境內外IPO對企業創新的異質影響研究

劉燁 劉雨辰 蔣鳳

摘 要：基于VC支持的創業企業樣本，采用雙重差分和三重差分方法，檢驗境內IPO和境外IPO對企業創新的異質影響。結果顯示，境內外IPO通過緩解融資約束促進企業創新，同時加劇管理層短視，從而部分抵消對創新的促進作用。但境外IPO帶來的短視問題更嚴重，因此境外IPO對企業創新的促進作用要弱于境內IPO。

關鍵詞： 境內IPO;境外IPO;創業企業;創新;專利

中圖分類號：F832.5;F273.1? 文獻標識碼： A??? 文章編號：1003-7217（2022）02-0002-08

一、引 言

技術創新（以下簡稱創新）是推動經濟持續增長的關鍵因素[1]。經濟中最激進的創新往往來自創業企業，而非來自成熟企業[2]。創業企業面臨的主要問題是內部資金不足，需要從外部獲得資金才能生存、發展和創新。在股票市場公開上市，向投資者募集所需資金，是現代創業企業的主流發展策略。然而，過去幾十年間，由于我國實行IPO審核制度，能夠在A股上市融資的創業企業數量非常有限。很多達不到業績要求的創業企業紛紛到美國等境外發達市場上市。近年來，為了提高直接融資比重，完善要素市場化配置，我國加快推行IPO注冊制改革，并于2019年設立科創板、于2021年設立北京證券交易所，越來越多的創新性創業企業將可以選擇在A股上市。一個亟待研究的問題是，創業企業選擇在境內IPO和在境外IPO對企業創新的激勵作用是否不同？誰更能激勵企業創新？作用機制是什么？

在過去十幾年里，由于全世界范圍內出現了高科技企業IPO熱潮，學術界對IPO能否激勵企業創新表現出了很大興趣，但既有文獻未區分境內IPO和境外IPO[3]。根據關于IPO對企業創新影響的已有研究，早期觀點認為，資金可獲得性的改善可以促進企業創新[4-6]，但最新觀點指出，并非資金越多越好，IPO等融資活動可能加大管理層面臨的資本市場壓力，加劇管理層短視行為，從而抑制創新活動[7-11]。另外，以往研究成熟企業交叉上市（在境內和境外交叉上市）的經濟后果的文獻發現，與境外成熟市場的制度捆綁有助于交叉上市企業改善公司治理、緩解融資約束、促進企業成長[12-15]。但我國境外上市的創業企業大都屬于境外單獨上市而非交叉上市，母國投資者無法參與信息發現過程[16，17]。在這種情況下，境外IPO能否緩解融資約束和抑制管理層短視[16，18]，從而促進創新，尚不清楚。幾乎未見相關研究。

為解答上述問題，需要糾正樣本選擇偏差。過去由于IPO審核制度、產業政策等，服務業、高科技等行業的企業大都選擇在境外上市，而境內IPO企業中半數以上屬于傳統制造業，選擇境外IPO的樣本企業和選擇境內IPO的樣本企業本身特征不同，這會影響企業在IPO后的創新表現。為了將企業自身特征差異與境內外IPO對企業創新的影響差異相區分，擬采用粗化精確匹配法（coarsened exact matching， CEM）為境內IPO企業、境外IPO企業尋找配對的私有企業樣本，在此基礎上分別估計境內IPO和境外IPO對企業創新的影響，并加以對比。

二、理論分析與研究假設

創新活動的投資周期長，結果具有不可預見性，投資者很難對創新項目的優劣做出正確評估。為了彌補承擔的風險，投資者往往會要求比較高的回報，這增加了創新項目的外部融資成本。同時，企業研發成果大多以無形資產形式存在，有形資產占比較少，造成創新項目可抵押價值偏低，難以通過項目本身獲得融資。相比固定資產投資，創新活動對外部融資約束的敏感性更高，對于缺乏內部資金的創業企業來說，通過上市獲得外部資金支持便成為緩解融資約束的重要途徑。創業企業在公開上市后，通過強制性信息披露等制度安排，能夠使投資者對企業的創新過程形成更清晰的認知，減少投資者和企業之間的信息不對稱，從而降低企業外部融資成本，有效促進創新活動。

