經濟政策不確定性與企業投融資研究評述

王 偉

1（中國人民大學財政金融學院，北京 100872）

2（中國農業銀行博士后科研工作站，北京 100005）

3（清華大學經濟管理學院博士后流動站，北京 100084）

引 言

2008年以來，次貸危機、歐債危機、英國脫歐、中美貿易摩擦、新冠肺炎疫情等事件接連沖擊全球經濟。主要經濟體調整經濟政策的頻率明顯加快，甚至推出量化寬松、負利率等非常規貨幣政策。面對經濟政策的不斷變動，經濟主體難以準確預期未來經濟政策的推出時間、具體內容和潛在影響，產生了較高的經濟政策不確定性（Economic Policy Uncertainty）。根據 Baker等 （2016）［1］、Huang和 Luk （2020）［2］構建的經濟政策不確定性指數，國際金融危機以來美國、歐洲、日本、中國的經濟政策不確定性處于歷史較高水平。

對于微觀企業來說，宏觀經濟政策是經營環境的重要組成部分。政府調整經濟政策產生的不確定性必將深刻影響企業的投融資決策。從現有文獻來看，關于經濟政策不確定性與企業投融資的研究日益增多，而有關的梳理總結工作還有待進行。有鑒于此，本文從經驗證據、影響渠道、企業異質性等方面評述了經濟政策不確定性與企業投融資相關文獻。

1 經濟政策不確定性的含義和衡量方法

對于經濟政策不確定性的含義，學者們主要分析了經濟政策在哪些方面表現出不確定性。Pastor和 Veronesi （2012、2013）［3，4］分析了兩種政策不確定性：政治不確定性，關于現行政府政策是否會發生變化的不確定性；影響不確定性，新政策的內容及其對私人部門盈利的影響存在不確定性。Gulen 和 Ion （2016）［5］指出，經濟政策在出臺時間、具體內容和潛在影響上存在不確定性。饒品貴等 （2017）［6］的觀點是，經濟政策的調整方向、調整幅度不明確產生了不確定性。綜合來看，經濟政策不確定性是指經濟政策的推出時間、具體內容和潛在影響的不確定性。在既有的研究中，衡量經濟政策不確定性的方法主要有4種。

1.1 使用政策制定者變更作為代理變量

由于政策制定者的異質性，政策制定者變更意味著政策變更的可能性。在政策制定者（可能）發生變更的年份，政策不確定性水平相對更高。Julio和 Yook （2012）［7］、Jens （2017）［8］使用總統選舉（或議會選舉）、美國州長選舉作為政策不確定性的代理變量。類似地，可以使用中央政府換屆、省級黨代會召開、地方官員變更作為我國政策不確定性的代理變量［9，10］。

這種方法的優點是，政策制定者變更具有外生性，方便識別因果關系。西方國家的政治選舉、我國的中央政府換屆和省級黨代會召開，其時間通常是事先確定的；我國的地方官員變更由上級政府決定。這種方法的不足是：（1）作為一種基于比較的衡量方法，無法測量政策不確定性的絕對水平。變更年份比非變更年份擁有更高的政策不確定性水平，具體高多少不得而知；（2）不具有連續性，無法測量非變更年份的政策不確定性，不能得到政策不確定性的長期趨勢；（3）只衡量了與政策制定者相關的政策不確定性，并非全部的政策不確定性。如在中央銀行獨立性較強的國家，總統選舉或議會選舉對貨幣政策的影響很小，地方官員變更只捕捉了來自地方政府的政策不確定性，忽略了來自中央政府的政策不確定性。

1.2 以產生政策不確定性沖擊的事件作為代理變量

某些意外的政治經濟事件產生了政策不確定性沖擊，可以作為政策不確定性的代理變量，如2015年我國開啟供給側結構性改革加劇了政策不確定性［11］，2001年我國加入WTO降低了貿易政策不確定性［12］。臨近重要經濟數據的公告日也意味著較高的政策不確定性，如我國央行每月的貨幣供應量數據公告日［13］。這種方法依賴于是否存在政策不確定性沖擊事件，其邏輯和優缺點與第一種方法類似。

