股份回購的動因分析
——以格力電器為例

熊 虎

（貴州財經大學，貴陽 550025）

1 引言

股票回購是指上市公司利用現金等方式，從股票市場上購回本公司發行在外的一定數額的股票的行為。股份回購最早起源于西方國家，其中對于回購的動因主要有：信號傳遞假說（Konan，et al.，2004），自由現金流假說（Jensen，1986），股票期權假說（Barth，Kasznik，1999）等。國內學者對股份回購的動因也展開了研究，比如侯天笑、葛長付（2017）認為，造成上市公司進行股票回購的一個關鍵因素就是公司股票市值被低估，因此他們借助于回購的方式來向整個市場傳遞一些信號。田薪渝（2015）指出股份回購行為的作出會導致公司被并購的難度不斷增加，因此也就能夠減少企業被并購的風險。孟汪亮（2020）發現上市公司股份回購用于股權激勵的行為措施能夠對公司核心人員激勵和避免核心人才的流失等。在2018 年頒布新的《公司法》以后，股份回購制度的改革激發了國內上市公司對股份回購的熱情，股份回購的動機不斷多樣化，這表示施行股份回購要符合適宜情況，發揮股份回購的優勢，利用好股份回購這一金融工具。

2 格力電器股份回購簡介

截至2021 年2 月25 日格力電器擁有總股本601 573.088 萬股，其中流通A 股597 027.91 萬股，高管股4 545.178 萬股，屬于空調行業板塊。在2020 年經歷疫情的洗禮之后，格力電器開始接觸醫療行業，并且布局線上線下營銷戰略。為改善格力電器的經營狀態，格力電器于2020 年4 月13 日以自持有資金向公開市場發起國內有史以來最大規模的股份回購。

格力電器于2020 年4 月13 日發布關于回購部分社會公眾股份方案的公告，在4 月18 日正式公布回購報告書，根據《關于回購部分社會公眾股份的報告書》，其中預計回購股份數量以及預計占公司總股本比例是以回購資金上限60 億元人民幣，下限30 億元人民幣，回購價格上限70 元／股計算，如回購價格低于70 元／股，預計回購股份數量以及預計占公司總股本比例將發生變化，回購價格越低，預計回購股份數量越多，預計占公司總股本比例越大。具體回購股份數量當以股份回購完成為準。

2020 年4 月格力電器因為股市的低迷和各項財務指標的嚴重下降，而進行股份回購，以穩定公司的股價和經營狀況，股份回購實施的進程見表1。

表1 格力電器股份回購實施進程情況

此為格力電器自2020 年4 月13 日發布回購公告的第一期股份回購實施進程情況，本期股份回購總共分6 輪進行，至2021 年2 月24 日本期股份回購完成。根據格力電器 《第一期回購股份完成暨股份變動公告》，其股份變動見表2。

表2 股份回購前后股權變動情況

值得注意的是，格力電器本次回購的股份相比發布股份回購公告預計（見表2）的多出22 651 468 股，占總股本的比例增加0.38%，此次回購的股份存至回購專用證券賬戶，目的是格力電器將用于實施員工持股計劃或股權激勵，如沒有在相關法律法規規定的時間之內將回購的股份全部轉讓，沒有轉讓的股份將依照相關法律法規進行注銷。

3 回購的動機分析

格力電器董事會基于對公司未來發展前景的信心和對公司價值的高度認可，使用自有資金以集中競價交易方式回購部分社會公眾股股份，用于實施公司股權激勵或員工持股計劃，以此進一步完善公司治理結構，構建管理團隊持股的長期激勵與約束機制，確保公司長期經營目標的實現，推動全體股東的利益一致與收益共享，提升公司整體價值。

3.1 股價低估

根據信號傳遞理論，公司股價被低估，企業通過公開市場回購股份發出信號可以引導投資者重新評估該企業。2020 年4 月13 日公告回購前，從在2019 年9 月到12 月格力電器股價大致保持平穩，總體來看，直到2020 年1 月9 日以后，格力電器股價持續下跌，一直持續到4 月9 日，股價的持續下跌與1 月9 日之前的穩定狀態呈現出巨大反差，連續低落的股票價格不利于格力電器股票長期價值的體現，不利于穩固長期投資群體。格力電器希望通過股份回購來維護公司良好的市場形象，向市場及投資者傳遞公司未來業績增長是確定的這一信號。