值得注意的是，公開披露信息也會造成資本市場壓力，加劇管理層短視行為。相比未上市創業企業，上市創業企業的投資者更傾向于根據短期盈利來評估企業價值，若企業實際業績與評估結果差距較大，會使管理者面臨來自資本市場的壓力。又因為管理層薪酬與企業短期業績表現直接掛鉤，所以在面對來自外界的壓力時，管理層為了維持一個比較高的股價，存在減少R&D投入等長期投資以增加當前盈余的動機[19，20]。再者，由于創新活動的不確定性非常高，即便管理層認真工作，項目也可能因為純隨機因素失敗，管理層出于維護自身職業聲譽的目的，有動機選擇風險較小的傳統項目，而不是投資風險較高的創新項目[21]。

綜合以上兩方面因素，IPO能否促進創業企業創新，取決于公開上市帶來的融資優勢是否超越管理層短視帶來的代理成本。那么，公開上市收益和成本的相對大小在境內和境外市場是否不同？

一方面，相比境內市場，境外發達市場的法律監管和市場約束都更加嚴格。如果創業企業赴境外IPO，就必須按照當地更加嚴格的財務報告規則披露信息，一旦違反規則，其所承擔的違法、違規成本也遠高于境內，同時還要接受專業程度更高的審計師事務所、證券分析師、機構投資者等市場中介的監督。根據制度捆綁理論，創業企業通過赴境外上市，將自身行為與境外市場良好的制度環境捆綁在一起，可以改善公司內、外部治理，降低投資者和企業之間的信息不對稱[12，22]。若制度捆綁理論成立，則相比境內IPO，境外IPO可以更好地降低創業企業融資成本、緩解融資約束，增加IPO對創業企業創新的正面影響，同時也有助于抑制管理層短視行為，減少IPO對創業企業創新的負面影響。具體而言，境外投資者和證券分析師的信息解讀能力較強，他們通過分析創業企業財務信息對企業進行有力的監督[23]，降低了管理層通過減少創新投入來增加短期盈余的動機。另外，市場力量的嚴格監督也有助于區分純隨機因素造成的創新失敗和管理層能力不足造成的創新失敗[24]，避免管理層出于業界聲譽或者職位壓力的考慮而做出不利于股東的投資決策，激勵創業企業創新。gzslib202204011210

另一方面，境外IPO的制度捆綁作用也有可能因為創業企業身處異地而失效。Licht（2003）最早指出，對于在美國上市的境外企業而言，美國的法律、法規和市場約束對境外企業行為的影響可能有限[25]。但以往基于我國成熟企業境外上市的文獻大都未發現制度捆綁理論失效，主要是因為這些企業在境外上市的同時也在境內上市，境內投資者和境外投資者同時參與股票信息發現過程，境內投資者的信息獲取能力強，而境外投資者信息解讀能力強，因此境外市場的市場約束對這些企業是有效的[23]。但截至目前，我國境外上市創業企業基本都屬于境外單獨上市而非交叉上市。在這種情況下，母國投資者無法參與信息發現過程，企業股價的信息有效性下降，這會影響境外分析師、機構投資者和股東等市場主體對創業企業的監督，降低市場約束的有效性[17]。若市場約束失效，則境外IPO不能比境內IPO更好地緩解融資約束、抑制管理層短視，進而不能更好地促進創業企業創新。這一后果還可能因為境外投資者的本地偏差而加重，即：即使中國企業在美國上市發行股票，投資者會認為這些企業發行的股票是外國證券，因此會減少它們在組合中比重，導致交易量下降、股價下降，融資成本上升[26]。

綜合上述分析，境內IPO和境外IPO都會對創業企業上市后的創新表現產生正、反兩方面影響;雖然境外市場比境內市場的制度更完善，但境外IPO能否比境內IPO更好地緩解創業企業融資約束、抑制管理層短視行為，進而促進創業企業創新，尚有待檢驗。

三、實證設計

（一）樣本選擇和數據來源

初始研究樣本為在2000-2012年間接受了首輪VC投資的創業企業，由于VC會對被投資企業的質量進行篩選，并有在首次投資幾年（3～5年）后通過IPO等方式退出被投資企業、實現投資收益的

