上海貝嶺：高溢價(jià)現(xiàn)金收購合理性何在？

劉博

3月28日晚間，上海貝嶺（600171.SH）公告稱，公司擬以自有資金收購深圳市矽塔科技有限公司（下稱“矽塔科技”）100%股權(quán)和上海嶺芯微電子有限公司（下稱“上海嶺芯”）30%股權(quán)，交易價(jià)格分別為3.6億元、5005萬元。

與此同時(shí)，上海貝嶺還披露了2021年年報(bào)，2021年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入20.24億元，同比增長51.95%;歸屬于上市公司股東凈利潤7.29億元，同比增長38.12%;扣非凈利潤3.98億元，同比增長124.31%。

這份亮眼的業(yè)績和收購報(bào)告發(fā)布后，上海貝嶺股價(jià)并沒有太大的反應(yīng)。3月29日，上海貝嶺的收盤價(jià)為19.81元，小幅下跌0.85%，此后數(shù)個(gè)交易日仍持續(xù)下跌。

高溢價(jià)收購

上海貝嶺目前持有上海嶺芯70%股權(quán)，擬以自有資金收購上海翌芯持有的上海嶺芯剩余30%股權(quán)。經(jīng)雙方協(xié)商，交易總價(jià)為5005萬元。

截至評估日2021年10月31日，上海嶺芯的評估值為1.72億元，較賬面凈資產(chǎn)1.46億元溢價(jià)17.49%。

上海嶺芯成立于2007年11月，注冊資本為人民幣1000萬元，上海貝嶺以現(xiàn)金方式出資700萬元，占股權(quán)70%;嶺芯經(jīng)營團(tuán)隊(duì)以現(xiàn)金方式出資300萬元，占股權(quán)30%;公司經(jīng)營范圍包括集成電路、軟件設(shè)計(jì)、開發(fā)、測試銷售自產(chǎn)產(chǎn)品。

2020年以及2021年1-10月，上海嶺芯的營業(yè)收入分別為1.55億元、1.52億元，凈利潤分別為1491萬元、2373萬元。

上海貝嶺此次收購的另一家公司為矽塔科技。

資料顯示，矽塔科技成立于2018年8月，是一家從事電機(jī)驅(qū)動、電機(jī)控制芯片的模擬數(shù)字混合IC設(shè)計(jì)的公司，主要產(chǎn)品線有電機(jī)（直流電機(jī)、步進(jìn)電機(jī)、直流無刷電機(jī)）驅(qū)動芯片、柵極驅(qū)動芯片、霍爾傳感器芯片等。矽塔科技的電機(jī)驅(qū)動芯片產(chǎn)品已形成系列化，品類多，覆蓋面廣，可根據(jù)客戶需求定制系列化產(chǎn)品，可替代海外大廠產(chǎn)品，可提供更適合客戶系統(tǒng)應(yīng)用的高性價(jià)比的產(chǎn)品;在電機(jī)驅(qū)動芯片領(lǐng)域，矽塔科技具備較好技術(shù)積累、系統(tǒng)能力、客戶定制能力和市場把握能力。

據(jù)上海貝嶺介紹，矽塔科技的核心團(tuán)隊(duì)擁有十多年數(shù)模混合IC設(shè)計(jì)經(jīng)驗(yàn)，核心團(tuán)隊(duì)成員主要來自美國德州儀器公司，矽塔科技團(tuán)隊(duì)在產(chǎn)品定義、技術(shù)研發(fā)、方案整合等方面能力突出。

在本次收購前，矽塔科技的控股股東為肖明，其持有矽塔科技93.4%的股權(quán)。

截至2021年9月30日，矽塔科技的凈資產(chǎn)為2689萬元，收益法評估值為3.61億元，較其賬面凈資產(chǎn)溢價(jià)高達(dá)1241.89%。

經(jīng)上海貝嶺、矽塔科技現(xiàn)有股東協(xié)商，此次交易總價(jià)為3.6億元。

與此同時(shí)，現(xiàn)有股東承諾矽塔科技2022-2024年三年累計(jì)扣非凈利潤總和不低于9000萬元。

從近兩年業(yè)績來看，2020年以及2021年1-9月，矽塔科技分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2500萬元、3982萬元，實(shí)現(xiàn)凈利潤462萬元、1781萬元，毛利率分別為41.78%、55.47%，凈利率分別為18.5%、44.74%。

可以看出，在收購前，矽塔科技的營收、凈利潤、毛利率、凈利率均出現(xiàn)不同程度的大幅上漲。

而據(jù)天眼查，矽塔科技2018-2020年繳納五險(xiǎn)一金的員工分別為11人、14人、零人。報(bào)告期內(nèi)，公司業(yè)績大幅提升，而公司社保繳納人數(shù)并未同步增長，對于這種情況，公司似乎應(yīng)給出更多解釋。

增長更多源于并購

上海貝嶺是集成電路設(shè)計(jì)企業(yè)，提供模擬和數(shù)模混合集成電路及系統(tǒng)解決方案，公司專注于集成電路芯片設(shè)計(jì)和產(chǎn)品應(yīng)用開發(fā);公司集成電路產(chǎn)品業(yè)務(wù)布局在功率鏈（電源管理、功率器件業(yè)務(wù)）和信號鏈（數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換器、電力專用芯片、物聯(lián)網(wǎng)前端、非揮發(fā)存儲器、標(biāo)準(zhǔn)信號產(chǎn)品業(yè)務(wù)）2大類、7個(gè)細(xì)分產(chǎn)品領(lǐng)域，主要目標(biāo)市場為網(wǎng)絡(luò)通信、手機(jī)、機(jī)頂盒、液晶電視、高端及便攜式醫(yī)療設(shè)備、安防設(shè)備、工控設(shè)備、智能電表、智能穿戴、物聯(lián)網(wǎng)、5G、汽車電子等應(yīng)用市場。

