實(shí)物期權(quán)法在生物醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值評估中的應(yīng)用研究
——以安科生物為例

馬俊捷

近年來，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平大幅度增速，人民物質(zhì)生活水平不斷提升，人們對于自身的健康也愈加關(guān)注。在這種大背景下，生物醫(yī)藥企業(yè)發(fā)展勢頭迅猛，生物醫(yī)藥行業(yè)的產(chǎn)值占醫(yī)藥行業(yè)整體產(chǎn)值的比重也持續(xù)上升。為了市場和投資者對于這類企業(yè)的價(jià)值能有一個(gè)合理的判斷，我們需要一種適合該類企業(yè)估值的方法。本文首先分析了生物醫(yī)藥企業(yè)的特征和評估難點(diǎn)。據(jù)此，引出了實(shí)物期權(quán)模型理論，并簡要說明了該模型對于生物醫(yī)藥企業(yè)的適用性。以安科生物為例進(jìn)行案例分析，將企業(yè)價(jià)值分為現(xiàn)有資產(chǎn)和潛在價(jià)值兩部分，運(yùn)用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和實(shí)物期權(quán)B-S 模型估值，最后將得到的整體價(jià)值與評估基準(zhǔn)日市值比較，來說明運(yùn)用該模型的準(zhǔn)確性和適用性。

一、生物醫(yī)藥企業(yè)特點(diǎn)及評估難點(diǎn)

1.生物醫(yī)藥企業(yè)特點(diǎn)

生物醫(yī)藥企業(yè)是以現(xiàn)代生命科學(xué)理論為基礎(chǔ)，結(jié)合現(xiàn)代生物學(xué)、醫(yī)藥學(xué)等相關(guān)知識和科學(xué)手段，對生物體進(jìn)行研究分析，并據(jù)此進(jìn)行對癥的新藥研發(fā)和生產(chǎn)工作，生物醫(yī)藥企業(yè)作為新興產(chǎn)業(yè)的前景十分廣闊，該類企業(yè)通常有以下特點(diǎn)：

（1）研究成本高，資金量需求大

對于生物醫(yī)藥企業(yè)來說，新藥的研發(fā)是一個(gè)很長的過程，從研發(fā)到上市通常要經(jīng)歷六個(gè)階段，研發(fā)完成的時(shí)間長短無法準(zhǔn)確估計(jì)，在此期間企業(yè)需要大量資金的不間斷投入，甚至研究完成后還要考慮新藥的儲存和人工成本，這對于企業(yè)的現(xiàn)金流狀況和對外融資籌資能力都是一個(gè)考驗(yàn)。

（2）內(nèi)外部環(huán)境的不確定性

生物醫(yī)藥企業(yè)屬于高新技術(shù)行業(yè)，從內(nèi)部來說，新藥的研發(fā)周期長，在此期間對于企業(yè)的內(nèi)部管理有很高的要求；從外部環(huán)境來說，新藥的研發(fā)時(shí)間較長，市場的需求更新較快，市場對于新藥的需要具有高度不確定性。此外，由于當(dāng)下經(jīng)濟(jì)環(huán)境的快速變化，以及近年來醫(yī)療體制一系列的改革措施，新藥的價(jià)值及注冊管理辦法可能都會有相應(yīng)的變化。

（3）高收益，高回報(bào)

生物醫(yī)藥企業(yè)雖然存在一定的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，但當(dāng)新藥研發(fā)成功上市后獲得的收益是相當(dāng)可觀的。因?yàn)樯镝t(yī)藥企業(yè)研發(fā)的新藥通常都具有稀缺性，或者是某個(gè)空白領(lǐng)域的開拓，這類藥物的價(jià)格一般比較高昂。當(dāng)企業(yè)的新藥占有一定的市場后，穩(wěn)定的收入也會對企業(yè)之后的研發(fā)進(jìn)行資金的支撐，促進(jìn)企業(yè)良性循環(huán)、健康發(fā)展。

2.生物醫(yī)藥企業(yè)評估難點(diǎn)

（1）非收益性價(jià)值多

對于生物醫(yī)藥企業(yè)來說，創(chuàng)新能力、人才價(jià)值等一些非財(cái)務(wù)指標(biāo)是創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值的源泉，然而我們無法通過財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來進(jìn)行計(jì)算。此外，這類企業(yè)中無形資產(chǎn)的占比較高，尤其是一些專利和非專利技術(shù)，能為企業(yè)帶來可觀的收益。傳統(tǒng)的估值方法對這部分價(jià)值難以估測。

（2）決策波動性強(qiáng)