強烈動機，因此樣本企業所處的生命周期和企業質量具有較高同質性[19]。從企業接受首輪VC投資起，逐年觀測其創新表現，并集中考察在美國IPO和在A股IPO對創業企業的創新激勵效果是否不同，數據收集實際截至2019年。刪除金融保險業樣本和被ST、* ST 處理的樣本以及缺失數據的樣本，得到638家在A股IPO的企業、110家在美國IPO的企業和2717家始終保持私有的企業。企業IPO后財務數據來自CSMAR或者Wind，專利申請數據和軟件著作權申請數據取自中國國家知識產權局、歐洲專利局以及中國版權保護中心。為減少極端值的影響，對連續變量在1%和99%處進行縮尾處理。

（二）變量定義

1. 因變量。

因變量是創業企業的創新水平。專利數量是度量企業創新水平的最常用指標。我國將專利分成發明專利、實用新型專利和外觀設計專利三大類。參考既有文獻，將各企業每年三種類型的專利申請數量加總得到當年的專利總量[27]，以發明專利申請量來測度專利質量[28]。同時，將實用新型專利與外觀設計專利申請量加總，構建非發明專利申請量指標以作對比。此外，由于近三分之一的樣本都屬于信息技術行業，這一行業的創新成果可能會以軟件著作權的形式存在，將專利和軟件著作權申請量相結合構建創新指標[29]，最終得到三個因變量inno_stock（三類專利總數與軟件著作權申請存量之和加1取對數）、inno1_stock（發明專利與軟件著作權申請存量之和加1取對數）和inno23_stock（非發明專利與軟件著作權申請存量之和加1取對數）。之所以采用存量指標，主要是考慮接下來將采用個體固定效應模型，存量指標相比流量指標有著更自然的解釋[19]。

2. 檢測變量。

基于本文研究目的，引入2個虛擬變量對IPO事件進行定義。第一，引入虛擬變量ipo，將樣本劃分為處理組與對照組。如果樣本企業于觀測期內在境內或者境外IPO，將其歸入處理組，即ipo=1;如果樣本企業在整個觀測期內都未在境內或者境外IPO，將其歸入對照組，即ipo=0，并在下一節運用CEM方法將處理組樣本和對照組樣本配對。第二，引入時間虛擬變量post，根據上市企業IPO年份，若樣本觀測值來自IPO當年及后兩年，則令post=1，否則post=0，私有企業按照與其匹配的上市企業的上市年份定義post。二叉項ipo×post檢驗境內或者境外IPO相對于保持私有對創業企業創新的影響差異。

3. 控制變量。

考慮創業企業的數據可得性差，借鑒VC相關研究，定義領投VC聲譽（ln vcrep）、聯合投資規模（synsize）以及創業企業年齡ln age3個變量，作為企業質量的替代指標[30，31]。具體而言，同一企業可能接受多個VC的投資（聯合投資），其中領投VC發揮著主要作用，它們不僅為企業提供監督治理、管理咨詢和資源聯結等增值服務，還是聯合投資的發起者[32]。既有文獻通常將企業首輪融資中投資金額最大的VC識別為領投VC，并用領投VC過去所投企業成功IPO的次數度量領投VC的聲譽[31]。本文采用這一定義，即ln vcrep是企業i的領投VC在投資該企業之前所投企業成功IPO的次數，并加1取對數。聯合投資規模synsize定義為截至第t年，樣本企業i的VC投資者個數[30]。大量研究表明，接受高聲譽VC投資或者獲得多家VC聯合投資的企業，通常質量更高。此外，定義企業年齡ln age，用企業成立年限的自然對數衡量。