1.3 基于文本分析的衡量方法

這種方法的典型代表是 Baker等 （2016）［1］基于報紙文本分析構建的經濟政策不確定性指數（下文簡稱EPU指數）。以美國為例，EPU指數的構建方法如下：（1）選擇具有廣泛影響力的10家報紙，計算每個月份討論經濟政策不確定性（包含“經濟”、“不確定性”、“政策”等關鍵詞）的文章占比，形成10個時間序列；（2）將這10個時間序列分別使用標準差進行標準化，并按照月度進行平均；（3）將平均后的時間序列標準化為均值等于100的EPU指數。

EPU指數具有以下優點：（1）綜合性，EPU指數涵蓋了財政政策、貨幣政策、金融監管政策、貿易政策等多個方面的政策不確定性；（2）連續性，EPU指數為月度數據或日度數據，進而可以構造為季度數據或年度數據，不僅可以反映政治選舉、政府換屆產生的政策不確定性，還可以衡量沒有政策制定者變更時的政策不確定性水平；（3）EPU指數衡量了經濟政策不確定性的絕對水平，可以用來分析經濟政策不確定性的短期變化和長期趨勢；（4）基于文本分析的衡量方法可以在國家（地區）、具體政策內容上進行拓展。Baker等 （2016）［1］學者構建了 29個國家（或地區）的EPU指數（截至2022年6月），以及部分國家的財政政策、貨幣政策等具體政策的不確定性指數。由于這些優點，EPU指數在相關實證研究中獲得了廣泛應用；這種方法的不足表現為：（1）EPU指數具有逆周期性，在宏觀實證研究中難以推斷因果關系；（2）EPU指數反映了公眾感受到的經濟政策不確定性，容易受到公眾風險厭惡程度的影響；（3）在篩選討論經濟政策不確定性的文章時，文本的選取和關鍵詞的設置具有主觀性，容易產生測量偏差。

1.4 基于經濟數據的衡量方法

這種方法直接測度經濟政策變量的波動程度或者不可預測程度，具有客觀性、連續性等優點。以貨幣政策不確定性為例，這種方法主要分為以下幾類：（1）以方差衡量不確定性，如利率期貨的實際波動率、政策利率的方差［14］。這是一種事后的衡量方法，其準確性受市場交易噪聲、資金供求的影響較大；（2）以隱含波動率衡量不確定性，如Mueller等 （2017）［15］使用利率期貨期權中的隱含波動率。隱含波動率反映了市場參與者對利率波動性的預期，是一種事前的衡量方法。其問題在于，隱含波動率也反映了市場參與者的風險厭惡水平和要求的風險溢價；（3）基于預測誤差的衡量方法。Jurado等 （2015）［16］使用經濟變量中不可預測部分的條件方差衡量宏觀經濟不確定性。王博等 （2019）［17］借鑒這種方法測度了中國的貨幣政策不確定性水平； （4）在包含隨機波動率的VAR模型中使用短期國債利率和其他宏觀經濟變量估計內生化的貨幣政策不確定性［18］。這種方法的優勢在于不確定性沖擊可以同時影響經濟變量的一階矩和二階矩。

這種方法的不足在于：（1）只適合能夠產生政策數據的部分經濟政策，如財政政策、貨幣政策、貿易政策等，無法涵蓋所有的經濟政策；（2）只反映了期權市場、同業拆借市場、國債市場等市場上的貨幣政策不確定性，無法涵蓋貨幣政策能夠影響的所有市場； （3）只能反映利率、貨幣供應量等方面的不確定性，不能反映貨幣政策不確定性的全部內容，如宏觀審慎政策的不確定性。

2 經濟政策不確定性對企業投資的影響

2.1 經濟政策不確定性與企業固定資產投資

大量實證研究發現，經濟政策不確定性抑制了企業固定資產投資水平，相關研究如Julio和Yook（2012）［7］、Drobetz等（2018）［19］基于多國企業數據的研究，Gulen 和 Ion（2016）［5］、Jens（2017）［8］基于美國企業數據的研究，李鳳羽和楊墨竹（2015）［20］、張成思和劉貫春 （2018）［21］基于中國企業數據的研究。經濟政策不確定性影響企業固定資產投資的渠道主要包括：

（1）投資不可逆性渠道。根據實物期權理論，如果投資具有一定程度的不可逆性，企業面臨不確定性會推遲投資，等待不確定性消除后再做決策［22，23］。投資不可逆的原因在于，企業的固定資產具有一定的專用性，處置固定資產需要付出交易成本，大量的投資成本屬于沉沒成本。劉貫春等（2019）［24］的模型證明，投資的不可逆程度越高，經濟政策不確定性對投資的抑制作用越大。投資不可逆性渠道也得到了大量實證研究的支持［5，20］。

