅游、教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等服務(wù)領(lǐng)域也需要進(jìn)一步改善提升。這些領(lǐng)域投資的增長(zhǎng)不僅能為消費(fèi)創(chuàng)造良好的條件和基礎(chǔ)，形成消費(fèi)與投資相互促進(jìn)的良好循環(huán)格局，還有利于縮小貧富差距和城鄉(xiāng)差距，提高產(chǎn)業(yè)全球競(jìng)爭(zhēng)力，從而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)與社會(huì)的長(zhǎng)遠(yuǎn)穩(wěn)定發(fā)展。

表1 投資率（資本形成總額/GDP）變動(dòng)與GDP增速（%）

儲(chǔ)蓄是投資和資本形成的重要來(lái)源，未來(lái)中國(guó)要建立國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局，需要用好國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄優(yōu)勢(shì)，為國(guó)內(nèi)投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供有效的資金支持，同時(shí)在對(duì)外開(kāi)放中尋求更廣闊的市場(chǎng)空間，善用外部資金開(kāi)拓外部市場(chǎng)。因此，如何保持和用好中國(guó)的儲(chǔ)蓄優(yōu)勢(shì)值得研究。

一、文獻(xiàn)回顧

高儲(chǔ)蓄率是中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的重要特征，也是中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的重要支撐。過(guò)去許多文獻(xiàn)解釋了中國(guó)高儲(chǔ)蓄現(xiàn)象的原因（王弟海、龔六堂，2007），2008年金融危機(jī)后越來(lái)越多研究開(kāi)始思考儲(chǔ)蓄與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系、消費(fèi)與儲(chǔ)蓄的平衡問(wèn)題。根據(jù)全球儲(chǔ)蓄過(guò)剩理論，中國(guó)等亞洲新興市場(chǎng)國(guó)家儲(chǔ)蓄過(guò)剩壓低了美國(guó)和全球市場(chǎng)長(zhǎng)期利率，是金融危機(jī)爆發(fā)的重要原因（Bernanke，2005，2007，2011）。關(guān)于中國(guó)儲(chǔ)蓄率的高低，市場(chǎng)存在一些爭(zhēng)議。一方面有學(xué)者提出中國(guó)應(yīng)減少儲(chǔ)蓄。比如，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家勞倫斯·薩默斯在2018年中國(guó)發(fā)展高層論壇上指出過(guò)多財(cái)富的積累或者儲(chǔ)蓄是經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)過(guò)后出現(xiàn)的問(wèn)題，好的投資機(jī)會(huì)會(huì)減少，過(guò)多的儲(chǔ)蓄可能會(huì)讓工業(yè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)停滯，利率下降、需求疲軟等問(wèn)題使得通脹疲弱。姚洋（2017）認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)高杠桿率是高儲(chǔ)蓄率造成的，要永久性降低流動(dòng)性，一是要用好儲(chǔ)蓄，使之不產(chǎn)生過(guò)多流動(dòng)性，二是增加消費(fèi)，盡量少產(chǎn)生儲(chǔ)蓄。另一方面，市場(chǎng)也關(guān)注到中國(guó)儲(chǔ)蓄率出現(xiàn)降低的趨勢(shì)。有市場(chǎng)研究者認(rèn)為儲(chǔ)蓄率大幅降低可能是中國(guó)未來(lái)10年面臨的最大宏觀風(fēng)險(xiǎn)之一，過(guò)去國(guó)內(nèi)高儲(chǔ)蓄率支持高的信貸增速，如果儲(chǔ)蓄率快速下降，而債務(wù)或投資沒(méi)有相應(yīng)調(diào)整，則會(huì)帶來(lái)融資成本上升，投資占GDP的比重也將大幅下降。

從理論上說(shuō)，儲(chǔ)蓄率能對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重要影響，是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要因素。但由于時(shí)間跨度、研究視角、分析方法等不同，不同學(xué)者對(duì)于儲(chǔ)蓄率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系有不同的結(jié)論（張龍、劉金全，2019），有學(xué)者認(rèn)為高儲(chǔ)蓄率能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（邢孝兵、朱鐘棣，2015），也有學(xué)者認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)了儲(chǔ)蓄率提升，但儲(chǔ)蓄率并沒(méi)有提升經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（汪偉，2008）。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，儲(chǔ)蓄率提高有助于拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，特別是在國(guó)家發(fā)展初期，較高儲(chǔ)蓄率能夠?yàn)橥顿Y提供資金，為經(jīng)濟(jì)的起飛和快速發(fā)展提供基礎(chǔ)。但儲(chǔ)蓄的過(guò)度積累會(huì)擠占消費(fèi)，降低資本邊際效率，不利于經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。因此，在不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，消費(fèi)與投資、儲(chǔ)蓄之間有不同的平衡關(guān)系，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)靠投資與消費(fèi)拉動(dòng)，而儲(chǔ)蓄是重要的中間變量。消費(fèi)需求和投資需求之間并不總是完全替代的關(guān)系（王小魯，2014）。當(dāng)儲(chǔ)蓄過(guò)高，則意味著消費(fèi)過(guò)低，這有利于投資增長(zhǎng)和生產(chǎn)能力的擴(kuò)張，但投資需求無(wú)法替代消費(fèi)需求，消費(fèi)需求不足，難以吸收產(chǎn)能擴(kuò)張帶來(lái)的產(chǎn)品增長(zhǎng)，會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩。反之，儲(chǔ)蓄不足則可能影響投資的增長(zhǎng)。

什么水平的儲(chǔ)蓄率合適就關(guān)系到最優(yōu)儲(chǔ)蓄率的問(wèn)題，哈羅德—多馬模型和索洛模型是文獻(xiàn)中常用的測(cè)算依據(jù)。黃偉力和隋廣軍（2007）基于修正的黃金律規(guī)則，發(fā)現(xiàn)1990年以來(lái)我國(guó)存在輕微的儲(chǔ)蓄過(guò)度和資本積累過(guò)度問(wèn)題。范祚軍等（2014）基于索洛的新古典經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型，測(cè)算了108個(gè)國(guó)家的最優(yōu)儲(chǔ)蓄率，發(fā)現(xiàn)最優(yōu)儲(chǔ)蓄率與實(shí)際儲(chǔ)蓄率非一致性是一種常態(tài)，中國(guó)的實(shí)際儲(chǔ)蓄率長(zhǎng)期高于最優(yōu)儲(chǔ)蓄率，且超過(guò)的幅度較大。杜正琦和王理政（2019）分析認(rèn)為我國(guó)儲(chǔ)蓄率總體依然處于最優(yōu)儲(chǔ)蓄率區(qū)域間，但儲(chǔ)蓄率的下降會(huì)顯著降低投資率水平并增加金融風(fēng)險(xiǎn)。張龍和劉金全（2019）基于DSGE模型理論模擬儲(chǔ)蓄率的產(chǎn)出和通貨膨脹效應(yīng)，進(jìn)一步通過(guò)擴(kuò)展的索洛模型測(cè)算我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)態(tài)增長(zhǎng)的最優(yōu)儲(chǔ)蓄率，發(fā)現(xiàn)我國(guó)實(shí)際儲(chǔ)蓄率長(zhǎng)期高于最優(yōu)儲(chǔ)蓄率。劉哲希等（2019）從儲(chǔ)蓄率與杠桿率的關(guān)系出發(fā)進(jìn)行理論和實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)高儲(chǔ)蓄率會(huì)導(dǎo)致高杠桿率，但是呈現(xiàn)顯著的U型關(guān)系，認(rèn)為中國(guó)不能通過(guò)降低儲(chǔ)蓄率的方式來(lái)降低杠桿率，反而需要對(duì)近年來(lái)儲(chǔ)蓄率下滑的現(xiàn)象予以高度重視。

本文從宏觀儲(chǔ)蓄率的角度出發(fā)，分析中國(guó)儲(chǔ)蓄變化特征及未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)，利用索洛模型測(cè)算最優(yōu)儲(chǔ)蓄率，進(jìn)一步思考儲(chǔ)蓄率變化的影響。

