泰格醫(yī)藥：公允價(jià)值變動(dòng)“黑匣子”虛實(shí)難辨

杜鵬

2021年，泰格醫(yī)藥（300347.SZ）實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入52.14億元，同比增長(zhǎng)63.32%;凈利潤(rùn)28.74億元，同比增長(zhǎng)64.26%。

泰格醫(yī)藥是一家CRO上市公司，目前市值在900億元左右，按照2021年凈利潤(rùn)計(jì)算的PE大約30倍，看上去并不是太貴。但事實(shí)卻是，其過(guò)半的利潤(rùn)均是來(lái)自公允價(jià)值變動(dòng)、投資收益、財(cái)務(wù)利息等非主業(yè)，真實(shí)的主業(yè)利潤(rùn)根本難以匹配目前市值。更值得警惕的是，其公允價(jià)值變動(dòng)損益與公開(kāi)市場(chǎng)報(bào)價(jià)完全相背離，報(bào)表披露的利潤(rùn)可能被嚴(yán)重高估。

巨額投資黑匣子

泰格醫(yī)藥業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)離不開(kāi)公允價(jià)值變動(dòng)收益的巨大貢獻(xiàn)，2021年，公司公允價(jià)值變動(dòng)凈收益同比增長(zhǎng)59.54%至18.15億元，占凈利潤(rùn)的比例高達(dá)63.15%，過(guò)半利潤(rùn)來(lái)自非主業(yè)。

泰格醫(yī)藥的公允價(jià)值變動(dòng)收益全部來(lái)自其持有的其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)，2021年年末賬面價(jià)值高達(dá)87.46億元，占總資產(chǎn)的36.84%，均為泰格醫(yī)藥對(duì)外進(jìn)行的投資，具體包括上市公司股份、醫(yī)藥基金、非上市公司股權(quán)投資，期末金額分別為1.06億元、45.69億元、40.72億元。

泰格醫(yī)藥屬于醫(yī)藥研發(fā)外包企業(yè)，目前已經(jīng)披露年報(bào)的同業(yè)上市公司有藥明康德、康龍化成、凱萊英、昭衍新藥、博騰股份，2021年年末其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)金額分別為87.14億元、3.1億元、1.04億元、零元、零元。

對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，泰格醫(yī)藥的其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)高于上述所有同業(yè)。泰格醫(yī)藥和藥明康德兩者的其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)金額雖然相近，但是后者該科目占總資產(chǎn)的比例僅為15.81%，遠(yuǎn)低于泰格醫(yī)藥的36.84%。

相比同業(yè)，泰格醫(yī)藥在對(duì)外投資方面最為激進(jìn)。

對(duì)于這些投資，泰格醫(yī)藥2021年年報(bào)稱，公司對(duì)創(chuàng)新生物制藥及醫(yī)療器械初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行少數(shù)股權(quán)投資，打造多元化的投資組合，以期建立長(zhǎng)期合作關(guān)系，獲得財(cái)務(wù)回報(bào)。根據(jù)西部證券總結(jié)，泰格醫(yī)藥的投資方式有兩種，一是投資創(chuàng)新型生物醫(yī)藥企業(yè)，二是與醫(yī)藥類(lèi)投資基金合作。

泰格醫(yī)藥主業(yè)為臨床外包服務(wù)，相當(dāng)于給制藥企業(yè)“賣(mài)鏟子”的人，屬于醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)的黃金賽道，巨額對(duì)外投資表明其不再滿足于僅做一個(gè)“賣(mài)鏟子”的角色，而是想親自下場(chǎng)成為一個(gè)淘金者。

相比CRO而言，創(chuàng)新藥和器械研發(fā)是一項(xiàng)高技術(shù)、高風(fēng)險(xiǎn)、高投入和長(zhǎng)周期的復(fù)雜系統(tǒng)工程。西部證券研究報(bào)告稱，全球大型藥企的新藥投資回報(bào)率在逐年走低，2019年處于2010年以來(lái)最低水平，僅為1.8%。

可以說(shuō)，泰格醫(yī)藥巨額對(duì)外投資所蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于自身主業(yè)，“賣(mài)鏟子”的優(yōu)質(zhì)商業(yè)模式面臨巨大挑戰(zhàn);公司87.46億元的其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)究竟都投了哪些企業(yè)和基金呢？對(duì)此，泰格醫(yī)藥2021年年報(bào)沒(méi)有披露，就是一個(gè)巨大的資金黑匣子。