（2）金融摩擦渠道。經濟政策不確定性會加劇企業和債權人之間的信息不對稱程度［25］，從而加劇金融摩擦、提高企業外部融資溢價。Gilchrist等 （2014）［26］、Arellano 等 （2019）［27］在包含金融摩擦的DSGE模型中分析了不確定性對信貸利差、信貸規模、投資及其他經濟變量的影響。由于金融摩擦的作用，當不確定性增加時，信用利差上升，企業債務融資和投資下降。Gilchrist等（2014）［26］利用美國企業數據為這個結論提供了經驗證據。如果金融摩擦渠道存在，當經濟政策不確定性上升時，企業受到的融資約束越高，投資下降得越多。然而，這個結論是否成立在實證研究中存在分歧［20，21，28］。

（3）資本成本和資本邊際收益率渠道。陳國進和王少謙（2016）［29］、張成思和劉貫春（2018）［21］將經濟政策不確定性引入企業動態投資決策模型，經濟政策不確定性降低了資本邊際收益率、提高了資金成本和貸款抵押率，進而抑制了企業投資。陳國進和王少謙 （2016）［29］、Xu （2020）［30］基于中國和美國企業數據證實了資本成本和資本邊際收益率渠道。Drobetz等 （2018）［19］發現，經濟政策不確定性降低了企業投資對資本成本的敏感程度。

（4）股票價格渠道。托賓Q理論認為，當股票價格上升時，企業會增加資本支出。陳德球等（2017）［31］發現，經濟政策不確定性降低了企業投資對股票價格的敏感程度；饒品貴等 （2017）［6］的發現則相反。

經濟政策不確定性對企業固定資產投資的負向影響存在異質性。這種負向影響在高度依賴政府支出和政府補貼的企業中更大［19］，在政策敏感型行業中更大［8］，在具有政治關聯的民營企業和管制行業中更大，在競爭程度較低的行業中更大［28］，在房地產行業中最大、在農林牧漁業中最小、在經濟衰退期更大［29］。這種負向影響是否在國有企業和民營企業之間存在差異，是否在大企業和小企業之間存在差異，是否受到地區市場化水平的影響，學者們并未達成一致。

2.2 經濟政策不確定性與企業研發支出

經濟政策不確定性與企業研發支出的關系在相關研究中存在很大的分歧。一些學者發現，經濟政策不確定性對企業研發支出產生了負向影響［32，33］；另一些學者的發現則相反［34－36］。學者們的分歧同樣體現在影響渠道上，特別是對于投資不可逆性渠道是否成立、經濟政策不確定性如何影響研發投資的收益。

（1）投資不可逆性渠道是否成立。研發支出所形成的（無形）資產在行業內、企業內具有專用性，甚至是某個項目所專用的；研發支出，包括對研發人員、設備、材料的支出，具有高度的不可逆性［23］。根據實物期權理論，這意味著經濟政策不確定性與研發支出存在負向關系［32］。然而，Bloom （2007）［37］認為，研發活動的調整成本不同于固定資產投資，如果上一期的研發水平高于最優研發水平，不確定性與本期的研發水平正相關；另外，當面臨不確定性時，很多因素會削弱企業推遲研發投資的動機甚至導致企業提前投資。①研發活動能否成功存在不確定性，這種不確定性無法通過推遲投資解決；研發活動的成本也存在不確定性，這會促使企業提前投資、通過 “學習”降低不確定性［38］；②研發活動的投資周期相對較長，當不確定性增加時，等待的期權價值和機會成本都會上升，企業有可能因為機會成本上升而提前投資［39］；③在不完全競爭市場上，率先進行研發投資的企業可以獲得先發優勢。當不確定性上升時，企業需要權衡立即投資的先發優勢和推遲投資的期權價值［40］。