二、儲(chǔ)蓄概念辨析及儲(chǔ)蓄率主要變化特征

在討論儲(chǔ)蓄時(shí)，大家一般說(shuō)的是存款這種狹義的概念，而國(guó)際對(duì)比往往用宏觀儲(chǔ)蓄概念，因此，分析前需要厘清儲(chǔ)蓄的概念。從微觀個(gè)體來(lái)看，儲(chǔ)蓄是指?jìng)€(gè)人將節(jié)余或暫時(shí)不用的錢(qián)有條件地存入銀行等儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)的一種信用行為，狹義上一般被認(rèn)為是銀行儲(chǔ)蓄存款。隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，儲(chǔ)蓄的概念有所擴(kuò)展，一些利用微觀數(shù)據(jù)的研究使用“（收入－消費(fèi)支出）/收入”計(jì)算儲(chǔ)蓄率。從國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算體系看，儲(chǔ)蓄是收入中未用于消費(fèi)的部分，一國(guó)國(guó)民收入中未用于消費(fèi)的部分為國(guó)民儲(chǔ)蓄，居民收入中未用于消費(fèi)的部分為居民儲(chǔ)蓄。儲(chǔ)蓄有實(shí)物形式和金融資產(chǎn)形式，實(shí)物形式包括固定資產(chǎn)投資、商品存貨，金融資產(chǎn)包括銀行存款、現(xiàn)金、有價(jià)證券等。早期由于缺乏國(guó)民收入賬戶數(shù)據(jù)，有學(xué)者（Modigliani and Cao，2004；中國(guó)人民銀行研究局課題組，1999）通過(guò)測(cè)算個(gè)人財(cái)富的增長(zhǎng)估算個(gè)人儲(chǔ)蓄，其中包括現(xiàn)金、存款、債券等無(wú)形資產(chǎn)（或稱(chēng)金融資產(chǎn)）和私人住宅等有形資產(chǎn)（或稱(chēng)實(shí)物資產(chǎn)）。20世紀(jì)90年代中國(guó)資金流量表開(kāi)始公布和更新，這為全面分析經(jīng)濟(jì)體各部門(mén)儲(chǔ)蓄提供了重要基礎(chǔ)。

資金流量表反映生產(chǎn)結(jié)束后的收入分配、再分配、消費(fèi)、投資支出和資金融通，根據(jù)交易發(fā)生的性質(zhì)，資金流量表分為實(shí)物交易和金融交易兩部分，前者為隨著實(shí)物買(mǎi)賣(mài)等發(fā)生的資金運(yùn)動(dòng)，后者則為銀行存貸款、股票債券買(mǎi)賣(mài)等不依實(shí)物運(yùn)動(dòng)產(chǎn)生的資金運(yùn)動(dòng)。從資金運(yùn)動(dòng)的過(guò)程看，原始收入是資金核算的起點(diǎn)，通過(guò)收入分配和再分配形成可支配收入，可支配收入扣除消費(fèi)支出后的余額形成儲(chǔ)蓄，儲(chǔ)蓄或用于實(shí)物投資，或進(jìn)行金融交易。目前大部分儲(chǔ)蓄測(cè)算都通過(guò)資金流量表得到。本文將基于宏觀儲(chǔ)蓄這種更廣義的概念進(jìn)行分析。在進(jìn)行測(cè)算之前，有幾個(gè)相關(guān)概念關(guān)系需要厘清。

一是儲(chǔ)蓄的核算口徑差異。從國(guó)民核算角度看儲(chǔ)蓄，其統(tǒng)計(jì)有不同口徑，有總儲(chǔ)蓄、國(guó)民儲(chǔ)蓄凈額、國(guó)內(nèi)總儲(chǔ)蓄。根據(jù)世界銀行的計(jì)算方法，總儲(chǔ)蓄為國(guó)民總收入減去總消費(fèi)額，再加上凈轉(zhuǎn)移支付。國(guó)民儲(chǔ)蓄凈額為國(guó)民儲(chǔ)蓄總額減去固定資本折舊。國(guó)內(nèi)總儲(chǔ)蓄為GDP減去最終消費(fèi)支出（總消費(fèi)）。與總儲(chǔ)蓄相比，國(guó)內(nèi)總儲(chǔ)蓄不包括境外營(yíng)業(yè)的原始收入的凈收益。

二是銀行儲(chǔ)蓄存款與儲(chǔ)蓄。許多人在討論儲(chǔ)蓄時(shí)往往將其等同于銀行儲(chǔ)蓄存款，這一理解較為狹義。實(shí)際上隨著金融產(chǎn)品的豐富，儲(chǔ)蓄的形式也更加多樣，銀行儲(chǔ)蓄存款僅是其中的一種形式。

三是儲(chǔ)蓄率的計(jì)算。一般有兩種計(jì)算方式，一種是用總儲(chǔ)蓄或是某一部門(mén)儲(chǔ)蓄除以GDP或GNP，這種方式可直觀地看到儲(chǔ)蓄在國(guó)民經(jīng)濟(jì)不同部門(mén)之間的分配狀況。另一種是用某一部門(mén)的儲(chǔ)蓄除以該部門(mén)的可支配收入，這種方式便于研究?jī)?chǔ)蓄與消費(fèi)之間的選擇行為。

四是儲(chǔ)蓄與資產(chǎn)負(fù)債的關(guān)系。從國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算的角度看，儲(chǔ)蓄是一種流量概念，而資產(chǎn)負(fù)債是存量概念。儲(chǔ)蓄規(guī)模和形式的變化會(huì)影響資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模和結(jié)構(gòu)的變化。一些學(xué)者在估算儲(chǔ)蓄時(shí)是通過(guò)估算當(dāng)期固定資產(chǎn)投資發(fā)生額、存款等金融資產(chǎn)當(dāng)期增加額得到的。但這種估算方式并沒(méi)有考慮負(fù)債變化情況。有學(xué)者（任若恩、覃筱，2006）認(rèn)為居民儲(chǔ)蓄應(yīng)該是金融資產(chǎn)與實(shí)物資產(chǎn)的增量之和減去金融負(fù)債的增量和收到的資本轉(zhuǎn)移，不考慮金融負(fù)債和資本轉(zhuǎn)移會(huì)低估或高估居民儲(chǔ)蓄。

通過(guò)測(cè)算，中國(guó)儲(chǔ)蓄率主要有以下變化特征：一是中國(guó)儲(chǔ)蓄率仍遠(yuǎn)高于其他國(guó)家。雖然2008年金融危機(jī)后儲(chǔ)蓄率有所降低，但仍保持在44%以上，遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國(guó)家20%左右的平均水平（見(jiàn)圖1），也高于儲(chǔ)蓄率相對(duì)較高的東亞國(guó)家，目前只有新加坡的國(guó)民儲(chǔ)蓄率與中國(guó)相當(dāng)。

二是不同時(shí)期儲(chǔ)蓄率變動(dòng)的原因不同，2008年金融危機(jī)以來(lái)企業(yè)和居民部門(mén)儲(chǔ)蓄率降低共同拉低中國(guó)儲(chǔ)蓄率（見(jiàn)圖2）。中國(guó)國(guó)民儲(chǔ)蓄率在1978年改革開(kāi)放和2001年加入世貿(mào)組織后出現(xiàn)明顯回升。伴隨一系列恢復(fù)和促進(jìn)生產(chǎn)能力建設(shè)的改革措施實(shí)施和社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制建設(shè)的逐步推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了較快增長(zhǎng)，企業(yè)盈利能力改善，居民收入增長(zhǎng)明顯加快，這也推動(dòng)了國(guó)民儲(chǔ)蓄率的提升。中國(guó)國(guó)民儲(chǔ)蓄率從20世紀(jì)80年代初的33%左右上升到20世紀(jì)90年代初的40%以上。2001年入世后對(duì)外開(kāi)放政策進(jìn)一步推動(dòng)，社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制全面建立，中國(guó)經(jīng)濟(jì)和居民收入均實(shí)現(xiàn)了更快增長(zhǎng)，企業(yè)盈利快速增加，2002—2007年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)增速平均為31.9%。同時(shí)，這一時(shí)期政府收入和支出較快增長(zhǎng)，在GDP導(dǎo)向的考核體系下，政府主導(dǎo)投資較高增長(zhǎng)的特征也較為明顯。政府部門(mén)和非金融企業(yè)部門(mén)儲(chǔ)蓄率的提高共同成為拉高這一時(shí)期國(guó)民儲(chǔ)蓄率的主要因素。中國(guó)國(guó)民儲(chǔ)蓄率在1997年亞洲金融危機(jī)、2008年全球金融危機(jī)后均有明顯降低，亞洲金融危機(jī)時(shí)期企業(yè)和政府儲(chǔ)蓄率有所降低，2008年全球金融危機(jī)之后則主要是企業(yè)和居民儲(chǔ)蓄率降低。

三是居民部門(mén)儲(chǔ)蓄率最高，2008年金融危機(jī)后伴隨居民儲(chǔ)蓄傾向的降低逐步回落，非金融企業(yè)和政府部門(mén)儲(chǔ)蓄率也均有所下降。從公式分解看，不同部門(mén)儲(chǔ)蓄率受該部門(mén)儲(chǔ)蓄傾向和該部門(mén)可支配收入占比兩個(gè)因素影響。雖然居民可支配收入在國(guó)民可支配收入中的占比總體呈下降趨勢(shì)（見(jiàn)圖3），但居民儲(chǔ)蓄傾向提高，這使得居民儲(chǔ)蓄率總體穩(wěn)中趨升，從1992年的20.2%上升到2010年的25.4%（見(jiàn)圖4）。但2008年金融危機(jī)后，隨著居民儲(chǔ)蓄傾向的降低，居民部門(mén)儲(chǔ)蓄率開(kāi)始逐步回落，降至2019年的21%。