2018-2021年，上海貝嶺收入分別為7.84億元、8.79億元、13.32億元、20.24億元，凈利潤分別為1.03億元、2.43億元、5.42億元、7.38億元。三年時(shí)間，公司收入增長158.16%，凈利潤增長616.5%。

從收入端來看，上海貝嶺的增長似乎更多是依靠并購。

2017年，公司通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式購買銳能微的100%股權(quán)，標(biāo)的資產(chǎn)作價(jià)5.9億元。資料顯示，銳能微主營業(yè)務(wù)為智能電表計(jì)量芯片的研發(fā)、設(shè)計(jì)和銷售，被收購前在新三板掛牌。

在上述交易中，交易對方承諾銳能微2017-2019年實(shí)現(xiàn)的扣非凈利潤分別不低于2388萬元、3006萬元、4506萬元，累計(jì)不低于9900萬元。從結(jié)果來看，銳能微完成了業(yè)績承諾，整體完成率為109%。

2020年，上海貝嶺以3.6億元現(xiàn)金完成了南京微盟100%股權(quán)的收購。

資料顯示，南京微盟主要從事高性能、高品質(zhì)模擬集成電路和數(shù)模混合電路設(shè)計(jì)及銷售，主要產(chǎn)品為電源管理芯片，分為AC產(chǎn)品線、DC產(chǎn)品線及數(shù)模混合產(chǎn)品線。業(yè)績承諾方承諾標(biāo)的公司2019-2021年實(shí)現(xiàn)的凈利潤分別不低于1890萬元、2860萬元及3750萬元，三年累計(jì)不低于8500萬元。根據(jù)公司披露的公告，2019-2021年，南京微盟每年均完成了業(yè)績承諾，整體完成率為225.10%。

2017年，上海貝嶺的總營收為5.62億元，而同年銳能微的營業(yè)收入為1.25億元，收購而來的公司的營收占總營收的比例為22.24%。

2021年，上海貝嶺的總營收為20.24億元，而同期南京微盟的營業(yè)收入為4.52億元，銳能微的營業(yè)收入為2.54億元，兩者合計(jì)營收為7.06億元，收購而來的公司的營收占總營收比例達(dá)到34.88%。

從收入占比變化來看，上海貝嶺過往更多是依靠收購來實(shí)現(xiàn)增長。

依靠并購擴(kuò)張會帶來商譽(yù)的急劇增加。2021年年末，上海貝嶺的商譽(yù)為4.56億元，占總資產(chǎn)的比例近10%。此次收購后，公司的商譽(yù)會進(jìn)一步增加。

不僅如此，依靠并購實(shí)現(xiàn)增長最為重要的是并購標(biāo)的本身能否快速發(fā)展壯大、能否在業(yè)績承諾期后依然實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長、能否在所在的領(lǐng)域占有一席之地，這些問題本身都是對上市公司的巨大考驗(yàn)。

盈利持續(xù)能力存疑

從凈利潤來看，2018-2021年，上海貝嶺的凈利潤分別為1.03億元、2.43億元、5.42億元、7.38億元。四年時(shí)間，凈利潤增長616.5%，遠(yuǎn)超收入增幅。

在凈利潤的組成結(jié)構(gòu)中，2021年，南京微盟的凈利潤為9722萬元、銳能微的凈利潤5995萬元，兩者合計(jì)為1.57億元，占2021年上市公司全年凈利潤的21.27%，低于營收占比，主要的原因是公司投資相關(guān)的利潤占比逐年攀升。

2018-2021年，上海貝嶺的利潤總額分別為1.05億元、2.65億元、6.19億元、7.67億元，公允價(jià)值變動凈收益分別為29萬元、9303萬元、3.86億元、3億元，占利潤總額的比例分別為0.3%、35.11%、62.36%、39.11%。報(bào)告期內(nèi)，公司的公允價(jià)值變動凈收益急劇增加。

公允價(jià)值變動凈收益逐年提升的背后是上海貝嶺交易性金融資產(chǎn)的不斷增加。2018-2021年，上海貝嶺交易性金融資產(chǎn)的年末規(guī)模分別為906萬元、1.93億元、5.65億元、7.64億元，三年時(shí)間增長84.33倍。目前，公司公允價(jià)值變動凈收益已經(jīng)連續(xù)三年成為公司收益最大貢獻(xiàn)者之一。

與此同時(shí)，2018-2021年，上海貝嶺的其他收益和投資凈收益也在不斷增加。

2018-2021年，公司其他收益分別為1847萬元、1233萬元、2364萬元、2463萬元，投資凈收益分別為802萬元、3937萬元、635萬元、5291萬元;報(bào)告期內(nèi)，兩者合計(jì)分別為2649萬元、5170萬元、2999萬元、7754萬元，絕對金額不斷提升。

上海貝嶺的其他收益主要來源于政府補(bǔ)助，而2021年的投資收益主要系公司出售無錫新潔能股票所致。

從整體來看，上海貝嶺近年來的非主營業(yè)務(wù)所形成的利潤占比在逐年提升，這部分利潤的穩(wěn)定性如何？能否持續(xù)為公司貢獻(xiàn)業(yè)績？

對于收購標(biāo)的公司、投資收益持續(xù)性等問題，《證券市場周刊》記者已向上海貝嶺發(fā)去采訪函，截至發(fā)稿上市公司未有任何回復(fù)。