（2）政策不確定性如何影響研發投資的收益。在 Bhattacharya等 （2017）［33］的模型中，研發投資在不同政策環境下的生產率存在差異，選舉可能導致政策環境發生變化，企業面臨這種政策不確定性會推遲研發投資。王全景和溫軍 （2019）［41］的實證研究表明，政策不確定性降低了創新對業績的貢獻度；另外，孟慶斌和師倩 （2017）［35］認為，當經濟政策不確定性上升時，增加研發支出會加劇企業價值波動率，也會增加預期回報率進而提高企業價值。其結論是，增加研發支出的積極效應會超過消極效應，經濟政策不確定性與研發支出正相關。在顧夏銘等 （2018）［36］的模型中，經濟政策不確定性影響企業的生產性條件和需求沖擊進而影響最優研發支出。他們通過數值模擬證明，經濟政策不確定性意味著存在增加未來收益的機會，這會激勵企業增加研發支出。

（3）資本成本和融資約束渠道。經濟政策不確定性提高了企業的資本成本［30］，增加了企業面臨的融資約束［32］，進而降低了企業的研發投資。

在異質性分析方面，經濟政策不確定性對企業研發支出的抑制作用在高融資約束企業、民營企業、政治關聯企業中更大，在創新密集型行業、受管制行業、市場競爭激烈行業中更大，在市場化水平低的地區更大［30，32，33，41］； 另外，經濟政策不確定性對研發支出的正向影響在政策敏感型行業、競爭更加激烈的行業、創新難度大的行業、具有高增長機會的企業中更大［34］，在受政府保護行業、多元化經營程度較高企業、大企業、市場勢力較大的企業、研發效率高的企業、負債水平高的企業中更小［35］，在高科技行業、低融資約束企業、能夠獲得政府補貼的企業中更大［36］，在國有企業、現金流水平較低的企業、融資約束程度低的企業中更大［42］。

2.3 經濟政策不確定性與企業并購

大多數實證研究發現，經濟政策不確定性對企業的并購意愿和并購金額產生了負向影響［43－45］。具體到跨國并購，當本國政策不確定性上升時，外國企業對本國企業的并購下降，本國企業對外國企業的并購上升［44，46］。

經濟政策不確定性影響企業并購的渠道主要有4個：（1）投資不可逆性渠道。企業并購具有不可逆性，根據實物期權理論，經濟政策不確定性促使企業推遲并購決策。當政策不確定性上升時，企業的資產不可逆程度越高，該企業被其他企業并購的可能性越低［44］；（2）投資回報率渠道。在Chen等 （2018）［45］的模型中，并購項目的期望收益受到政策環境的影響；當不利的政策環境發生的可能性增加時，企業會放棄并購項目。政府沒收外國資產的風險是一種極端的投資回報率不確定性，本國沒收外國資產的可能性越高，本國的政策不確定性對跨國并購的負向影響越大［46］；（3）風險規避渠道。垂直并購可以分散投入和產出的價格風險，跨國并購可以分散本國的政策風險。當本國經濟政策不確定性上升時，企業進行垂直并購和跨國并購的意愿都會增加［44］，而且企業更傾向于并購與本國有貿易協定或者軍事聯盟、投資者保護程度較好的國家的企業［46］；（4）信息不對稱渠道。經濟政策不確定性加劇了信息不對稱，導致企業難以判斷并購價值，形成 “檸檬市場”，抑制企業發起并購［47］。

從異質性分析來看，并購方對政府支出的依賴程度越大、對政策不確定性越敏感、受到的融資約束程度越高，經濟政策不確定性對企業并購的負向影響越大［43－45］。黃燦等 （2020）［47］還發現，這種負向影響在高成長性企業、民營企業、地區市場化程度較低地區更大。除了并購意愿、并購金額、并購數量，并購花費的時間、并購支付方式、并購溢價、并購與企業價值的關系也會受到經濟政策不確定性的影響。Nguyen 和 Phan （2017）［43］、Bonaime等 （2018）［44］發現，經濟政策不確定性提高了并購溢價，黃燦等 （2020）［47］的發現則相反。

2.4 經濟政策不確定性與企業金融資產配置

經濟政策不確定性與企業金融資產配置的關系在實證研究中并不一致。彭俞超等 （2018）［48］、Huang等 （2021）［49］發現，經濟政策不確定性與企業金融資產增長率（規模）負相關。郭胤含和朱葉 （2020）［50］、劉貫春等 （2020）［51］則發現，經濟政策不確定性對企業金融資產規模（投資收益）產生了正向影響。