政府儲(chǔ)蓄傾向在1997年亞洲金融危機(jī)后明顯降低（見(jiàn)圖4），也帶動(dòng)了政府儲(chǔ)蓄率的下降，其后伴隨基建等投資增長(zhǎng)的加快，政府儲(chǔ)蓄傾向快速提升，政府儲(chǔ)蓄率也逐步提高，2008年金融危機(jī)后的6年基本保持在5%以上。2015年后伴隨消費(fèi)的增多、儲(chǔ)蓄傾向的降低，政府儲(chǔ)蓄率降至2019年的1%。

而與居民、政府部門(mén)可支配收入用于消費(fèi)和儲(chǔ)蓄不同，企業(yè)部門(mén)沒(méi)有消費(fèi)，其可支配收入即為儲(chǔ)蓄。2008年金融危機(jī)前企業(yè)部門(mén)可支配收入在國(guó)民可支配收入中的占比總體是提升的，2008年非金融企業(yè)部門(mén)可支配收入占比為20.5%，較1992年上升8.2個(gè)百分點(diǎn)，這帶動(dòng)了企業(yè)部門(mén)儲(chǔ)蓄率的總體上升。但2008年后受危機(jī)沖擊，企業(yè)部門(mén)可支配收入占比降低，其儲(chǔ)蓄率也隨之降低。

四是從資金流量表進(jìn)一步分析不同部門(mén)儲(chǔ)蓄結(jié)構(gòu)的變化，受資本形成總額和凈金融投資增速放緩的影響，居民儲(chǔ)蓄總額增速自2010年后逐步放緩。根據(jù)資金流量表，總儲(chǔ)蓄=凈金融投資＋資本形成總額＋其他非金融資產(chǎn)獲得減處置－資本轉(zhuǎn)移收入凈額。居民儲(chǔ)蓄中，資本形成總額增速自2010年后逐步放緩，2015—2017年均為負(fù)增長(zhǎng)，2018年開(kāi)始又快速增長(zhǎng)，這與房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)有關(guān)。凈金融投資（金融資產(chǎn)增加減去負(fù)債增加）增速也有所放緩，2011—2014年平均為5.7%，2015年后有所回升（見(jiàn)圖5）。

同時(shí)，可以看到隨著互聯(lián)網(wǎng)金融及金融創(chuàng)新的發(fā)展，居民投資渠道不斷豐富，除了存款外，居民投資于證券、基金、理財(cái)?shù)鹊馁Y金增加。根據(jù)金融交易的資金流量表，近幾年存款在居民資金運(yùn)用中的占比明顯降低。同時(shí)，隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)、消費(fèi)金融等發(fā)展，以銀行貸款為主的居民負(fù)債較快增長(zhǎng)，居民新增人民幣貸款與新增人民幣存款的比重從2006年的29%上升到2017年的155%，此后有所降低，2021年為80%。

政府儲(chǔ)蓄以資本形成總額為主，2015年后受收支壓力增大、債務(wù)逐步規(guī)范透明化影響，凈金融投資由正轉(zhuǎn)負(fù)（見(jiàn)圖6）。2000年后基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資較快增長(zhǎng)帶動(dòng)了資本形成的快速增加，2000—2010年政府資本形成總額增速平均高達(dá)22%。政府投資性補(bǔ)助等資本轉(zhuǎn)移支出在2008年金融危機(jī)后有所增加，間接形成了企業(yè)的固定資本，這也推高了政府儲(chǔ)蓄。政府凈金融投資2015年以來(lái)轉(zhuǎn)正為負(fù)，這主要受經(jīng)濟(jì)下行壓力增大背景下財(cái)政支出增多、收入放緩影響，同時(shí)防風(fēng)險(xiǎn)下政府債務(wù)逐步規(guī)范化、透明化，地方政府發(fā)債增加。根據(jù)金融交易的資金流量表，政府金融投資資金來(lái)源主要為債券，資金運(yùn)用主要以存款為主。

非金融企業(yè)儲(chǔ)蓄主要由資本形成總額增長(zhǎng)帶動(dòng)，而企業(yè)凈金融投資為負(fù)（見(jiàn)圖7）。根據(jù)金融交易的資金流量表，企業(yè)金融投資的資金來(lái)源主要為貸款，占比在70%左右，證券在金融投資資金來(lái)源中的占比2013年后有所上升（見(jiàn)圖8）。金融投資的資金運(yùn)用主要以存款為主，2008年金融危機(jī)后有所降低。

三、儲(chǔ)蓄率趨勢(shì)判斷及最優(yōu)儲(chǔ)蓄率測(cè)算

（一）儲(chǔ)蓄率趨勢(shì)判斷

根據(jù)前述不同部門(mén)儲(chǔ)蓄率的公式分解可以看到，各部門(mén)儲(chǔ)蓄受該部門(mén)儲(chǔ)蓄傾向和該部門(mén)可支配收入占比的影響，儲(chǔ)蓄傾向越高、可支配收入占比越大，則該部門(mén)儲(chǔ)蓄率越高。分析來(lái)看，有以下幾方面影響因素。一是可支配收入。可支配收入水平越高，可用于儲(chǔ)蓄的資金也將增加。二是人口結(jié)構(gòu)。少兒撫養(yǎng)比、老年撫養(yǎng)比越高，社會(huì)消費(fèi)群體比重提高，則會(huì)降低居民儲(chǔ)蓄率。三是利率和通貨膨脹。利率越高、通貨膨脹越低，人們會(huì)更傾向于增加儲(chǔ)蓄。同時(shí)利率的高低也會(huì)影響儲(chǔ)蓄形式，利率越高人們會(huì)更多持有金融形式儲(chǔ)蓄。四是社會(huì)保障水平。政府對(duì)社會(huì)保險(xiǎn)等民生領(lǐng)域保障越完善，人們預(yù)防性儲(chǔ)蓄將降低。綜合以上這些因素分析，預(yù)計(jì)未來(lái)國(guó)民儲(chǔ)蓄率將有所放緩。

第一，居民儲(chǔ)蓄率將逐步放緩。一是未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期逐步降低。居民收入增長(zhǎng)與國(guó)家經(jīng)濟(jì)形勢(shì)密不可分，十九大報(bào)告提出堅(jiān)持在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)實(shí)現(xiàn)居民收入同步增長(zhǎng)，在勞動(dòng)生產(chǎn)率提高的同時(shí)實(shí)現(xiàn)勞動(dòng)報(bào)酬同步提高。隨著經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)水平的放緩，未來(lái)經(jīng)濟(jì)增速還將繼續(xù)放緩，這會(huì)影響居民收入的增長(zhǎng)，進(jìn)而影響儲(chǔ)蓄的增長(zhǎng)。二是人口結(jié)構(gòu)變化。當(dāng)前，中國(guó)人口老齡化趨勢(shì)明顯，在人口生育率降低、少兒撫養(yǎng)比下降的同時(shí)，老年撫養(yǎng)比上升，65歲以上人口占比持續(xù)上升到2021年的14.2%，遠(yuǎn)超7%的老齡化國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)生命周期理論，儲(chǔ)蓄在一個(gè)人的一生中呈現(xiàn)倒“U”型趨勢(shì)，在勞動(dòng)年齡階段時(shí)儲(chǔ)蓄能力最大。雖然中國(guó)少兒撫養(yǎng)比下降，會(huì)減少消費(fèi)、增加儲(chǔ)蓄，但中國(guó)總撫養(yǎng)比（少兒撫養(yǎng)比和老年撫養(yǎng)比）是上升的，從2010年34.2%的低點(diǎn)上升到2020年的46%。因此，隨著社會(huì)總撫養(yǎng)比的上升，社會(huì)的消費(fèi)傾向較高、儲(chǔ)蓄傾向較低，儲(chǔ)蓄率也趨于放緩。三是居民消費(fèi)習(xí)慣改變。隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展和收入水平提高，居民消費(fèi)觀念正在發(fā)生變化，尤其是年輕一代越來(lái)越多通過(guò)網(wǎng)上借貸平臺(tái)、信用卡透支等超前消費(fèi)，消費(fèi)方式向少存款、負(fù)債消費(fèi)的轉(zhuǎn)變會(huì)降低儲(chǔ)蓄。四是居民消費(fèi)體制機(jī)制不斷健全。十九大報(bào)告提出要完善促進(jìn)消費(fèi)的體制機(jī)制，增強(qiáng)消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)性作用。近年來(lái)政府出臺(tái)一系列擴(kuò)大居民消費(fèi)、推進(jìn)消費(fèi)升級(jí)的意見(jiàn)措施。2018年9月20日國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于完善促進(jìn)消費(fèi)體制機(jī)制進(jìn)一步激發(fā)居民消費(fèi)潛力的若干意見(jiàn)》，提出積極培育重點(diǎn)領(lǐng)域消費(fèi)細(xì)分市場(chǎng)，全面營(yíng)造良好消費(fèi)環(huán)境，不斷提升居民消費(fèi)能力，引導(dǎo)形成合理消費(fèi)預(yù)期。隨后，《完善促進(jìn)消費(fèi)體制機(jī)制實(shí)施方案（2018—2020年）》發(fā)布，對(duì)促進(jìn)重點(diǎn)消費(fèi)領(lǐng)域發(fā)展進(jìn)行了部署。未來(lái)居民消費(fèi)潛力將進(jìn)一步激發(fā)，因此居民可支配收入中用于儲(chǔ)蓄的占比將趨于降低。五是社會(huì)保障體系不斷完善。各項(xiàng)社會(huì)保險(xiǎn)制度覆蓋面不斷擴(kuò)大，從城鎮(zhèn)職工擴(kuò)大到全體勞動(dòng)者，從城鎮(zhèn)居民擴(kuò)大到農(nóng)村居民。社保體系的日趨健全和完善有利于降低居民消費(fèi)的后顧之憂，從而促進(jìn)消費(fèi)、降低預(yù)防性儲(chǔ)蓄。

