疫情背景下生物醫(yī)藥企業(yè)的估值挑戰(zhàn)

于夢迪 張嘉鑫（.上海理工大學.汕尾市城區(qū)新城中學）

一、新冠肺炎疫情對金融市場和生物醫(yī)藥企業(yè)的影響

（一）對一級金融市場（風險投資市場）的影響

疫情原因導致生物醫(yī)藥企業(yè)和投資機構不能見面交流，無法正常開展現(xiàn)場盡調(diào)，導致難以充分溝通。醫(yī)藥投資行業(yè)的節(jié)奏整體被動放緩，這給近期需要持續(xù)融資的生物醫(yī)藥企業(yè)帶來了資金壓力，可能會出現(xiàn)業(yè)務停滯，甚至難以經(jīng)營下去。而由于新冠肺炎疫情的影響難以預測，使得一級投資機構尤其是私募基金無法準確進行企業(yè)價值評估，也會延緩很多項目的投資進展。雖然疫情的影響可以逐步適應，各地區(qū)投資節(jié)奏逐漸恢復，但是節(jié)奏明顯區(qū)別很大。

（二）對二級金融市場（股票交易市場）的影響

新冠肺炎疫情的暴發(fā)和蔓延對于各國二級市場都形成了慘烈的沖擊，2020年春節(jié)后中國主板股票市場的下降，之后美國股指的三次熔斷更是讓全世界“大跌眼鏡”，并重新考慮不同國家金融市場對于新冠肺炎疫情的反應及國際間的聯(lián)動影響。受到新冠肺炎疫情的影響，歐美國家失業(yè)率居高不下，民粹主義抬頭，強烈的經(jīng)濟刺激和鮮明的種族隔閡多重作用二級市場，這些市場動向給投資者帶來了估值挑戰(zhàn)。

（三）對生物醫(yī)藥企業(yè)的影響

對于研發(fā)型的生物醫(yī)藥企業(yè)，新冠肺炎疫情的影響主要在于藥物上市前的最后一步。因為擔心疫情擴散，很多試驗難以達到防疫要求，志愿者的參與意愿也明顯下降，已經(jīng)入組的志愿者的試驗數(shù)據(jù)則不足以使得新藥快速上市，這就使得新藥品等研發(fā)投入較高的產(chǎn)品變現(xiàn)周期不得不延長，影響企業(yè)收入，增加企業(yè)負擔。對于傳統(tǒng)型或成熟型的生物醫(yī)藥企業(yè)，新冠肺炎疫情的影響則變得難以預測，門診和住院患者的下降直接導致處方量的下降，使得藥品在醫(yī)院終端的銷售下降，尤其是在2020年上半年，之后則產(chǎn)生了階段性的恢復，而應對新冠肺炎疫情所需要的檢測試劑和治療藥品、疫苗使得相應企業(yè)的銷量快速暴漲，甚至使得一些企業(yè)起死回生；但是新冠肺炎疫情的發(fā)展變幻莫測，那些主營業(yè)務為檢測試劑、抗病毒性藥物和新冠病毒疫苗的企業(yè)將如何重新預測企業(yè)未來的經(jīng)營價值，也是投資人面臨的難題。

表1 新冠肺炎疫情前后全球股票指數(shù)數(shù)據(jù)

二、傳統(tǒng)企業(yè)價值評估方式

（一）現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法（DCF）

現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法的基本原理是將未來所有股利或凈現(xiàn)金流進行相應貼現(xiàn)得到的凈現(xiàn)值。其基本模型為：公式（1），也即永續(xù)增長模型。二階段模型則為：公式（2）。三階段模型為：公式（3），其中，Vn為第二階段企業(yè)的價值，F(xiàn)n+1為第n+1年企業(yè)的自由現(xiàn)金流，WACC為加權資本成本，g為企業(yè)的永續(xù)增長率。

（二）成本法

成本法就是將企業(yè)拆解成一項項獨立的資產(chǎn)進行相加。成本法的優(yōu)缺點都非常明顯，優(yōu)點就是資料都可以直接在資產(chǎn)負債表里面獲得，缺點就是忽略了各項資產(chǎn)之間的聯(lián)動價值，也即忽略了企業(yè)價值是整體價值，很多企業(yè)的真實價值不等于各項資產(chǎn)之間的簡單相加，同時成本法忽略了通貨膨脹的影響。

（三）市場法

又叫相對估值法，這種方法是尋找企業(yè)的相類似市場資產(chǎn)，來估算私募股權投資企業(yè)的價值的一種方法。可以選擇的指標一般有市盈率、市凈率、EV/EBITDA等，一般應用最多的是市盈率。

（四）期權法

在完全市場假設的前提下，最著名的期權定價模型就是布萊克、斯科爾斯及莫頓提出的B-S期權定價模型，公式如下：公式（4），公式（5），t是一年內(nèi)距到期日的百分比，E是期權執(zhí)行價格，R是無風險利率，σ2是方差，S是股票價格，σ是波動率，N（d1）、N（d2）是標準正態(tài)分布概率。