企業持有金融資產的動機包括預防動機和逐利動機。當經濟政策不確定性增加時，企業現金流波動增加；由于金融資產具有較強的流動性，企業持有金融資產可以平滑現金流的波動，這意味著經濟政策不確定性與金融資產配置正相關；另外，經濟政策不確定性加劇了金融市場波動，風險偏好的企業會增加金融資產，風險規避的企業則會減少金融資產。彭俞超等 （2018）［48］和Huang等 （2021）［49］認為，企業為了規避風險而減少金融資產配置，逐利動機發揮了主導作用。郭胤含和朱葉 （2020）［50］的觀點是，經濟政策不確定性抑制了固定資產投資、導致企業被動增加金融資產，預防動機和逐利動機并未發揮作用。劉貫春等 （2020）［51］則認為，企業增加金融資產投資的主要原因是資產流動性需求的增加以及對短期財務利潤的追求，固定資產投資下降激勵企業投資金融資產、現金流波動上升產生的預防性儲蓄需求不是主要原因。

在異質性分析方面，彭俞超等 （2018）［48］、Huang等 （2021）［49］發現，經濟政策不確定性與企業金融資產增長率（規模）的負向關系在市場化程度高的地區、競爭程度高的行業、低融資約束企業中相對更大；郭胤含和朱葉 （2020）［50］、劉貫春等 （2020）［51］發現，經濟政策不確定性對企業金融資產規模（投資收益）的正向影響在市場化水平高的地區、大企業、民營企業中相對更大。

3 經濟政策不確定性對企業融資的影響

3.1 經濟政策不確定性與企業債務融資

3.1.1 經濟政策不確定性與企業債務融資成本

在經濟政策不確定性較高時期，企業需要承擔更多的債務融資成本。根據企業債務融資成本的衡量方法，相關的實證研究可以分為4類：（1）基于銀行貸款數據得到的企業貸款利率［52，53］； （2）基于銀行財務數據計算的平均貸款利率，即利息收入/總貸款，如［54］。這個口徑不僅包括企業貸款利率，還包括個人貸款利率；（3）基于企業債券發行和交易數據計算的債券到期收益率或信用價差［55，56］； （4） 基于企業財務數據計算的債務成本，即利息支出/（短期負債＋長期負債＋應付債券）［57］。經濟政策不確定性影響企業債務融資成本的渠道主要包括3個：（1）對于微觀企業來說，經濟政策不確定性是一種不可分散風險，債權人要求獲得風險溢價。Postor 和 Veronesi （2012、2013）［3，4］在一般均衡模型內證明，政策不確定性會產生股權風險溢價。銀行也會受到這種不可分散風險的影響，為了對沖政策不確定性給自身帶來的經營風險，銀行會通過提高貸款利率的方式將風險轉移給企業［52］；（2）經濟政策不確定性加劇了企業的違約風險，企業進行債務融資的風險溢價上升。Duong等 （2020）［58］發現，當經濟政策不確定性增加時，企業現金流和資產收益率的波動程度上升，發生債務違約的可能性增加。Postor和 Veronesi（2012）［3］、陳國進等 （2018）［59］發現，經濟政策不確定性將加劇股價的波動程度。當股價低于某個臨界值，股東會對債務違約，將企業資產轉移給債權人。經濟政策不確定性也抑制了銀行的貸款供給［60，61］，企業通過 “借新還舊”償還債務的難度上升。經濟政策不確定性加劇企業違約風險的直接證據是，經濟政策不確定性與企業CDS（信用違約互換）合約價格正相關［62］；（3）經濟政策不確定性加劇了企業與債權人之間的信息不對稱程度［25］。由于金融摩擦的作用，這將導致企業的外部融資成本上升［26，27］。

經濟政策不確定性對企業債務融資成本的不利影響在現金流波動大、融資約束高、分析師關注少的企業中更大［55］，在信用評級低、杠桿高、固定資產占比少的企業中更大［52］，在民營企業和中小規模企業中更大［53］，在受政府管制較多的行業、有效稅率較高的企業、對政府支出依賴較大的企業、對外部融資依賴較大的企業、游說和政治獻金較多的企業中更大［56］，在對經濟政策不確定性暴露程度高的企業中更大［30］。