對于生物醫(yī)藥企業(yè)來說，企業(yè)在經(jīng)營過程中面對的不僅是行業(yè)內(nèi)部的競爭還有巨大的市場風(fēng)險(xiǎn)，生物醫(yī)藥企業(yè)所面對的市場風(fēng)險(xiǎn)是無法預(yù)估的，新藥的時(shí)效性和同類產(chǎn)品的上市都是不可控制的風(fēng)險(xiǎn)。因此，企業(yè)在其經(jīng)營過程中，要始終把創(chuàng)新放在第一位，根據(jù)市場需求和變化進(jìn)行動態(tài)決策，可以在一定程度上降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，企業(yè)的現(xiàn)金流是不確定的，所以傳統(tǒng)的價(jià)值評估方法適用性有所欠缺，不能準(zhǔn)確評估該類企業(yè)的價(jià)值。

二、實(shí)物期權(quán)理論簡述

實(shí)物期權(quán)，簡單來說就是一種金融期權(quán)的衍生理論，它把金融市場的規(guī)則引入企業(yè)經(jīng)營中。實(shí)物期權(quán)把企業(yè)未來的投資機(jī)會當(dāng)作一項(xiàng)權(quán)利，不確定性越高，期權(quán)的價(jià)值反而越大。與傳統(tǒng)的價(jià)值評估方法相比，實(shí)物期權(quán)法不是僅僅對現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)預(yù)測，而是將注意力放在企業(yè)那些可能會影響現(xiàn)金流的事項(xiàng)上，例如：正在研發(fā)中的項(xiàng)目。傳統(tǒng)的估值方法無法對這部分價(jià)值進(jìn)行評估。對于高風(fēng)險(xiǎn)高收益的行業(yè)來說，實(shí)物期權(quán)法的理念和評估方法更加適用。

實(shí)物期權(quán)法近年來多運(yùn)用于高新技術(shù)行業(yè)，而生物醫(yī)藥企業(yè)也屬于這個(gè)范疇，該類企業(yè)具有高風(fēng)險(xiǎn)和收益不確定性的特征。這種特征恰好與實(shí)物期權(quán)法的適用要求相匹配。對于生物醫(yī)藥企業(yè)來說，在新藥成功上市之前，企業(yè)只有大量現(xiàn)金的流出，而沒有現(xiàn)金的流入，這種情況很容易導(dǎo)致企業(yè)的資金鏈破裂。在傳統(tǒng)估值方法中，企業(yè)研發(fā)中投入的資金往往不能被合理估算價(jià)值，而實(shí)物期權(quán)法很好地解決了這一問題，它把這種風(fēng)險(xiǎn)和不確定性看作企業(yè)的一種期權(quán)，認(rèn)為其具有很高的期權(quán)價(jià)值。生物醫(yī)藥企業(yè)不同于傳統(tǒng)行業(yè)，很大一部分價(jià)值體現(xiàn)在研發(fā)能力、管理能力等非財(cái)務(wù)指標(biāo)上。因此，通過實(shí)物期權(quán)模型可以更好地估算這部分價(jià)值。

1.案例應(yīng)用

（1）案例背景介紹

安科生物工程股份有限公司，成立于1994 年，是國家創(chuàng)新性試點(diǎn)企業(yè)，也是我國首批創(chuàng)業(yè)板上市公司。該企業(yè)是一家具有自主研發(fā)能力的企業(yè)，在國內(nèi)醫(yī)藥領(lǐng)域有一定的市場份額和較好的口碑。安科生物長期致力于細(xì)胞工程產(chǎn)品、基因工程產(chǎn)品、精準(zhǔn)醫(yī)療等醫(yī)藥和醫(yī)療技術(shù)、產(chǎn)品的研發(fā)和核心技術(shù)能力的構(gòu)建，建有國家人事部批準(zhǔn)的博士后科研工作站、安徽省院士工作站，安徽省和合肥市基因藥物工程技術(shù)研究中心、安徽省生物工程實(shí)驗(yàn)室、基因工程制藥安徽省重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室、安徽省腫瘤精準(zhǔn)治療產(chǎn)品創(chuàng)新中心、國家企業(yè)技術(shù)中心等一系列科研中心。是安徽省生物醫(yī)藥領(lǐng)軍企業(yè)。

（2）現(xiàn)金流折現(xiàn)估值模型

根據(jù)生物醫(yī)藥企業(yè)的特點(diǎn)，本文采用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)的兩階段模型對現(xiàn)有資產(chǎn)進(jìn)行價(jià)值評估。該模型公式如下：

上式中：V1為現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值；FCFFt為第t 年自由現(xiàn)金流量；WACC 為加權(quán)平均資本成本；g 為穩(wěn)定期增長率。