被夸大的公允價(jià)值

泰格醫(yī)藥上述巨額對(duì)外投資均是按照公允價(jià)值計(jì)量，變動(dòng)情況自然與公開(kāi)市場(chǎng)報(bào)價(jià)密切相關(guān)。

2021年以來(lái)，在政策與資金偏好轉(zhuǎn)移等多重夾擊之下，持續(xù)多年的創(chuàng)新藥和器械泡沫開(kāi)始破裂，相關(guān)上市公司股價(jià)跌幅巨大。

在創(chuàng)新藥領(lǐng)域，A股市場(chǎng)的恒瑞醫(yī)藥、長(zhǎng)春高新、貝達(dá)藥業(yè)、康弘藥業(yè)2021年跌幅分別為45.28%、39.45%、25.42%、57.55%;港股市場(chǎng)的瀚森制藥、信達(dá)生物、榮昌生物、藥明巨諾2021年跌幅分別為49.08%、41.19%、18%、48.99%，這些都是國(guó)內(nèi)最具有代表性的頭部創(chuàng)新藥上市公司。

在器械領(lǐng)域，A股市場(chǎng)的健帆生物、安圖生物、大博醫(yī)療2021年跌幅分別為20.86%、50.34%、14.12%;港股市場(chǎng)的威高股份、微創(chuàng)醫(yī)療、心通醫(yī)療2021年跌幅分別為43.81%、32.26%、68.28%。

結(jié)合2021年年報(bào)第31頁(yè)披露的“以公允價(jià)值計(jì)量的金融資產(chǎn)”來(lái)看，泰格醫(yī)藥其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)下的上市公司股份2021年公允價(jià)值變動(dòng)損益為-1.1億元，與公開(kāi)市場(chǎng)報(bào)價(jià)變動(dòng)保持一致。但是另外兩部分的變動(dòng)卻與公開(kāi)市場(chǎng)報(bào)價(jià)完全相背離，其中非上市公司股權(quán)投資和醫(yī)藥基金2021年公允價(jià)值變動(dòng)損益大約分別為正的7.69億元、11.57億元。

在整個(gè)公開(kāi)市場(chǎng)以及頭部企業(yè)估值急劇縮水的背景下，泰格醫(yī)藥持有的巨額資產(chǎn)公允價(jià)值為何還能夠繼續(xù)高歌猛進(jìn)、大幅增長(zhǎng)呢？這顯得頗為不正常。

在所有醫(yī)藥研發(fā)外包上市公司中，泰格醫(yī)藥與藥明康德在公允價(jià)值變動(dòng)方面最具有可比性。兩者2021年年末持有的其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)分別為87.46億元、87.14億元，金額不相上下，而且對(duì)外投資領(lǐng)域相近。根據(jù)年報(bào)披露，藥明康德2021年由于其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)產(chǎn)生的公允價(jià)值變動(dòng)收益為正的2.93億元。

但值得注意的是，藥明康德公允價(jià)值變動(dòng)收益與2021年年初其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)的比例僅有4.36%，而泰格醫(yī)藥為34.3%，公允價(jià)值升值幅度遠(yuǎn)高于前者。

泰格醫(yī)藥2021年公允價(jià)值變動(dòng)損益明顯不正常，有被嚴(yán)重夸大之嫌。

泰格醫(yī)藥2021年年報(bào)稱，公司金融工具的估值是以市場(chǎng)數(shù)據(jù)和估值模型相結(jié)合為基礎(chǔ)，估值模型的輸入值包括能夠從活躍市場(chǎng)可靠獲取的數(shù)據(jù)，以及當(dāng)可觀察的參數(shù)無(wú)法可靠獲取時(shí)，輸入值基于管理層的假設(shè)和估計(jì)。這也就意味著，公允價(jià)值計(jì)量高度依賴管理層的主觀認(rèn)知和判斷，這種主觀性為調(diào)節(jié)利潤(rùn)提供了巨大操作空間。