第二，企業(yè)儲(chǔ)蓄將有所回落。一是企業(yè)盈利增長(zhǎng)將有所放緩。過(guò)去伴隨經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)企業(yè)盈利實(shí)現(xiàn)了較快增長(zhǎng)，2000—2007年工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)平均增速為36%，企業(yè)資產(chǎn)利潤(rùn)率從2000年的3.44%上升到2007年的7.93%。2008年國(guó)際金融危機(jī)后伴隨國(guó)內(nèi)外周期性、結(jié)構(gòu)性變化，企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)放緩，2008—2020年平均增速為11.3%，企業(yè)資產(chǎn)利潤(rùn)率降至2020年的5.1%。未來(lái)雖然政府會(huì)持續(xù)推動(dòng)降低企業(yè)綜合成本，但中國(guó)低成本的比較優(yōu)勢(shì)是減弱的，勞動(dòng)力、土地等生產(chǎn)要素成本總體是上升的。同時(shí)伴隨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)換擋，企業(yè)生產(chǎn)的高增長(zhǎng)勢(shì)頭較難持續(xù)，盈利增速將趨于放緩，利潤(rùn)率增長(zhǎng)乏力，不利于企業(yè)儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)。二是分紅制度不斷完善。近年來(lái)政府積極出臺(tái)相關(guān)制度引導(dǎo)上市公司增加現(xiàn)金分紅比例。據(jù)統(tǒng)計(jì)，上市公司現(xiàn)金分紅家數(shù)占比從2008年的53.21%提高至近年來(lái)的75%以上，現(xiàn)金分紅比例從2008年的33.73%提高至近年來(lái)的35%以上。未來(lái)隨著對(duì)上市公司分紅制度的不斷規(guī)范，企業(yè)未分配利潤(rùn)將有所減少，將帶動(dòng)儲(chǔ)蓄率降低。

第三，政府儲(chǔ)蓄率將有所降低。近些年伴隨經(jīng)濟(jì)下行，財(cái)政政策更加注重逆周期調(diào)節(jié)，一方面加大減稅降費(fèi)力度激發(fā)市場(chǎng)主體內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力，另一方面補(bǔ)短板、惠民生等領(lǐng)域支出力度不減，政府在教育、醫(yī)療、衛(wèi)生等民生領(lǐng)域的消費(fèi)性支出力度不斷加大。根據(jù)《政府投資條例》，政府投資應(yīng)以非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目為主，投向市場(chǎng)不能有效配置資源的公共領(lǐng)域。對(duì)政府項(xiàng)目投資、融資的規(guī)范化有助于避免政府投資的盲目性、隨意性，過(guò)去政府高投資的局面或有所改變。這也意味著未來(lái)政府儲(chǔ)蓄將有所降低。

（二）最優(yōu)儲(chǔ)蓄率測(cè)算

根據(jù)索洛的新古典經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型，儲(chǔ)蓄率是均衡狀態(tài)資本存量的關(guān)鍵決定因素，一國(guó)的儲(chǔ)蓄和投資的多少又是國(guó)民生活水平的關(guān)鍵決定因素，存在一個(gè)最優(yōu)儲(chǔ)蓄率（黃金儲(chǔ)蓄率）使人均消費(fèi)最大化，進(jìn)而使得經(jīng)濟(jì)福利最大化。我們可基于索洛模型對(duì)中國(guó)最優(yōu)儲(chǔ)蓄率進(jìn)行測(cè)算。

假定生產(chǎn)函數(shù)為勞動(dòng)擴(kuò)張型技術(shù)進(jìn)步形式，Y=F(K,L×E)，E為勞動(dòng)效率，L×E為效率工人數(shù)，勞動(dòng)力L按n的速度增長(zhǎng)，效率E按g的速度增長(zhǎng)，每個(gè)效率工人的產(chǎn)出為使人均消費(fèi)最大化或者說(shuō)社會(huì)福利最大化，要求資本的邊際產(chǎn)量與δ+n+g相等。由此對(duì)應(yīng)的儲(chǔ)蓄率為最優(yōu)儲(chǔ)蓄率，即假定生產(chǎn)函數(shù)形式為Y=Kα(L×E)1-α，可得經(jīng)濟(jì)將自動(dòng)向穩(wěn)定狀態(tài)趨近，可假定此時(shí)實(shí)際GDP增長(zhǎng)率為人口增長(zhǎng)率和技術(shù)進(jìn)步率之和，即g'=n+g，故最優(yōu)儲(chǔ)蓄率為

在估算時(shí)，利用永續(xù)盤(pán)存法測(cè)算資本存量（K），基期（1978年）的資本存量使用張軍和章元（2003）的數(shù)據(jù)，折舊率（δ）參照已有文獻(xiàn)取5%，投資用資本形成總額代表，并利用固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)換算成以1978年為基期的實(shí)際值，再將經(jīng)濟(jì)實(shí)際增長(zhǎng)率、實(shí)際GDP代入可得最優(yōu)儲(chǔ)蓄率。

結(jié)果顯示，中國(guó)在1994年確立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制之前，實(shí)際儲(chǔ)蓄率總體低于最優(yōu)儲(chǔ)蓄率（見(jiàn)圖9），這一時(shí)期中國(guó)儲(chǔ)蓄總額也低于資本形成總額，國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄難以滿足投資的需要。此后，隨著經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，社會(huì)積累不斷增加，實(shí)際儲(chǔ)蓄率開(kāi)始不斷上升，并持續(xù)高于最優(yōu)儲(chǔ)蓄率，中國(guó)國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄無(wú)法滿足投資需求的狀況已改變。中國(guó)儲(chǔ)蓄缺口（儲(chǔ)蓄-資本形成）1996年之后為正，2000年以來(lái)快速上升，2008年金融危機(jī)后雖然有所降低，但總體在10000億元以上（見(jiàn)圖10）。同時(shí)在大力招商引資政策影響下，中國(guó)實(shí)際利用外資額快速增加，從2000年的407億美元上升到2018年的1350億美元，為投資提供了充足的資金來(lái)源。經(jīng)常賬戶長(zhǎng)期順差為中國(guó)積累了大量的外匯儲(chǔ)備，這為中國(guó)應(yīng)對(duì)外部沖擊提供了有力保障。我們可以看到2008年金融危機(jī)之后實(shí)際儲(chǔ)蓄率與最優(yōu)儲(chǔ)蓄率之差明顯加大，這一時(shí)期經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題突出，投資活動(dòng)較過(guò)去開(kāi)始明顯放緩，中國(guó)的高儲(chǔ)蓄率問(wèn)題開(kāi)始更加被大家所關(guān)注。2010年之后隨著經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)、人口等結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，中國(guó)實(shí)際儲(chǔ)蓄率開(kāi)始不斷降低，逐步接近最優(yōu)儲(chǔ)蓄率水平，2016年以來(lái)甚至還略低于最優(yōu)儲(chǔ)蓄率水平。未來(lái)中國(guó)儲(chǔ)蓄率還會(huì)有所降低，這一重大變化對(duì)未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響值得關(guān)注。

四、儲(chǔ)蓄率變化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的進(jìn)一步思考

未來(lái)在經(jīng)濟(jì)增速放緩、人口結(jié)構(gòu)變化、消費(fèi)作用更加凸顯等影響下，中國(guó)儲(chǔ)蓄率總體是降低的。同時(shí)根據(jù)前文測(cè)算，中國(guó)實(shí)際儲(chǔ)蓄率已在最優(yōu)儲(chǔ)蓄率附近，甚至還低于最優(yōu)儲(chǔ)蓄率。因此，未來(lái)需要考慮的是儲(chǔ)蓄率降低是否會(huì)帶來(lái)一定風(fēng)險(xiǎn)。擔(dān)憂主要有兩方面：一是儲(chǔ)蓄率降低是否會(huì)帶來(lái)資本形成的放緩，即投資的資金不足，從而影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；二是在當(dāng)前杠桿率較高、債務(wù)負(fù)擔(dān)較重的情況下，儲(chǔ)蓄率的降低是否會(huì)帶來(lái)融資成本的上升，從而加大金融風(fēng)險(xiǎn)。