四、實證結果與分析

（一）境內、境外IPO對創業企業創新的因果效應識別及比較

1. CEM配對過程。

為了估計境內IPO和境外IPO對企業創新的影響，首先采用CEM方法分別為境內IPO企業和境外IPO企業尋找盡可能相似的私有企業作為對照。引入企業年齡（ln age）、領投VC聲譽（ln vcrep）、聯合投資啞變量（syndicate）和高新技術行業（hightech）4個變量作為CEM的協變量，這4個變量都是創業企業質量的替代指標。企業年齡和領投VC聲譽定義同前。若截至第t年樣本企業的VC投資者個數大于1，則令syndicate為1，否則為0。參考邵紅霞和方軍雄（2006）的高新技術行業，若樣本企業屬于高新技術行業，則令hightech為1，否則為0[33]。最終得到三組CEM樣本：樣本A（境內IPO企業及對照組樣本）、樣本B（境外IPO企業及對照組樣本）和樣本C（境內和境外IPO企業及對照組樣本）。統計顯示，638家境內IPO企業中有610家得到了匹配;110家境外IPO企業中有91家得到了匹配;748家境內外IPO企業中有700家企業得到了匹配，匹配成功率達93.58%。從平衡檢驗統計量L1來看，樣本A、B、C匹配前L1分別為0.59、0.80、0.56，匹配后則降至0.17、0.13、0.15，說明CEM方法有效地降低了數據的不平衡程度。gzslib202204011210

2. 基于CEM樣本的雙重差分檢驗。

表1是基于CEM樣本的DID回歸結果，檢測變量是二叉項ipo×post，其系數衡量的是境內IPO和境外IPO對創業企業創新水平的因果效應。表1中列（1）-（3）是基于境內IPO企業及其對照樣本（CEM樣本A）的回歸結果，二叉項ipo×post的系數分別為0.699、0.707、0.661，在1%的水平上均顯著為正，顯示境內IPO可使創業企業的專利總數和軟件著作權申請存量之和提高69.9%，使發明專利和軟件著作權申請存量之和提高70.7%，使非發明專利和軟件著作權申請存量之和提高66.1%，說明境內IPO能夠顯著促進創業企業創新。表1中列（4）-（6）是基于境外IPO企業及其對照樣本（CEM樣本B）的回歸結果，二叉項ipo×post的系數分別為0.185、0.202、0.151，均顯著為正，意味著境外IPO可使創業企業的專利總數和軟件著作權申請存量之和提高18.5%，使發明專利和軟件著作權申請存量之和提高20.2%，使非發明專利和軟件著作權申請存量之和提高15.1%，境外IPO也能夠顯著促進創業企業創新?？刂谱兞堪摵贤顿Y規模（synsize）、領投VC聲譽（ln vcrep）、企業年齡（ln age）、企業固定效應和事件年固定效應，系數符號均符合預期。

3.基于CEM樣本的三重差分檢驗。

為進一步比較境內IPO與境外IPO對創業企業創新促進作用的相對大小，借鑒陳愛貞和張鵬飛（2019）的方法，構建表2的三重差分模型[34]。研究樣本為CEM樣本C，處理組涵蓋境內IPO企業、境外IPO企業，對照組為匹配的私有企業。二叉項ipo×post的系數衡量境內IPO對創業企業創新的影響，三叉項ipo×post×foreign的系數衡量境外IPO和境內IPO對創業企業創新的影響差異，其中foreign是新引入的IPO地點虛擬變量，境外IPO取值為1，境內IPO取值為0。由表2中列（1）-（3）可以看到，二叉項ipo×post的系數均在1%水平上顯著為正，表明與保持私有相比，境內IPO可以顯著促進創業企業創新，進一步印證了表1的結果。三叉項ipo×post×foreign的系數均在1%水平上顯著為負，說明相較于境外IPO，境內IPO對創業企業創新的促進作用更強。這一發現在既有文獻中是全新的，且與直覺不同。根據理論部分的分析，很可能是因為境外IPO樣本企業都屬于單獨境外上市，缺乏母國投資者參與信息發現過程，導致創業企業與境外成熟市場制度捆綁部分失效，因此未能比境內IPO更好地緩解企業外部融資約束或者抑制管理層短視，具體是哪一個原因有待下一節驗證。