本文將2021—2025 年作為預(yù)測期，2025 年后為穩(wěn)定期，穩(wěn)定期發(fā)展速度通常與全年GDP 增長率相近，根據(jù)中國銀行展望報(bào)告預(yù)測2021 年全面增長率為8.8%，本文保守估計(jì)為8.5%。2020 年12 月31 日為評估基準(zhǔn)日，用上述模型進(jìn)行價(jià)值評估。該模型中的折現(xiàn)率用加權(quán)平均資本成本來計(jì)算，風(fēng)險(xiǎn)收益率選用基準(zhǔn)日十年到期國債收益率3.192%，帶入公式得到折現(xiàn)率為13.5%。企業(yè)自由現(xiàn)金流量公式為：自由現(xiàn)金流量=息前稅后營業(yè)凈利潤+累計(jì)折舊與攤銷-資本支出增加額-營運(yùn)資本增加額。根據(jù)2016—2020 年安科生物年報(bào)，對相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行預(yù)測。通過計(jì)算得到下表：第二階段公司價(jià)值：

?

現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值=198761.66+1082620.41=1281382.07（萬元）

3.基于實(shí)物期權(quán)法潛在價(jià)值評估，公式如下：

上式中：V2為潛在資產(chǎn)價(jià)值；S0為標(biāo)的企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值；X 為實(shí)物期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格；t 為期權(quán)的執(zhí)行期限；r 為連續(xù)復(fù)利年度的無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；σ 為收益波動利率

對上述公式中的參數(shù)進(jìn)行估計(jì)：

（1）標(biāo)的資產(chǎn)波動率σ

本文采用安科生物自2015 年12 月31 日以來至評估基準(zhǔn)日2020 年12 月31 日的歷史股價(jià)，來計(jì)算公司股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，也即標(biāo)的資產(chǎn)波動率。具體計(jì)算方式為：首先查詢安科生物自2015 年12 月31 日以來至2020 年12月31 日期間的全部收盤價(jià)格，再把每個(gè)收盤價(jià)格與前一交易日的收盤價(jià)格之比的自然對數(shù)計(jì)算出來，得出連續(xù)復(fù)利的股票報(bào)酬率，最后通過標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)算公式計(jì)算安科生物股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差為3.24%，也即日波動率為3.24%，進(jìn)而得到年波動率σ 為55.75%。

（2）無風(fēng)險(xiǎn)利率r

無風(fēng)險(xiǎn)利率用固定證券收益來估計(jì)，由于期權(quán)價(jià)值對于利率的變化并不敏感，且出于計(jì)算方便，這里的無風(fēng)險(xiǎn)利率采用了2020 年的10 年期國債收益率，也就是r=3.192%。

（3）實(shí)物期權(quán)的執(zhí)行時(shí)間t

經(jīng)過預(yù)測期后，企業(yè)會處于一個(gè)平穩(wěn)的發(fā)展期，所以此處我們把期權(quán)的執(zhí)行時(shí)限也設(shè)定為5 年，即t=5 年。

（4）實(shí)物期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格X

對于安科生物這類生物醫(yī)藥企業(yè)來說，投入在某些方面的費(fèi)用，可能會在未來獲得難以估量的回報(bào)，這些投入包括管理費(fèi)用、研發(fā)支出、人工費(fèi)用等，這些費(fèi)用的產(chǎn)生和增加，通常可以從銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用中體現(xiàn)出來。從基準(zhǔn)日到行權(quán)到期日這一階段中，銷售費(fèi)與管理費(fèi)增加的現(xiàn)值為79563.43 萬元，故此，行權(quán)價(jià)格X 也就是79563.43 萬元。

（5）標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值S0

標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值采用企業(yè)合并資產(chǎn)負(fù)債表中總資產(chǎn)的賬面數(shù)值，S0=350487.89

根據(jù)上述相關(guān)參數(shù)數(shù)據(jù)，將其帶入B-S 模型可得：

整體價(jià)值：

三、結(jié)語

通過上述兩種方法，我們可以得到安科生物的整體價(jià)值為1566337.83 萬元。通過查詢年報(bào)得到2020 年總股本數(shù)為1365387965 股，因此，根據(jù)我們估算出的價(jià)值在2020 年12 月31 日安科生物的每股股價(jià)為1566337.83×10000÷1365 387965=11.47（元）。從同花順軟件中我們獲取到評估基準(zhǔn)日安科生物的每股股價(jià)為12.07 元，與我們估值出的股價(jià)誤差為4.7%，這個(gè)誤差屬于合理區(qū)間。通過比較我們可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金流折現(xiàn)與實(shí)物期權(quán)相結(jié)合的估值模型可以更加準(zhǔn)確的估測生物醫(yī)藥企業(yè)的價(jià)值，考慮到期權(quán)價(jià)值的估值，也會使估值的結(jié)果更加科學(xué)準(zhǔn)確。本文對于安科生物的估值過程中也存在一定的不足之處，對于生物醫(yī)藥企業(yè)的估值還需要更進(jìn)一步的研究。