三、新冠肺炎疫情對傳統(tǒng)價值評估元素的主要影響

（一）對業(yè)務的評估

新冠肺炎疫情對于企業(yè)來說最主要的影響依然是業(yè)務方向，新冠肺炎疫情會使得具有檢測試劑、治療抗病毒類的藥物和疫苗相關業(yè)務的企業(yè)營業(yè)收入大幅增長甚至暴漲，但是這個增長幅度可能不同于普通新興產(chǎn)業(yè)或者成長期公司的增長幅度。普通成長期公司的增長幅度一般先是低增長、打開市場之后高增長然后略有下降、市場成熟或者穩(wěn)定之后則處于穩(wěn)定的低增長或者不再繼續(xù)增長。而與新冠肺炎疫情有關的業(yè)務線則是不同的國家擁有不同的狀態(tài)，比如檢測試劑業(yè)務線，中國是一開始瞬間爆發(fā)式的增長，武漢解封之后的需求量則是波動性下降，而對于歐美國家則是波動性的上升，尤其是對于美國來說，疫情人數(shù)不斷突破之前創(chuàng)下的記錄更是印證了這一點；治療抗病毒類的藥物業(yè)務線則與檢測試劑業(yè)務線存在一定的相似性，但是整體的波動幅度明顯要緩于檢測試劑業(yè)務線，這不僅是因為藥物的需求不會和檢測試劑掛鉤，也是因為抗病毒類藥物具有相似性，很多病毒的治療藥物是相同的；疫苗業(yè)務線目前對于各個企業(yè)來說仍然是高爆發(fā)高增長階段，不僅是上市時間短，企業(yè)生產(chǎn)能力有限，還與歐美國家疫苗歧視政策等有關，同時在普及疫苗接種率之后是否還能保持穩(wěn)定的增長，也是一個待考量的問題，疫苗接種者依然有可能被傳播并成為新冠病毒患者，讓市場和民眾對于疫苗的有效性和保護周期產(chǎn)生很大的疑問，若疫苗真的需要階段性的注射來保護人體，那么疫苗業(yè)務線將呈現(xiàn)穩(wěn)定的產(chǎn)出。

（二）對其他受到影響的經(jīng)營要素的評估

新冠肺炎疫情對于業(yè)務的影響主要反映在營業(yè)收入方面，但是不同企業(yè)對比時就會發(fā)現(xiàn)這個影響還存在于多個財務報表的子目錄中。其中主要受到影響的則是存貨、應收賬款、銷售費用和研發(fā)費用，僅就國內(nèi)生物醫(yī)藥企業(yè)來說，應對新冠肺炎疫情的存貨就和企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位息息相關，和上游供應商及下游銷售商的關系和需求可能性就關聯(lián)著企業(yè)的存貨管理政策是否需要調(diào)整，而不同的存貨政策將會直接影響企業(yè)的現(xiàn)金支配政策和生產(chǎn)營銷能力；由于我國應對新冠肺炎疫情的方式由中央政府和地方政府來統(tǒng)一負責，因此很多檢測試劑和疫苗的采購就由政府支出承擔，這就很可能導致企業(yè)的應收賬款壞賬可能性大幅下降，但是收賬期不確定性延長，這些都會影響企業(yè)該業(yè)務線的價值；對于銷售費用和研發(fā)費用也是如此，尤其是研發(fā)費用是否有必要進行資本化處理，則嚴重影響企業(yè)的現(xiàn)金流和最終的價值。

（三）對折現(xiàn)率的評估

新冠肺炎疫情使得企業(yè)價值評估人員無法直接使用原來的折現(xiàn)率對未來現(xiàn)金流進行折現(xiàn)。很多國家為了刺激經(jīng)濟大幅降息，使得資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）中的無風險利率無限拉低，又由于美國不停的印鈔行為使長期政府債券利率波動性增長，這反而使得通過資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）而得出的折現(xiàn)率出現(xiàn)了很大的不可信性。與此同時，新冠肺炎疫情作為一個黑天鵝事件對很多企業(yè)產(chǎn)生的巨大沖擊使原有的企業(yè)風險衡量權數(shù)β值失去了參考意義。

（四）考慮投資時間范圍

一級市場和二級市場投資的方式是有很大區(qū)別的，雖然二級市場的投資也是以價值投資為主，但是由于兩個市場的盈利方式大有不同，因此估值邏輯也大有差異。對于一級市場投資者，投資獲益的主要方式是持有股權的出售和成熟期企業(yè)持續(xù)的分紅，而股權出售又分為上市后二級市場出售和上市前一級市場出售；對于二級市場投資者來說，投資獲益的主要方式是資本利得。因此一級市場和二級市場的周期性就產(chǎn)生了明顯的區(qū)別，一級市場投資者考慮的主要是新冠肺炎疫情如何影響企業(yè)的長期經(jīng)營和業(yè)務變動及投資退出的情況，二級市場投資者則主要是考慮新冠肺炎疫情如何影響一定時期內(nèi)的股票價格。

四、結論

根據(jù)前文的分析，新冠肺炎疫情對于生物醫(yī)藥企業(yè)產(chǎn)生的影響是十分復雜的，一方面，生物醫(yī)藥企業(yè)和其他行業(yè)一樣承受著新冠肺炎疫情所帶來的負面影響，銷量下降、市場覆蓋速度下降、新產(chǎn)品研發(fā)速度和效果的下降及終端消費市場的萎靡和衰退；另一方面，新冠肺炎疫情作為生物醫(yī)藥行業(yè)的特殊存在，又促使很多企業(yè)絕路逢生獲得巨大的研發(fā)生產(chǎn)銷售機會，而不管是檢測試劑還是治療藥物的研發(fā)、疫苗的試驗和生產(chǎn)，都使得生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)眾多公司受益；不過目前科學界和國際上對于新冠肺炎疫情的態(tài)度和處理方式還不明確，因此這種負面作用和受益又能持續(xù)多久，這兩件事情之間又會如何交叉影響著大型的綜合性的生物醫(yī)藥企業(yè)，這對于價值評估人員都將是巨大的挑戰(zhàn)。