（二）穩健性檢驗

1. 替代被解釋變量。

前文被解釋變量采用存量指標，此處采用流量指標進行替換。為此，構建新的被解釋變量inno（企業當年申請的三類專利總數和軟件著作權之和加1的自然對數）、inno1（企業當年申請的發明專利和軟件著作權之和加1的自然對數）以及inno23（企業當年申請的非發明專利和軟件著作權之和加1的自然對數）[35]。采用新的被解釋變量重新運行表1和表2中的回歸，結果見表3。表3中列（1）-（3）是基于境內IPO企業及對照樣本的回歸結果，二叉項ipo×post的系數均在1%的水平上顯著為正，與上文結論一致。表3中列（4）-（6）是基于境外IPO企業及對照樣本的回歸結果，其中inno、inno1對應ipo×post的系數為正且顯著，而inno23對應ipo×post的系數則不顯著，說明從流量來看，境外IPO對創新的影響效果更多表現為創新總量和創新質量的提高。表3中列（7）-（9）是三重差分模型回歸結果，檢測變量ipo×post×foreign的系數均在1%的水平上顯著為負，說明相比境外IPO，境內IPO提升創業企業創新水平的作用更強，與表2的結果相符。

2. 替代樣本。

在本文樣本中，絕大多數境內IPO企業都申請過專利或軟件著作權，而近三成境外IPO企業不存在專利及軟件著作權申請記錄。鑒于此，只保留在觀測期內至少申請過一項專利或軟件著作權的創業企業，構造新的數據集進行回歸[28]。重新篩選后的樣本包括601家境內上市企業、79家境外上市企業和2183家私營企業。表4中列（1）-（6）顯示，檢測變量ipo×post在雙重差分回歸中均顯著為正，且境內IPO大于境外IPO;表4中列（7）-（9）表明，在三重差分回歸中，ipo×post×foreign的系數均為負且顯著。結論與前文一致：境內IPO和境外IPO都對創業企業的發明專利和軟件著作權申請存量有著顯著正向的影響，且境內IPO相比境外IPO更有利于促進企業創新。由此可見，若刪除無專利和軟件著作權申請行為的企業，不會對整體回歸結果造成影響，結論具有穩健性。

（三）機制分析

1. 融資約束機制。

根據理論部分的分析，境內IPO和境外IPO可以通過緩解外部融資約束促進創業企業創新。若這一機制存在，則可預期，境內IPO和境外IPO對企業創新的促進作用在外部融資依賴程度高的行業更加顯著[5]。據此驗證融資約束機制的存在性。首先，借鑒Rajan和Zingales（1998）的做法，構建行業層面的外部融資依賴程度指標[36]。若樣本企業所在行業的外部融資依賴程度高于所有行業的外部融資依賴程度的中值，則定義efd=1;否則，efd=0。然后，在表1雙重差分模型基礎上，加入三叉項ipo×post×efd重新回歸，結果如表5所示。表5中列（1）-（3）的處理組是最終在境內IPO的企業，對照組是始終保持私有的CEM配對企業，三叉項ipo×post×efd的系數均在1%的水平上顯著為正，表明相比外部融資依賴程度低的行業，境內IPO對創業企業創新的促進作用在外部融資依賴程度高的行業更加顯著，驗證了融資約束機制的存在性。表5中列（4）-（6）的處理組是最終在境外IPO的企業，對照組是始終保持私有的CEM配對企業，三叉項ipo×post×efd的系數均在1%的水平上顯著為正，表明隨著行業的外部融資依賴程度提高，境外IPO通過改善創業企業外部資金可獲得性，也起到了促進創新的作用。gzslib202204011211

2. 管理層短視機制。

為考察管理層短視機制，從行業競爭角度展開研究。由于行業競爭越激烈，管理層面臨的短期業績壓力越大[24]，因此可以預期，在競爭激烈的行業，境內IPO和境外IPO對創業企業創新的促進作用將下降。據此驗證管理層短視機制的存在性。