（一）儲(chǔ)蓄率放緩對(duì)資本形成的影響

從儲(chǔ)蓄到資本形成的路徑看，有三方面因素影響資本形成增速：一是儲(chǔ)蓄水平，儲(chǔ)蓄是資本形成的基礎(chǔ)和源泉，需要找到與經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)的最優(yōu)儲(chǔ)蓄率；二是儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化的效率，轉(zhuǎn)化效率越高越有利于投資的增長(zhǎng)，有利于形成資本積累；三是投資機(jī)會(huì)，如果好的投資機(jī)會(huì)減少，即使有足夠資金也難以找到合適的投資機(jī)會(huì)，投資增速也將放緩。

1.實(shí)際儲(chǔ)蓄率或?qū)⒌陀谧顑?yōu)儲(chǔ)蓄率，儲(chǔ)蓄率放緩可能制約資本形成。未來(lái)隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩以及人口結(jié)構(gòu)變化，中國(guó)儲(chǔ)蓄率將逐步降低。因此需要回答儲(chǔ)蓄率將放緩至什么水平，同時(shí)還需要與最優(yōu)儲(chǔ)蓄率進(jìn)行對(duì)比。首先，可參照國(guó)際經(jīng)驗(yàn)估算放緩的幅度。若參照日本、韓國(guó)估算儲(chǔ)蓄率變化幅度。根據(jù)最新的麥迪遜數(shù)據(jù)庫(kù)，2018年中國(guó)人均GDP為13102國(guó)際元，與20世紀(jì)70年代前后的日本、20世紀(jì)90年代前后的韓國(guó)相當(dāng)，這一時(shí)期也是日本、韓國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)換擋降速的階段。此后，日本儲(chǔ)蓄率從1970年的42%下降到1980年的33%，年均下降0.9個(gè)百分點(diǎn)左右。韓國(guó)儲(chǔ)蓄率從1990年的38.8%下降到2002年的32.2%，年均下降0.6個(gè)百分點(diǎn)左右（見(jiàn)圖11）。同時(shí)可以看到，日本在勞動(dòng)年齡人口占比明顯降低的時(shí)期，儲(chǔ)蓄率也不斷降低，日本15至64歲人口比重從1992年的69.8%逐步回落，在隨后的9年中，儲(chǔ)蓄率年均降低0.7個(gè)百分點(diǎn)左右。若參照德國(guó)、新加坡估算儲(chǔ)蓄率變化幅度。德國(guó)在1960年出現(xiàn)過(guò)勞動(dòng)年齡人口比重下降的階段，這一時(shí)期經(jīng)濟(jì)增速在波動(dòng)中有所放緩，德國(guó)儲(chǔ)蓄率出現(xiàn)下降，從1970年的29%下降到1981年18%的歷史低點(diǎn)，年均下降1個(gè)百分點(diǎn)。新加坡近年來(lái)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增速的放緩和勞動(dòng)年齡人口比重的降低，儲(chǔ)蓄率也相應(yīng)有所降低，從2010年的50.6%降至2020年的40.2%，年均降低1個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖12）。綜合來(lái)看，若按儲(chǔ)蓄率年均降低0.6—1個(gè)百分點(diǎn)的幅度推算，到2025年中國(guó)儲(chǔ)蓄率將降至40.1%—42.1%。

其次，預(yù)估未來(lái)最優(yōu)儲(chǔ)蓄率水平。假定折舊率仍為5%，未來(lái)5年經(jīng)濟(jì)平均增速為5%，資本形成增速設(shè)定為2%、5%、7%三種情形，可以看到最優(yōu)儲(chǔ)蓄率基本在42%—46%之間（見(jiàn)表2）。未來(lái)隨著儲(chǔ)蓄率的降低，將逐步低于最優(yōu)儲(chǔ)蓄率。

表2 未來(lái)5年實(shí)際儲(chǔ)蓄率與最優(yōu)儲(chǔ)蓄率預(yù)測(cè)（%）

值得關(guān)注的是，近些年國(guó)際環(huán)境發(fā)生重大變化，全球政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)日益復(fù)雜，逆全球化持續(xù)發(fā)酵，大國(guó)摩擦加劇，地緣政治沖突不減，疫情蔓延進(jìn)一步增加了全球經(jīng)濟(jì)金融市場(chǎng)發(fā)展的不確定性。在此背景下，中國(guó)對(duì)外貿(mào)易面臨挑戰(zhàn)，雖然經(jīng)常賬戶仍保持順差，但規(guī)模已有所下降，從2008年4206億美元的高點(diǎn)降至2019年的1413億美元，2020年受疫情影響中國(guó)出口高增長(zhǎng)，經(jīng)常賬戶順差增加值2740億美元，但隨著疫情逐步好轉(zhuǎn)、海外供應(yīng)逐步恢復(fù)，未來(lái)經(jīng)常賬戶順差降低的趨勢(shì)或仍將延續(xù)。與此同時(shí)，資本金融賬戶在2014—2016年出現(xiàn)逆差，其中直接投資方面，中國(guó)對(duì)外直接投資流量從2014年開(kāi)始持續(xù)超過(guò)外商直接投資，從凈資本利用國(guó)變?yōu)閮糍Y本輸出國(guó)。2015年和2016年還出現(xiàn)國(guó)內(nèi)資金非理性對(duì)外投資，非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶逆差分別達(dá)到4345億美元和4161億美元，甚至超過(guò)經(jīng)常項(xiàng)目順差，政府加強(qiáng)監(jiān)管后這一狀況有所改變。

2014—2017年儲(chǔ)蓄缺口（儲(chǔ)蓄減去資本形成）在1萬(wàn)億元左右（約1400億美元），2018年以來(lái)有所降低。若儲(chǔ)蓄率降低，儲(chǔ)蓄與資本形成差額規(guī)模進(jìn)一步收縮，再疊加國(guó)際收支變化帶來(lái)的資本漏出，可能會(huì)對(duì)投資形成一定制約。綜合來(lái)看，未來(lái)需要警惕中國(guó)儲(chǔ)蓄率過(guò)快降低的風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)注國(guó)際收支結(jié)構(gòu)性變化帶來(lái)的資本漏出。

2.金融市場(chǎng)有待完善、投資效率低等制約了儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化的效率。從儲(chǔ)蓄向資本形成的轉(zhuǎn)化看，一方面各部門(mén)內(nèi)部將儲(chǔ)蓄直接轉(zhuǎn)化為實(shí)物投資形成資本，另一方面通過(guò)金融市場(chǎng)融出剩余的儲(chǔ)蓄。從前文各部門(mén)儲(chǔ)蓄及其構(gòu)成看，居民和企業(yè)是儲(chǔ)蓄的主要部門(mén)。居民部門(mén)儲(chǔ)蓄主要以凈金融投資為主，居民部門(mén)是資金的凈盈余者。企業(yè)部門(mén)是通過(guò)實(shí)物投資形成資本的主要部門(mén)，也是資金的需求方。政府部門(mén)隨著收支壓力的增大，凈金融投資自2015年轉(zhuǎn)正為負(fù)，變?yōu)橘Y金短缺者。因此資金從盈余的居民部門(mén)向短缺的企業(yè)部門(mén)的跨部門(mén)轉(zhuǎn)移是中國(guó)儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化進(jìn)而形成資本的重要方式。投融資的方式與渠道影響著儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的效率。

從居民的資金運(yùn)用看，2010—2019年平均55%左右為存款，隨著資本市場(chǎng)、互聯(lián)網(wǎng)金融等發(fā)展，存款的占比有所降低，一度降至2015年38.2%的低點(diǎn)。隨著近年來(lái)持續(xù)強(qiáng)化金融監(jiān)管，存款占比開(kāi)始有所回升，2019年為61.3%。而證券、保險(xiǎn)準(zhǔn)備金、證券投資基金份額的占比分別平均為5.2%、13.2%、3%。從企業(yè)資金來(lái)源看，2010—2019年平均68.4%左右為貸款，近些年隨著嚴(yán)監(jiān)管下表外融資渠道收緊，貸款占比有所上升，2016—2019年平均為75.8%。證券、直接投資的占比分別平均為21.6%、11.5%。從固定資產(chǎn)投資資金來(lái)源看，自籌資金占比最大，2017年約為65%。除自籌資金外，貸款是投資的主要資金來(lái)源，占比約為11.5%。綜合來(lái)看，銀行信貸是儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化的一個(gè)主要方式，這與中國(guó)以間接融資為主的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)有關(guān)。2021年人民幣貸款在社會(huì)融資規(guī)模中的占比為63.6%，而企業(yè)債券和股票融資占比僅有14.5%。相對(duì)單一的融資渠道在一定程度上制約了儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化的效率，難以滿足現(xiàn)階段中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展的需要。一方面，銀行“重資產(chǎn)、重抵押”的傳統(tǒng)服務(wù)模式，與“高風(fēng)險(xiǎn)、高成長(zhǎng)、輕資產(chǎn)”的科技型和創(chuàng)新型企業(yè)的需求不匹配；金融資源更傾向配置于大企業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)等領(lǐng)域，對(duì)中小微企業(yè)、節(jié)能環(huán)保等領(lǐng)域支持不足；銀行機(jī)構(gòu)差異性不足，金融產(chǎn)品和服務(wù)同質(zhì)化程度較高。另一方面，資本市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)不足，包括為大企業(yè)服務(wù)的主板市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，為創(chuàng)新型中小企業(yè)服務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)投資和二板市場(chǎng)。金融供給與轉(zhuǎn)型背景下金融新需求的不匹配，不利于創(chuàng)新、綠色等新興領(lǐng)域以及中小企業(yè)投資的增長(zhǎng)。

