百利天恒研發十年仍無可變現成果巨額銷售費用侵蝕下盈利困難

陳雯

百利天恒傳統業務板塊創造的營收開始出現下滑，而創新業務板塊的研發遲遲沒有產出成果，尚無法變現，在高額銷售費用的影響之下，公司扣非后的業績已經連續出現虧損。更重要的是，其本就不夠漂亮的收入數據，還存在不小的疑點。

近期，四川百利天恒藥業股份有限公司（以下簡稱“百利天恒”）申報在科創板上市，擬發行不超過4010萬股，保薦機構為安信證券，目前尚未上會。

據公開資料顯示，百利天恒是一家集藥品研發、生產與營銷一體化的現代生物醫藥企業，擁有化藥制劑與中成藥制劑業務板塊和創新生物藥業務板塊。

記者查閱百利天恒招股書后發現，該公司仍存在一些明顯的問題。近年來，其傳統業務板塊營收開始出現下滑，而創新業務板塊的研發遲遲無法上市變現，基本面并不是很好。另外，公司的銷售費用居高不下，對公司業績影響不小。

傳統業務收入不斷降低創新業務遲遲沒有成果

百利天恒的營業收入主要來自化藥制劑與中成藥制劑業務板塊，2018年-2021年上半年，其上述兩大板塊業務分別實現營業收入11.09億元、12.05億元、10.11億元和4.22億元。由此不難看出，公司2020年營業收入已經開始出現下滑，較上一年度減少1.94億元。

近年來，我國開始實行國家藥品集中采購政策，對納入集中采購目錄的藥品實行公開招標。根據相關要求，對于參與全國公立醫療機構集中采購申報的仿制藥品種，需為通過國家藥品監督管理局仿制藥質量和療效一致性評價的仿制藥品。

由于國家進行集中藥品采購時，百利天恒主要產品中的鹽酸右美托咪定注射液和丙泊酚中/長鏈脂肪乳注射液未通過一致性評價，導致其未能參與國家集中采購，因此，其上述兩項產品的收入出現銳減。其中報告期內，兩項產品合計分別實現4.26億元、5.06億元、3.96億元和1.14億元的銷售收入，占主營業務收入比例分別為38.46%、41.97%、39.19%和27.03%，整體占比近年有所下降。

截至招股說明書簽署日，百利天恒化藥制劑產品中正在進行一致性評價研究的有丙泊酚乳狀注射液、中/長鏈脂肪乳注射液等4項產品。根據一致性評價政策要求，化學藥品新注冊分類實施前批準上市的仿制藥，自首家品種通過一致性評價后，其他藥品生產企業的相同品種原則上應在3年內完成一致性評價，逾期未完成的仿制藥藥品，將不予再注冊。

如果百利天恒不能在規定時間內完成相應藥品的一致性評價，就無法參與集采，將會對其業績帶來更大的不利影響。

因集中采購等政策大幅降低了藥品的價格，對傳統藥企的盈利水平會造成一定的影響，百利天恒從2011年開始嘗試布局另一大業務板塊，即創新生物藥業務板塊。但已過去了10年，公司尚未推出任何市場化產品，也沒有相關收入。百利天恒當下的經營模式是，用化藥制劑與中成藥制劑業務所帶來的較為穩定現金流支持和反哺公司創新生物藥的研發。

據招股書顯示，目前百利天恒一共自主研發了16個創新生物藥，其中7個進入臨床研究階段，9個候選生物藥進入臨床前藥理、毒理等研究階段，然而，距離最后的市場化階段均存在差距，想要實現收入還有很長的路要走。

在百利天恒化藥制劑與中成藥制劑業務板塊收入降低、創新藥板塊不斷投入卻未產生任何收入的情況下，公司的資金壓力比較大，負債一直比較高。

招股書顯示，報告期內，其資產負債率（合并）分別為59.91%、60.74%、56.61%、56.29%，而招股書中選取的南新制藥、恩華藥業、海思科、奧賽康、靈康藥業5數家同行業可比公司的資產負債率平均值分別為42.81%、37.31%、29.00%和29.78%，顯然，百利天恒的資產負債率遠高于同行。

百利天恒負債較高，償債壓力也日漸加重，從財務指標來看，2018年-2021年上半年，其流動比率分別為1.11、1.07、1.07和0.94，呈下降趨勢。而同行業可比公司的流動比率平均值分別為1.91、2.69、3.60和3.90，呈現出明顯的上升趨勢，短期償債能力在增強。相比之下，百利天恒的償債能力遠遠弱于同行業平均水平，走勢也異于行業。