格力電器在回購前的2019 年12 月20 日的市盈率是高于行業平均市盈率，股票價值沒有被低估，在2020 年疫情暴發之后，同年4 月10 日行業平均市盈率為36.02，當日格力電器的市盈率為15.71，相差20.31，股票價值被低估，在2020 年4 月13 日公布股份回購公告后至2020 年11 月13 日，行業平均市盈率為35.16，格力電器市盈率為24.49，相差10.67，相比回購前差距縮小了近一半。根據以上分析，在回購前格力電器股票價值被嚴重低估，公司通過股份回購向市場傳遞股票的價格低于公司價值的信號，來穩定股價，提升公司形象。

3.2 實施公司股權激勵或員工持股計劃

2020 年4 月15 日，格力電器發布公告《關于籌劃員工持股計劃的提示性公告》，將計劃用不超過總股本3%的股份面向員工自發持有，一個員工持有的股票所獲得得股份權益累計不超過公司總股本的1%。計劃股票來源主要是回購之后存放于專用證券賬戶中的股份。本次可以參與持股計劃的人員包括：公司（含控股子公司）董事、監事、高級管理人員、中層管理干部、核心骨干員工、關鍵崗位員工等。據表2，回購證券專用賬戶中股份比例為1.80%，數量為108 365 753 股，格力電器在回購前尚未發布有關內部員工持股信息，目前格力電器有8 萬余人在職，以此計算，預計每人可計劃持有約1 355 股的股份。

3.3 充分利用現金流避免高額的代理成本

根據企業的自由現金代理的相關理論，公司的現金流需要一定的管理成本，自由現金流越多，所需要的管理成本就越高。

由表3 可以看到，格力電器進行股份回購前2019年第二、三、四季度經營活動現金流量凈額逐漸增加，從第二季度的164.6 億元增加到278.9 億元，增漲了41%的幅度。相反投資活動現金流量凈額在持續減少，由第二季度531.15 億元降到第三季度的－112.8 億元，降低幅度121%，由此分析出格力電器在2019 年逐漸減少投資活動，加強了經營活動，在2020 年第一季度格力電器經營活動現金流量凈額為－117.7 億元，投資活動現金流量凈額為29.1 億元，與2019 年第四季度相比出現反差，原因是新冠疫情的到來，格力電器不得不減少經營活動，進行投資活動。在進行股份回購之后，格力電器第二、三季度的經營活動現金流量凈額和投資活動現金流量凈額相比同年第一季度在逐漸增加，在第三季度經營活動現金流量凈額和投資活動現金流量凈額分別為30.3 億元和130.5 億元，兩項指標都呈現增長的原因是2020 年第二、三季度受新冠疫情的影響逐漸在減弱，所以經營活動的加強讓經營活動現金流量凈額呈現增長的態勢，投資活動現金流量凈額的增加是因為格力電器的經營戰略得以發展，在董明珠的帶領下，格力電器逐漸在其他行業投資項目，所以投資活動現金流量凈額增加。

表3 格力電器股份回購前后經營活動和投資活動現金流量凈額情況

據表4 可知，格力電器回購前2019 年第二季度貨幣資金最高為135.2 億元，在2020 年第一季度貨幣資金為121.7 億元。格力電器在用自由現金約60 億元進行股份回購后，在2020 年第二、三季度貨幣資金保持在130 億元左右，第三季度貨幣資金為131 億元，相比回購前同年第一季度增加了9.3 億元，漲幅約7%，格力電器進行的股份回購一定程度上推動了公司的經營活動和投資活動，貨幣資金增長的趨勢說明格力電器的回購決策使公司向好的方向發展，充分利用了自由現金流，減少自由現金流的代理成本。

表4 格力電器股份回購前后貨幣資金情況

4 結論和不足

本文對格力電器的股份回購動因進行分析，得出以下結論：回購股份是為了穩定格力電器的股價、實施公司股權激勵或員工持股計劃以及充分利用現金流避免高額的代理成本。本文存在的不足在于：格力電器2020 年4 月發布的股份回購完成至2 月24 日完成總共進行了6 輪回購，本次所用的數據為2020 年第一、二、三季度數據（9 月30 日），無法進行定量分析，所以對格力電器整個股份回購過程的分析不是十分全面。