同時(shí)，投資效率不斷降低，也會(huì)影響儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化的效率。一方面，全社會(huì)固定資產(chǎn)投資完成額與GDP中資本形成總額的偏離越來(lái)越大，2004年之前兩者差距不大，2004年之后迅速擴(kuò)大到1萬(wàn)億元以上，2015—2020年固定資產(chǎn)投資完成額與資本形成總額之差平均為10萬(wàn)億元。這有統(tǒng)計(jì)口徑差異的影響（許憲春，2014），甚至可能存在統(tǒng)計(jì)可靠性的問(wèn)題（吳海英、余永定，2015），但由于資本形成總額不包括土地購(gòu)置費(fèi)，而全社會(huì)固定資產(chǎn)投資額包含土地購(gòu)置費(fèi)，不少學(xué)者認(rèn)為土地價(jià)格在2004年后持續(xù)上漲造成了二者之差的擴(kuò)大（朱天、張軍，2014），投資用于土地投入而未形成有效資本，在一定程度上也體現(xiàn)了投資效率的降低。另一方面，資本產(chǎn)出效率不斷降低，投資帶來(lái)的新增產(chǎn)出已明顯降低，這與危機(jī)沖擊下國(guó)內(nèi)外需求放緩、中國(guó)自身經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型等因素有關(guān)。過(guò)去粗放式經(jīng)濟(jì)發(fā)展背景下投資較多集中于重工業(yè)領(lǐng)域，2003年產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題開(kāi)始受到關(guān)注，涉及鋼鐵、電解鋁、水泥等行業(yè)，2008年金融危機(jī)后隨著需求放緩，產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題加劇，大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激政策下存在重復(fù)投資、低效投資等問(wèn)題，投資效率大幅回落。

3.投資回報(bào)率下降在一定程度上制約儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化。好的投資機(jī)會(huì)是儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化的根本動(dòng)力，如果投資動(dòng)力不足，再高的儲(chǔ)蓄供給水平也難以形成較高的有效投資。2008年金融危機(jī)后，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新階段，中國(guó)工業(yè)行業(yè)回報(bào)率整體呈下降趨勢(shì)（見(jiàn)圖13）。同時(shí)由于制造業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的回報(bào)率明顯低于金融、房地產(chǎn)業(yè)（見(jiàn)圖14），經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的問(wèn)題有所突顯。近幾年政府加強(qiáng)了對(duì)金融、房地產(chǎn)行業(yè)的監(jiān)管和調(diào)控，“脫實(shí)向虛”的狀況有所好轉(zhuǎn)，但是在內(nèi)外需疲弱、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型調(diào)整等影響下，制造業(yè)盈利不佳，回報(bào)率仍總體偏低。制造業(yè)投資增速已從過(guò)去的兩位數(shù)增長(zhǎng)降至近些年的3%—5%。

（二）儲(chǔ)蓄率下降對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的影響

儲(chǔ)蓄率放緩帶來(lái)的一個(gè)擔(dān)憂是儲(chǔ)蓄特別是居民儲(chǔ)蓄率下降會(huì)影響資金供給，推高資金價(jià)格，這可能使得過(guò)去高儲(chǔ)蓄率下形成的高杠桿難以維持。有研究（劉哲希等，2019）發(fā)現(xiàn)在高杠桿狀態(tài)下，較低的儲(chǔ)蓄率會(huì)使得經(jīng)濟(jì)面臨更大的金融危機(jī)爆發(fā)概率。

如前所述，居民部門(mén)是資金的凈盈余者和供給者，居民部門(mén)儲(chǔ)蓄率的放緩是中國(guó)儲(chǔ)蓄率放緩的重要原因之一。近年來(lái)居民儲(chǔ)蓄率和儲(chǔ)蓄結(jié)構(gòu)發(fā)生較大變化，這將對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生重要影響。一方面，儲(chǔ)蓄規(guī)模增長(zhǎng)放緩會(huì)影響資金規(guī)模的擴(kuò)張。根據(jù)資金流量表數(shù)據(jù)，居民部門(mén)儲(chǔ)蓄在可支配收入中的占比從2010年的42.1%降至2019年的34.8%。居民儲(chǔ)蓄存款余額增速明顯降低，從過(guò)去的兩位數(shù)增長(zhǎng)降至2018年的5.6%，居民存款余額在各項(xiàng)存款余額中的占比從2001年的51.9%降至2018年的35.6%。隨著資管新規(guī)的實(shí)施以及疫情影響，2019年以來(lái)儲(chǔ)蓄存款余額增速才有所回升，居民存款余額在各項(xiàng)存款余額中的占比也上升至2020年的45.2%。居民存款增速的放緩會(huì)在一定程度上制約資金供給，增大金融機(jī)構(gòu)存款競(jìng)爭(zhēng)壓力，推高資金價(jià)格。另一方面，隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)、金融市場(chǎng)發(fā)展，居民資金越來(lái)越多投入房地產(chǎn)市場(chǎng)和回報(bào)更高的股票、理財(cái)?shù)冉鹑谑袌?chǎng)。這既推高了資產(chǎn)價(jià)格，也提高了社會(huì)資金成本。

由于不同部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)差異較大，儲(chǔ)蓄率下降對(duì)不同部門(mén)金融風(fēng)險(xiǎn)的影響存在較大差異。居民部門(mén)方面風(fēng)險(xiǎn)總體可控。居民債務(wù)主要為銀行貸款，而這又與房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展背景下住房抵押貸款快速增長(zhǎng)有關(guān)。2019年居民貸款余額為55.3萬(wàn)億元，占可支配收入的93.2%，較2013年上升37.6個(gè)百分點(diǎn)。金融風(fēng)險(xiǎn)程度的大小取決于居民還本付息的壓力有多大。2019年居民可支配收入為59.4萬(wàn)億元，儲(chǔ)蓄占比約為35%，儲(chǔ)蓄規(guī)模約為20.7萬(wàn)億元。根據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）關(guān)于住戶部門(mén)償債比率的計(jì)算方法，每年還本付息額為，其中D為債務(wù)余額，i為貸款利率，s為貸款剩余期限。參照BIS做法，假定居民部門(mén)貸款平均剩余期限為18年，利率參照金融機(jī)構(gòu)人民幣一般貸款加權(quán)平均利率5.9%，可得還本付息額為5.07萬(wàn)億元（見(jiàn)表3），約為儲(chǔ)蓄的24.5%。因此，居民部門(mén)風(fēng)險(xiǎn)總體可控，除非出現(xiàn)收入大幅減少、儲(chǔ)蓄大幅降低的極端情況。此外，房地產(chǎn)是居民部門(mén)的重要資產(chǎn)之一，在房地產(chǎn)市場(chǎng)嚴(yán)調(diào)控趨勢(shì)不變的情況下，需要警惕的是房地產(chǎn)市場(chǎng)短期大幅下跌帶來(lái)的沖擊。比如，若房?jī)r(jià)下跌超過(guò)30%，可能出現(xiàn)貸款違約情況，從而引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。

表3 不同部門(mén)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)算（萬(wàn)億元）

企業(yè)部門(mén)方面償債壓力較大。根據(jù)中國(guó)社會(huì)科學(xué)院數(shù)據(jù)，2019年中國(guó)非金融企業(yè)杠桿率為151.9%，企業(yè)債務(wù)規(guī)模約為149.9萬(wàn)億元。根據(jù)資金流量表，企業(yè)部門(mén)2019年可支配收入（也即是儲(chǔ)蓄）為18.9萬(wàn)億元。按照金融機(jī)構(gòu)人民幣一般貸款加權(quán)平均利率5.9%計(jì)算，每年的利息支出為8.8萬(wàn)億元。再考慮本金償還，企業(yè)部門(mén)的償還壓力相對(duì)較大，比如2019年非金融企業(yè)貸款余額96.3萬(wàn)億元中，短期貸款和中長(zhǎng)期貸款占比分別為31%和59%。同時(shí)，與居民和政府部門(mén)總資產(chǎn)遠(yuǎn)高于總負(fù)債不同，企業(yè)部門(mén)總負(fù)債與總資產(chǎn)相當(dāng)（見(jiàn)表3）。未來(lái)隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩、轉(zhuǎn)型升級(jí)，企業(yè)收入和盈利壓力將逐漸增大，隨著儲(chǔ)蓄的放緩，該部門(mén)金融風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。