首先，采用反映市場集中度的赫芬達爾指數（按每家公司的營業收入占行業營業總收入比例的平方和計算）衡量行業競爭程度。若樣本企業所在行業的赫芬達爾指數高于所有行業的赫芬達爾指數的中值，則定義hhi=0;否則，hhi=1。然后，在表1雙重差分模型基礎上，加入三叉項ipo×post×hhi重新回歸，結果如表6所示。表6中列（1）-（3）的處理組是最終在境內IPO的創業企業，對照組是始終保持私有的CEM配對企業，三叉項ipo×post×hhi的系數均顯著為負，說明行業競爭程度上升時，境內IPO對創業企業創新的促進作用將下降。這一結果與預期一致，驗證了境內IPO確實可能加劇管理層短視，進而部分抵消對創新的促進作用。表6中列（4）-（6）的處理組為最終在境外IPO的創業企業，對照組是始終保持私有的CEM配對企業，三叉項ipo×post×hhi的系數在1%的水平上均顯著為負，與列（1）-（3）境內IPO及配對樣本的結論相似。但值得注意的是，基于inno_stock、inno1_stock、inno23_stock作為因變量的估計，當境內IPO企業為處理組時，ipo×post×hhi的系數分別為-0.087、-0.110、-0.222，當境外IPO企業為處理組時，ipo×post×hhi的系數分別為-0.513、-0.503、-0.349，表明當行業競爭加劇時，境內IPO和境外IPO對創新的促進作用都顯著下降，但前者的下降幅度小于后者的下降幅度。換言之，境外IPO會比境內IPO帶來更加嚴重的管理層短視問題。

五、結論與啟示

首次實證發現，無論境內IPO還是境外IPO均能顯著促進創業企業創新，且境內IPO對創業企業創新的促進作用要高于境外IPO。機制分析表明，境內IPO和境外IPO都能通過緩解外部融資約束促進創業企業創新，又都會加劇管理層短視行為，進而部分抵消對創新的促進作用，但這種抵消作用在境外更加明顯。本文結論提供了以下啟示：

第一，實務界和學術界對創新性創業企業公開上市的一個主要擔憂是，上市后公開信息披露會加大資本市場壓力，導致管理層短視，進而抑制企業創新[37-38]，而本文研究結果顯示，境內IPO和境外IPO帶來的融資優勢都超越了管理層短視帶來的代理成本，因此都可以促進創業企業創新。目前，我國科創板、創業板試點注冊制相繼落地，北京證券交易所正式開市，以中小企業為服務主體，為企業融資提供了一系列政策支持。股票市場改革通過為創業企業提供優質的外部融資環境，能夠有效激發企業創新潛能，是落實創新驅動發展戰略、推動實體經濟高質量發展的重要舉措。

第二，以往研究成熟企業交叉上市的文獻發現，與境外成熟市場的制度捆綁可以改善公司治理、促進企業成長，而本文研究結果顯示，境外IPO對創業企業創新的促進作用弱于境內IPO，原因是我國在境外上市的創業企業大都為境外單獨上市而非交叉上市，缺少母國投資者參與信息發現過程，與境外成熟市場的制度捆綁作用會變弱。

第三，境內IPO和境外IPO對企業創新的促進作用在不同行業表現不同。對于外部融資依賴程度高的行業，境內IPO和境外IPO可改善外部資金可得性，因而對企業創新的促進作用更強;對于市場競爭程度高的行業，境內IPO和境外IPO后公開信息披露則會加大管理層短期壓力，因而對企業創新的促進作用更弱。

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（責任編輯：厲 亞）

Heterogeneous Influence of Domestic and Overseas IPO

on Entrepreneurial Firm Innovation

LIU Ye， LIU Yuchen， JIANG Feng

（School of Management & Engineering， Nanjing University， Nanjing， Jiangsu 210093， China）

Abstract：Based on the sample of venture capital supported entrepreneurial firms， this paper uses Difference-in-Difference （DID） and Difference-in-Difference-in-Difference （DDD） methods to explore the heterogeneous influence of domestic and overseas IPO on entrepreneurial innovation. Our analysis shows that both domestic IPO and overseas IPO can significantly boost entrepreneurial innovation by mitigating financing constraints of entrepreneurial firms， but also hamper entrepreneurial innovation by exacerbating managerial myopia. Since the problem of managerial myopia caused by overseas IPO is more serious， domestic IPO turns out to have a more significant positive effect on entrepreneurial innovation.

Key words：domestic IPO; overseas IPO; entrepreneurial firms; innovation; patent

收稿日期： 2021-09-22; 修回日期： 2021-12-28

基金項目： ?國家自然科學基金面上項目（71673133、72073063）