2022年以來(lái)，在資本市場(chǎng)上，整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)繼續(xù)大幅下行，個(gè)股爭(zhēng)相表演跳水。比如恒瑞醫(yī)藥、信達(dá)生物、健帆生物、微創(chuàng)醫(yī)療2022年一季度的跌幅分別為26.37%、42.78%、14.41%、34.03%。泰格醫(yī)藥計(jì)劃于4月27日發(fā)布2022年一季報(bào)，屆時(shí)其公允價(jià)值還能夠神奇的繼續(xù)大幅增加嗎？

美化利潤(rùn)花樣多

投資收益和利息收入對(duì)于美化泰格醫(yī)藥凈利潤(rùn)同樣功不可沒(méi)。

財(cái)報(bào)顯示，泰格醫(yī)藥2021年實(shí)現(xiàn)投資凈收益3.12億元，同比增長(zhǎng)10.05%，占凈利潤(rùn)的10.86%。公司投資收益主要來(lái)自三個(gè)部分，其中處置長(zhǎng)期股權(quán)投資貢獻(xiàn)9283萬(wàn)元，喪失控制權(quán)后，剩余股權(quán)按公允價(jià)值重新計(jì)量產(chǎn)生利得7570萬(wàn)元，處置其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)取得的收益1.15億元。

通俗來(lái)說(shuō)，公司2021年的投資收益主要依賴賣(mài)子和會(huì)計(jì)手段實(shí)現(xiàn)，其中第二部分因?yàn)楣蕛r(jià)值重新計(jì)量貢獻(xiàn)的收益完全不會(huì)有真金白銀流入，純粹是賬面利潤(rùn)。

根據(jù)年報(bào)，泰格醫(yī)藥2021年利息收入2.56億元，同比增長(zhǎng)131.79%，占凈利潤(rùn)的8.91%。2020年8月7日，泰格醫(yī)藥在港交所敲鑼上市，IPO募集凈額102.73億港元，成為繼藥明康德、康龍化成之后的第三家“A+H”上市的CRO公司。

港股IPO致使泰格醫(yī)藥賬面貨幣資金從2020年年初的20.42億元大幅增加至2020年年末的101.24億元，從而帶動(dòng)2021年利息收入同比大幅增加。但是隨著2022年基數(shù)效應(yīng)的消失，利息收入將難再對(duì)利潤(rùn)增長(zhǎng)有拉動(dòng)作用。

泰格醫(yī)藥努力美化報(bào)表，有利于內(nèi)部人。2019年，泰格醫(yī)藥發(fā)布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃方案，計(jì)劃向470名員工授予486萬(wàn)份限制性股票，授予價(jià)格為39.83元/股，股權(quán)激勵(lì)考核要求以2018年凈利潤(rùn)為基數(shù)，2019-2021年增長(zhǎng)率不低于40%、75%、105%。美化報(bào)表不僅可以護(hù)航激勵(lì)達(dá)標(biāo)，同時(shí)還有助于維護(hù)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)，利于內(nèi)部人以更高的價(jià)格減持套現(xiàn)。

在主業(yè)方面，泰格醫(yī)藥2021年收入雖然實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，但面臨的隱憂也不容忽視。

上市公司主業(yè)分為境內(nèi)和境外兩塊，境外業(yè)務(wù)2021年增長(zhǎng)91.16%至24.57億元，是拉動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)的最大動(dòng)力。境外業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)主要來(lái)自2021年下半年新冠肺炎相關(guān)的多區(qū)域臨床試驗(yàn)項(xiàng)目，同時(shí)客戶對(duì)其他多區(qū)域臨床試驗(yàn)需求的增加也助力海外收入的增長(zhǎng)。目前，隨著新冠疫情在全球范圍內(nèi)逐漸被控制，由新冠引發(fā)的臨床需求高峰可能已過(guò)，未來(lái)不排除存在需求顯著下滑的可能性。

泰格醫(yī)藥2021年境內(nèi)業(yè)務(wù)收入27.56億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)的比例為52.86%。目前，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥上市公司股價(jià)普遍大跌，融資能力急劇下降，會(huì)直接影響到上游CRO的訂單數(shù)量。國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企業(yè)日子都不好過(guò)，泰格醫(yī)藥境內(nèi)業(yè)務(wù)恐怕難以獨(dú)善其身。

《證券市場(chǎng)周刊》記者給泰格醫(yī)藥證券部發(fā)去了采訪函，截至發(fā)稿未收到回復(fù)。