政府部門(mén)方面風(fēng)險(xiǎn)總體可控，需關(guān)注隱性債務(wù)及地區(qū)差異。根據(jù)中國(guó)社會(huì)科學(xué)院數(shù)據(jù)，2019年中國(guó)政府部門(mén)杠桿率為38.5%，債務(wù)規(guī)模約為38萬(wàn)億元。根據(jù)資金流量表，政府部門(mén)2019年儲(chǔ)蓄為9928億元，約占可支配收入的5.7%。根據(jù)財(cái)政部數(shù)據(jù)，2019年中央政府債務(wù)付息支出為4567億元，地方政府債務(wù)付息6567億元，還本13152億元，每年債務(wù)償還金額為2.4萬(wàn)億元。考慮到政府部門(mén)總資產(chǎn)遠(yuǎn)高于總負(fù)債，政府部門(mén)金融風(fēng)險(xiǎn)總體可控。但需要關(guān)注地方政府隱性債務(wù)問(wèn)題（市場(chǎng)估計(jì)一般在30萬(wàn)億元至40萬(wàn)億元），同時(shí)不同地區(qū)收支壓力不同，青海、貴州、遼寧等償債壓力較大的地區(qū)值得關(guān)注。

儲(chǔ)蓄率下降及儲(chǔ)蓄結(jié)構(gòu)的變化會(huì)影響商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模及結(jié)構(gòu)。第一，從宏觀上看，儲(chǔ)蓄率放緩，即凈金融資產(chǎn)和資本形成總額總和不斷放緩，會(huì)從資金的供給和需求兩方面同時(shí)影響銀行的信貸擴(kuò)張，在一定程度上影響銀行資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張。第二，從新增金融資產(chǎn)看，存款在各部門(mén)金融資產(chǎn)中的占比總體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，尤其是住戶和非金融企業(yè)部門(mén)，下降趨勢(shì)較為明顯（見(jiàn)圖15），這與金融市場(chǎng)創(chuàng)新發(fā)展、金融需求變化等因素有關(guān)。各部門(mén)新增金融資產(chǎn)中與證券相關(guān)資產(chǎn)比重有所增加（見(jiàn)圖15）。未來(lái)隨著直接融資市場(chǎng)的不斷發(fā)展，這一趨勢(shì)或?qū)⒀永m(xù)，這會(huì)影響商業(yè)銀行的負(fù)債結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致銀行存款競(jìng)爭(zhēng)壓力增大。同時(shí)資本市場(chǎng)發(fā)展帶來(lái)理財(cái)?shù)犬a(chǎn)品發(fā)展，銀行資金成本上升會(huì)擠壓利潤(rùn)空間，銀行傳統(tǒng)盈利模式將受到?jīng)_擊。第三，從新增金融負(fù)債看，非金融企業(yè)部門(mén)的新增金融負(fù)債中，貸款的占比總體在70%左右，近些年在政府嚴(yán)監(jiān)管下表外融資渠道收窄，貸款的占比有所上升，同時(shí)證券占比也不斷提高（見(jiàn)圖16）。政府部門(mén)則以發(fā)行債券為主，而貸款類(lèi)負(fù)債降低，這與地方政府舉債行為不斷規(guī)范背景下，政府舉債方式從貸款類(lèi)資金轉(zhuǎn)向債券有關(guān)。居民部門(mén)負(fù)債為貸款，近年來(lái)居民貸款在金融機(jī)構(gòu)新增貸款中占比有所上升，這與房地產(chǎn)市場(chǎng)、消費(fèi)金融發(fā)展密切相關(guān)。不同部門(mén)負(fù)債結(jié)構(gòu)的變化會(huì)影響銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化，金融嚴(yán)監(jiān)管、直接融資市場(chǎng)發(fā)展等為銀行服務(wù)企業(yè)帶來(lái)新機(jī)會(huì)，政府舉債方式的變化也要求銀行在為政府發(fā)行債券、拓寬融資渠道方面有所創(chuàng)新。第四，從風(fēng)險(xiǎn)管理看，根據(jù)前文分析，隨著儲(chǔ)蓄率下降，有些部門(mén)的金融風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注，主要體現(xiàn)在企業(yè)部門(mén)以及政府部門(mén)，銀行需要加大對(duì)這些重點(diǎn)部門(mén)相關(guān)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)分析，提高風(fēng)控能力。

五、結(jié)論與啟示

目前中國(guó)儲(chǔ)蓄率仍遠(yuǎn)高于其他國(guó)家，其中居民部門(mén)儲(chǔ)蓄率最高。2008年金融危機(jī)以來(lái)儲(chǔ)蓄率有所降低，主要是由企業(yè)和居民部門(mén)儲(chǔ)蓄率降低共同拉動(dòng)的，未來(lái)中國(guó)儲(chǔ)蓄率總體仍將呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。我們利用索洛模型測(cè)算了最優(yōu)儲(chǔ)蓄率，發(fā)現(xiàn)過(guò)去中國(guó)儲(chǔ)蓄率總體高于最優(yōu)儲(chǔ)蓄率，近些年隨著經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)、人口等結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，中國(guó)儲(chǔ)蓄率開(kāi)始不斷降低，已接近最優(yōu)儲(chǔ)蓄率水平，2016年以來(lái)甚至還略低于最優(yōu)儲(chǔ)蓄率水平。參照國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì)未來(lái)儲(chǔ)蓄率還將低于最優(yōu)儲(chǔ)蓄率水平，疊加外部環(huán)境劇烈動(dòng)蕩，國(guó)際收支結(jié)構(gòu)變化可能帶來(lái)資本漏出，中國(guó)儲(chǔ)蓄率的放緩可能制約資本形成增長(zhǎng)，需要高度關(guān)注。此外，金融市場(chǎng)有待完善、投資效率低等制約了儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化的效率，投資回報(bào)率下降也在一定程度上制約儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化。從儲(chǔ)蓄率放緩對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的影響看，居民部門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)總體可控，企業(yè)部門(mén)償債壓力較大，政府部門(mén)風(fēng)險(xiǎn)總體可控，但需關(guān)注隱性債務(wù)及地區(qū)差異。儲(chǔ)蓄率下降及儲(chǔ)蓄結(jié)構(gòu)的變化還會(huì)影響商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模及結(jié)構(gòu)。以上結(jié)論為未來(lái)政策提供如下啟示：

第一，警惕中國(guó)儲(chǔ)蓄率過(guò)快下滑的情況，需關(guān)注居民消費(fèi)習(xí)慣、人口結(jié)構(gòu)、國(guó)際收支等重要變化對(duì)儲(chǔ)蓄的影響。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段，需求、產(chǎn)業(yè)、人口等結(jié)構(gòu)開(kāi)始發(fā)生變化，經(jīng)濟(jì)增速換擋，收入增長(zhǎng)放緩，勞動(dòng)年齡人口比重下降，消費(fèi)貢獻(xiàn)上升，儲(chǔ)蓄率一般也隨之回落，中國(guó)正處于這一階段。據(jù)前文測(cè)算，中國(guó)實(shí)際儲(chǔ)蓄率已略低于最優(yōu)儲(chǔ)蓄率，這可能制約資本形成的增長(zhǎng)，需要警惕中國(guó)儲(chǔ)蓄率過(guò)快降低的風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)整體的平穩(wěn)運(yùn)行是儲(chǔ)蓄穩(wěn)定的重要環(huán)境，中國(guó)要挖掘勞動(dòng)、資本、全要素生產(chǎn)率方面的潛能，延緩潛在增長(zhǎng)率的降低。同時(shí)要關(guān)注一些重要變化對(duì)儲(chǔ)蓄的影響。一是關(guān)注居民消費(fèi)習(xí)慣的趨勢(shì)性變化。吸取歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家過(guò)度消費(fèi)、超前消費(fèi)的教訓(xùn)，引導(dǎo)居民理性消費(fèi)，倡導(dǎo)量入為出的消費(fèi)理念，避免形成過(guò)度超前消費(fèi)、過(guò)度加杠桿的社會(huì)環(huán)境。加強(qiáng)對(duì)消費(fèi)金融公司等的審核和監(jiān)管，避免形成過(guò)度宣傳、誘導(dǎo)性推廣的社會(huì)輿論氛圍。同時(shí)居民非物質(zhì)化的消費(fèi)需求不斷增長(zhǎng)，要注重引導(dǎo)形成多樣化、多層次、高品位的健康消費(fèi)氛圍，推動(dòng)電競(jìng)游戲、影視娛樂(lè)等新興行業(yè)的規(guī)范化發(fā)展，傳播主流價(jià)值觀，防止過(guò)度娛樂(lè)化和低俗化傾向。二是關(guān)注人口結(jié)構(gòu)變化。未來(lái)要繼續(xù)推進(jìn)生育政策的調(diào)整，推動(dòng)控制人口增長(zhǎng)的低生育率向保持人口均衡增長(zhǎng)的合理生育率轉(zhuǎn)變。適當(dāng)提高退休年齡，同時(shí)設(shè)計(jì)以自愿為原則漸進(jìn)式的退休制度，提高高年齡組人口的勞動(dòng)參與率。加大教育投入，提升有效勞動(dòng)水平，推動(dòng)人口數(shù)量紅利向人口質(zhì)量紅利轉(zhuǎn)變。三是關(guān)注國(guó)際收支結(jié)構(gòu)新變化，特別是資本的非理性漏出。要加強(qiáng)對(duì)跨境資本流動(dòng)的宏觀審慎管理，打擊非理性、違法違規(guī)資金流動(dòng)，引導(dǎo)資金合理、有序、有效的雙向流動(dòng)。

