歌爾股份：第二增長曲線“乍暖還寒”

吳新竹

2021年，歌爾股份（002241.SZ）實現扣非凈利潤38.32億元，較上年增長38.91%;2022年一季度預計實現扣非凈利潤8.42億-9.02億元，同比增長40%-50%。2021年，智能無線耳機市場走向飽和，品牌競爭日趨激烈，公司的智能聲學整機業務增速放緩，毛利額下滑，智能硬件成為支撐業績的核心業務。

公司在中高端VR/AR產品的市場占有率已達80%，2021年受益于全球AR/VR出貨量爆增，智能硬件業務取得了85.87%的收入增速，成為公司在“果鏈”之外的立足點。和智能耳機帶動的上一輪景氣周期不同的是，VR/AR設備所依托的產品生態沒有耳機所依托的智能手機成熟，普及率和智能手機不可同日而語，公司相關募投項目的進展亦較為緩慢。

2022年全球消費需求并不樂觀，調研機構對VR/AR的市場增速預測大幅低于上年，考慮到歌爾股份對歷年研發投入的資本化處理，公司未來的無形資產攤銷金額較大，或將拉低未來的盈利水平。

聲學業務進入瓶頸期

2018年以前，電聲器件是歌爾股份的核心業務，公司整體的毛利率在20%以上。

2018年，由于智能手機行業出貨量下降，電聲器件領域競爭加劇，新布局的業務處于良率爬坡期，公司的業績達到階段性低位，歸母凈利潤出現滑坡。這一年起，歌爾股份對業務經營數據的統計口徑進行調整，重新劃分為智能硬件、智能聲學整機和精密零組件三個板塊，智能聲學整機的毛利率雖然低于15%，但增長最為迅猛，收入由2018年的68.13億元增長至2021年的302.97億元，毛利額由8.59億元上升至31.30億元。

智能聲學整機產品包括有線耳機、無線耳機和智能無線耳機，該業務銷量的爆增背后是耳機產品迭代升級的風口，蘋果真無線耳機自2016年問世以來逐漸受到消費者的認可，各品牌智能無線耳機相繼上市，2018年至2021年，全球智能無線耳機出貨量分別為0.46億副、0.90億副、2.33億副和3.10億副。

歌爾股份與第一大客戶的聯系日益密切，2018年至2021年向第一大客戶銷售金額由80.51億元增長至332.39億元，占當期銷售總額的比例由33.90%攀升至42.49%。2022年以來全球經濟形勢不容樂觀，需求端受到抑制，智能手機出貨量呈下降趨勢。

長期與“果鏈”的深度合作產生“一損俱損”的風險。

近日，iPhone SE和AirPods砍單的消息引發擔憂。事實上，2021年，公司智能聲學整機的毛利率由上年的14.87%下降至10.33%，毛利額僅為31.30億元，與上年的39.67億元相比不增反降，似乎暗示著該業務的增長已到達瓶頸。受此拖累，公司2021年第四季度整體的毛利率僅為12.81%，低于歷史水平。

數據顯示，2021年中國藍牙耳機市場出貨量約為1.2億臺，同比增長21.1%，其中真無線耳機出貨量約為8092萬臺，同比增長28%。

需要關注的是，隨著安卓系列品牌耳機的逆襲，蘋果AirPods市場占有率不斷滑坡。近年來TWS耳機均價呈下降趨勢，各品牌之間技術差距不斷縮小，性價比推動市場競爭愈發激烈。“果鏈”同行立訊精密預計2021年歸母凈利潤同比下降2.12%，主打音頻產品的漫步者預計歸母凈利潤同比下降2.69%。

股權激勵暗示低增長？

歌爾股份曾發起2021年股票期權激勵計劃，股票期權來源為向激勵對象定向發行的新股，擬向激勵對象授予股票期權5746萬股，行權價格為每股29.33元，其中首次授予5246萬份期權，按50%：50%的比例分兩期行權。

以2020年度營業收入為基礎，業績層面考核標準為第一個行權期2021年的營業收入增長率不低于25%，第二個行權期2022年營業收入增長率不低于50%。2022年3月，公司向符合條件的激勵對象授予了預留部分的500萬份股票期權。

股權激勵計劃的營收增長目標是十分保守的。

2021年，公司的營業收入為782.21億元，同比增長了35.47%，以2020年收入的1.5倍計算，2022年公司的營業收入只要達到866.14億元便符合業績層面考核標準，即較2021年收入增長10.73%。