總的來看，百利天恒當下的困境較為明顯，收入在下滑，而研發成果想要變現仍需較長時間，資金方面壓力較大，因此，公司未來一定期間內仍需要“勒緊褲腰帶過日子”。

銷售費用高企影響利潤實現

據招股書數據顯示，2018年-2021年上半年，百利天恒的銷售費用分別為6.50億元、7.72億元、5.76億元和2.14億元，占當期營業收入的比例分別為58.47%、63.96%、56.92%和50.66%，占比相當高。不過其銷售費用與收入的變化趨同，從2020年開始出現減少，占比也有所降低，然而金額仍然不少。

除了大額的銷售費用支出外，其研發費用方面的支出也不少，報告期內分別為1.44億元、1.81億元、1.96億元和1.13億元，占當期營業收入的比例分別為12.92%、15.03%、19.32%和26.64%。在大量期間費用支出的影響之下，百利天恒近幾年扣非后的業績連續虧損。

據招股書披露，2018年-2021年上半年，百利天恒扣非歸母凈利潤分別為1821.45萬元、-3812.07萬元、-2504.05萬元和-3289.27萬元。從2019年開始，主營業務就處于持續虧損狀態。

其實，百利天恒的毛利率并不低，其各期的銷售毛利率分別為78.98%、80.95%、80.16%和78.63%，但是由于期間費用較高，各期銷售凈利率僅分別為2.96%、0.64%、3.74%和-5.55%。

百利天恒在招股書中也曾表示，扣除非經常性損益后的凈利潤為負數，主要原因系公司在創新藥和高端仿制藥研發投入較大。

此外，值得注意的是，由于“兩票制”政策的逐步實施，醫藥公司銷售模式逐步由原有的推廣配送經銷模式轉變為配送經銷模式，新的模式下，銷售費用率有所提高。因此，銷售費用偏高成為了醫藥行業公司的一大通病，其中的市場及學術推廣費也是商業賄賂的高發區，此前多家擬IPO藥企就因這一問題被否。

在百利天恒的銷售費用中，占比最高的部分便是市場推廣費用，由學術研討會、拜訪活動和市場信息收集等費用構成。2018年-2021年上半年，其市場推廣費用分別為4.87億元、5.80億元、4.74億元和1.73億元，占當期銷售費用的比例分別為75.04%、75.16%、82.20%和80.80%。

以市場推廣活動中的學術研討會這一項為例，報告期內，百利天恒的這一費用分別為3.26億元、3.58億元、2.08億元和0.94億元。百利天恒表示，學術研討會主要目的在于介紹公司主要的產品以及最新的臨床研究進展，分享和交流在臨床過程中所遇到的不同類型患者對于藥品的適用性，使得參會人員更好地了解公司，以擴大產品影響。

但在公司的招股書中，并未對其報告期內開展學術研討會的具體情況進行說明，如開展頻次、具體內容、花費的明細項目、發生該等費用的合理性和必要性、具體的支付對象、相關價格是否公允等等。

由于相關費用較高，而行業內商業賄賂現象又頻頻發生，因此百利天恒應該對有關信息作出進一步說明。

營收數據異常

值得一提的是，百利天恒并不算漂亮的營業收入數據似乎還存在著異常。

我們知道，企業全年的經營性現金收入及當年新增的經營性債權金額理論上應該與其含增值稅的營業收入金額相當，然而百利天恒披露的2021年的相關數據卻存在疑點。

現金流方面，2021年上半年，公司“銷售商品、提供勞務收到的現金”為44150.28萬元（詳見附表）。由于公司并不存在預收款項，但卻有合同負債的存在。2020年和2021年上半年，其合同負債金額分別為1809.62萬元、1103.70萬元，照此計算，2021年上半年公司預收款項合計減少了705.91萬元。考慮這一因素后，百利天恒2021年上半年與經營相關的現金流入金額應當為44856.19萬元。

附表：相關財務數據（單位：萬元）

數據來源：招股書

經營性債權方面，百利天恒2020年和2021年上半年應收款項融資、應收賬款（含壞賬準備）、應收票據、合同資產各項合計金額分別為24391.77萬元和17686.65萬元，由此可知，其2021年上半年經營性債權合計減少了6705.12萬元。

綜合百利天恒經營性現金流入金額和債權變化情況來看，2021年上半年其含稅營收的理論值則應該為38151.08萬元，那實際情況又如何呢？

2021年上半年，百利天恒資產負債表上顯示的主營業務收入為42312.05萬元，比前述理論值多出了4160.97萬元，并且，這還是在未考慮增值稅的情況下出現的結果，若算上增值稅的話，其含稅收入將更高，這意味著其含稅收入會比前述理論值高出更多。

百利天恒的營業收入數據竟然得不到經營性現金流和相關債權數據的支撐，對于這一奇怪的現象還需要公司進一步做出解釋。