第二，提高金融市場(chǎng)效率，更好促進(jìn)儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化。如前文所述，銀行信貸是儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化的一個(gè)主要方式，而中國(guó)融資渠道相對(duì)單一、資本市場(chǎng)發(fā)展有待提升、金融供給與需求不匹配等在一定程度上制約了存款等儲(chǔ)蓄向投資資本的轉(zhuǎn)化。政府提出金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，其核心就是要優(yōu)化金融市場(chǎng)、機(jī)構(gòu)、產(chǎn)品等結(jié)構(gòu)，構(gòu)建多元化、多層次、廣覆蓋的銀行體系，建設(shè)規(guī)范、透明、開(kāi)放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)，提高金融資源配置和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率，這也將有利于儲(chǔ)蓄向投資的有效轉(zhuǎn)化。

第三，以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革激發(fā)投資的有效性和可持續(xù)性，以更好提升國(guó)內(nèi)投資效率。投資效率的降低是影響儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化的環(huán)節(jié)之一，這與投融資體制有待完善、經(jīng)濟(jì)下行背景下結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型壓力增大等有關(guān)。未來(lái)要以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為抓手，一方面，持續(xù)推動(dòng)政府簡(jiǎn)政放權(quán)，合理界定政府投資范圍，發(fā)揮好政府引導(dǎo)作用，完善政府和社會(huì)資本合作模式。繼續(xù)落實(shí)減稅降費(fèi)政策，優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境，為企業(yè)投資營(yíng)造良好的環(huán)境，更好地發(fā)揮市場(chǎng)主體作用。另一方面，從雙循環(huán)角度看，要提高投資的有效性和可持續(xù)性。國(guó)內(nèi)要針對(duì)供給短板出臺(tái)合理的產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策，引導(dǎo)新興產(chǎn)業(yè)群建立和發(fā)展，加強(qiáng)關(guān)鍵技術(shù)、關(guān)鍵環(huán)節(jié)、關(guān)鍵設(shè)計(jì)的自主創(chuàng)新，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)技術(shù)改造和優(yōu)化升級(jí)，加快工業(yè)化與信息化的融合發(fā)展，以激發(fā)有效投資需求的增加。圍繞消費(fèi)升級(jí)變化趨勢(shì)，引導(dǎo)加強(qiáng)對(duì)住房、汽車(chē)、商貿(mào)等傳統(tǒng)消費(fèi)領(lǐng)域的升級(jí)投資，挖掘文化旅游、信息、健康養(yǎng)老等新興領(lǐng)域的投資空間，推動(dòng)形成消費(fèi)與投資互促循環(huán)新格局。從國(guó)際看，以中國(guó)為產(chǎn)業(yè)基地推動(dòng)市場(chǎng)的開(kāi)拓，提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，推動(dòng)中國(guó)產(chǎn)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的國(guó)際化，謀求從產(chǎn)業(yè)鏈的中低端向中高端攀升。

第四，高度關(guān)注“脫實(shí)向虛”問(wèn)題，營(yíng)造重視和支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的社會(huì)環(huán)境。實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展是經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的根基。要加強(qiáng)對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)、技術(shù)創(chuàng)新的保護(hù)，引導(dǎo)企業(yè)立足主業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，營(yíng)造干實(shí)事、創(chuàng)實(shí)業(yè)、立品牌的社會(huì)氛圍。加強(qiáng)對(duì)金融業(yè)、房地產(chǎn)市場(chǎng)的監(jiān)測(cè)、監(jiān)管，避免資產(chǎn)價(jià)格泡沫積聚。引導(dǎo)金融業(yè)圍繞服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)合理創(chuàng)新發(fā)展，完善對(duì)新興金融業(yè)態(tài)的監(jiān)管，堅(jiān)持房住不炒，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展，引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。

第五，伴隨儲(chǔ)蓄率的放緩需關(guān)注企業(yè)、政府等重點(diǎn)部門(mén)金融風(fēng)險(xiǎn)。金融危機(jī)后企業(yè)部門(mén)杠桿率快速上升，資金短缺的企業(yè)部門(mén)償債壓力明顯增加，政府隱性債務(wù)和部分地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。未來(lái)儲(chǔ)蓄率的放緩或?qū)⑦M(jìn)一步加大其壓力。為此，政策上要保持流動(dòng)性的合理充裕，通過(guò)定向降準(zhǔn)等措施做好流動(dòng)性支持。企業(yè)部門(mén)方面，要繼續(xù)推動(dòng)國(guó)有企業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域杠桿率的平穩(wěn)降低，通過(guò)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股、出清“僵尸企業(yè)”等政策降低企業(yè)杠桿率和還債壓力。與此同時(shí)也要避免“一刀切”，幫助具有市場(chǎng)需求潛力的企業(yè)通過(guò)重組、結(jié)構(gòu)調(diào)整等方式渡過(guò)難關(guān)。政府部門(mén)方面，加強(qiáng)對(duì)地方政府債務(wù)規(guī)模的管理和統(tǒng)計(jì)，通過(guò)加大專(zhuān)項(xiàng)債支持、盤(pán)活資金存量、推動(dòng)PPP項(xiàng)目落地等方式拓寬地方政府資金來(lái)源。在減稅大背景下通過(guò)中央與地方政府財(cái)權(quán)與事權(quán)改革，進(jìn)一步完善稅收體系，形成地方政府財(cái)權(quán)與事權(quán)相匹配的格局。居民部門(mén)壓力相對(duì)較小，但要警惕過(guò)度消費(fèi)、消費(fèi)金融市場(chǎng)亂象等潛在風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)在房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控中注意政策的平穩(wěn)過(guò)渡，避免引起市場(chǎng)的大幅波動(dòng)。

第六，商業(yè)銀行需加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債管理，提高創(chuàng)新服務(wù)能力。儲(chǔ)蓄率變化將對(duì)商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債、盈利模式等產(chǎn)生影響，需要商業(yè)銀行針對(duì)不同部門(mén)儲(chǔ)蓄率的差異性變化采取不同策略。居民部門(mén)資產(chǎn)配置需求不斷豐富，在存款競(jìng)爭(zhēng)壓力增大的背景下，需要銀行精細(xì)化個(gè)人客戶管理，根據(jù)不同個(gè)人客戶需求提高金融服務(wù)水平。對(duì)于高凈值客戶，要豐富金融產(chǎn)品體系，提高財(cái)富管理和資產(chǎn)配置服務(wù)能力。對(duì)于一般客戶，充分利用金融科技等手段提高服務(wù)效率、改進(jìn)用戶體驗(yàn)。同時(shí)要關(guān)注消費(fèi)發(fā)展大趨勢(shì)，積極開(kāi)拓消費(fèi)金融業(yè)務(wù)。針對(duì)企業(yè)部門(mén)需求變化提供多元化產(chǎn)品和服務(wù)，以吸引企業(yè)客戶資金回流，同時(shí)順應(yīng)產(chǎn)業(yè)群發(fā)展趨勢(shì)，抓住核心客戶發(fā)展上下游供應(yīng)鏈融資模式，不斷拓展客戶規(guī)模、優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)。針對(duì)地方政府融資模式和需求的變化，積極轉(zhuǎn)變觀念、調(diào)整傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式，拓展債券承銷(xiāo)、PPP、政府產(chǎn)業(yè)基金等業(yè)務(wù)，為政府多元化融資提供更好支持。此外，還需要主動(dòng)提高潛在風(fēng)險(xiǎn)的分析、處理能力，做好重點(diǎn)領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)排查，及早發(fā)現(xiàn)、化解潛在風(fēng)險(xiǎn)。