歌爾股份的精密零組件業務歷史營收增長率恰好在10%上下波動，2021年該業務收入為138.40億元，毛利額為31.99億元，毛利額同比增長9.65%，對應的產品為微型揚聲器、微型受話器、MEMS麥克風和MEMS傳感器。或許在智能聲學整機增速放緩的形勢下，股票期權激勵隱約傳遞出對未來一定階段業績增速放緩的擔憂。

不過，從2022年第一季度業績預告來看，公司的盈利尚且樂觀，預計扣除非經常性損益后的凈利潤為8.42億-9.02億元，較上年同期增長40%-50%;歸屬于上市公司股東的凈利潤較上年同期下降至多10%，原因系受美國Kopin Corporation權益性投資公允價值變動等因素影響，非經常性損益比2021年同期降低約3億-3.4億元，公司曾于2017年2月以約1.70億元的對價購買了Kopin公司10.10%的普通股。

VR/AR盈利增速魔方

股權激勵計劃發布于2021年4月，當月公司還向投資者表示，歌爾在中高端VR/AR產品市占率達到80%，主流廠商都和歌爾進行共同研發和生產制造;VR經歷過2017年的爆發、2018年和2019年的沉寂，將迎來新的復蘇，未來VR和AR在技術性上有完全的差異，VR更多的是娛樂導向、社交導向，而AR更多是生產力導向，有可能接替手機成為下一個算力平臺。

數據顯示，2021年，全球AR/VR頭顯出貨量達1123萬臺，同比增長92.1%，其中VR頭顯出貨量達1095萬臺。

歌爾股份的VR/AR產品統計在智能硬件業務中，該業務還包含家用電子游戲機配件和智能可穿戴產品。2021年，智能硬件實現收入328.09億元，較上年同期增長85.87%，毛利率為13.91%，毛利額已超過智能聲學整機業務，成為公司的核心業務。

調研機構認為，2022年，VR/AR的市場規模增長率在40%左右，預計2023年增速略低于2022年。

智能耳機一問世便依托于成熟的智能手機生態，相比之下，虛擬現實產業鏈尚處在發展階段，淘寶和亞馬遜的VR頭戴設備價格在兩千至四千元，與耳機人手一副的普及率尚有距離，能否大規模應用成為影響歌爾股份未來盈利增速的關鍵。

2020年6月，歌爾股份發行可轉債募集40億元資金，其中擬投入雙耳真無線智能耳機項目22億元，AR/VR及相關光學模組項目擬使用10億元，青島研發中心項目擬使用8億元，項目建設期均為2年。2021年年底，耳機項目的投資進度為75.20%，符合原計劃;AR/VR、光學模組項目的投資進度分別為50.63%和7.92%，進展較為緩慢，AR/VR及相關光學模組全部建成并達產后，預計實現年銷售收入56億元、凈利潤4.12億元。

行業先驅者Meta、微軟、蘋果等建立了硬件、軟件、內容、應用和服務的全產業鏈生態系統，中國虛擬現實的應用場景大多處于“全景看房”階段，內容與用戶側的聯動處于搭建期。2022年以來，虛擬現實產業得到政策層面大力支持，《“十四五”數字經濟發展規劃》提出深化虛擬現實技術融合，拓展社交、購物、娛樂、展覽等領域的應用。

歌爾股份一直很重視研發，2019年至2021年的研發投入分別為20.23億元、35.33億元和43.01億元，研發投入資本化率在28.33%、15.33%和15.41%。研發投入資本化導致無形資產中的非專利技術金額較高，2021年非專利技術當期攤銷了5.29億元，期末余額為13.95億元。

立訊精密2021年前三季度的研發費用為48.01億元，歷史上立訊精密對研發投入采用了全部費用化處理的方式，一次性減少當期利潤，避免了日后攤銷逐年扣減利潤。在盈利高增長的年份里，歌爾股份無論對研發投入如何處理，給當期利潤帶來的影響都很小，而一旦盈利增速放緩，公司的非專利技術攤銷額對利潤的蠶食效應便不可忽視。

2021年，公司的資金依舊偏緊，期末短期借款余額為42.85億元，公司甚至對16.73億元的應收賬款做了買斷式保理，終止確認該應收賬款的損失為785萬元;另一方面，其他非流動金融資產、計入其他應收款的往來款以及計入其他非流動資產的大額存單分別占用資金2.01億元、1.65億元和1.23億元。

截至發稿，歌爾股份未就本文所提疑問做出回復。