3.1.2 經濟政策不確定性與企業債務融資規模

已有文獻指出，經濟政策不確定性降低了企業的債務融資規模和獲得銀行貸款的可能性。相關研究從3個角度展開：（1）基于企業財務數據對債務融資規模的分析，包括短期借款、長期借款和應付債券［63－65］； （2） 基于企業債券發行數據對債券融資規模的分析［66］；（3）基于銀行財務數據對銀行貸款規模和貸款審批的分析，其中的銀行貸款包括企業貸款和個人貸款［60，61］。其中，蔣騰等 （2018）［65］還發現，經濟政策不確定性對企業債務融資的負向影響在高融資約束企業、不受國家政策支持企業、周期性行業、高競爭行業中更大，企業通過建立政治關聯、銀企關系可以緩解這種負向影響。

學者們強調了經濟政策不確定性影響企業債務融資規模的3個渠道：（1）當經濟政策不確定性上升時，企業投資下降，對債務融資的需求下降。經濟政策不確定性提高了債務融資成本，也對企業的債務融資需求產生了負向影響；（2）經濟政策不確定性增加了企業的違約風險和信息不對稱程度、加劇了銀行的經營風險，銀行為了規避風險而降低信貸供給。Valencia （2017）［67］的模型指出，當不確定性上升時，銀行的破產風險上升，“自我保險機制”促使銀行增加資本緩沖，減少信貸供給。在Gong等 （2022）［68］的模型中，政府政策對企業投資項目回報率的影響存在不確定性；面對這種不確定性，風險厭惡的銀行會要求更高風險溢價，并且降低貸款規模；（3）當經濟政策不確定性增加時，信息不對稱程度和金融市場波動程度上升，債券承銷商會收取更高的金融中介費用［63］。

3.1.3 經濟政策不確定性與企業債務期限結構

有關經濟政策不確定性與企業債務期限結構的研究相對較少。Datta等 （2019）［69］基于美國企業數據發現，在經濟政策不確定性較高時期，企業傾向于縮短債務期限。其中的原因在于，短期債務有利于債權人加強對企業的監督，也有利于降低錯誤定價風險。Datta等還發現，當經濟政策不確定性上升時，大企業、高增長企業、信用評級高的企業會延長債務期限，高融資約束企業、對經濟政策不確定性暴露程度高的企業傾向于縮短債務期限。Tran和 Phan （2021）［70］同樣使用美國數據發現，經濟政策不確定性與企業債務期限存在顯著的負向關系，這種負向關系在高融資約束企業中更大。

3.1.4 經濟政策不確定性與商業信用

商業信用是一種非正式的融資方式，替代性融資理論認為商業信用是銀行貸款的替代方式，經營性動機理論認為通過提供商業信用可以促進銷售和企業成長［71］。當經濟政策不確定性增加時，企業現金流水平和波動性會增加，面臨更加緊縮的信貸環境。此時，增加商業信用供給可以增加銷售收入，減少商業信用供給則可以保持自身的流動性，企業面臨著權衡取舍。

實證研究發現，經濟政策不確定性降低了企業提供（或獲得）的商業信用規模和期限［72－74］。這種負向影響在融資約束程度高、銀行貸款成本高、現金流不確定性高、市場地位低的企業中更大［72］，在民營企業中更大［71］，在市場勢力小、破產風險高、融資約束程度高、研發支出高或者無形資產占比高的企業中更大［74］。

3.1.5 經濟政策不確定性與企業杠桿率

當經濟政策不確定性上升時，企業會降低杠桿率（資產負債率）［75，76］，也會降低向目標杠桿率調整的速度［77－79］。Zhang 等 （2015）［75］、宮汝凱等 （2019）［76］還發現，經濟政策不確定性對短期負債率（短期負債/總資產）的影響相對更大，這說明企業通過調整短期負債來降低杠桿率。

經濟政策不確定性通過資金需求、資金供給、金融中介成本等渠道影響企業杠桿率，這與經濟政策不確定性影響企業債務融資規模的渠道是類似的。Zhang等 （2015）［75］比較了需求渠道和供給渠道，認為供給渠道發揮了主要作用。Cao等（2013）［80］的模型也強調了供給渠道的作用，企業和債權人之間存在信息不對稱，如果債權人認為政策效果存在不確定性，信貸供給會減少，融資成本會上升，企業會降低杠桿率。Gungoraydinoglu等 （2017）［63］則發現，控制需求渠道后，金融中介成本渠道仍然發揮了作用。此外，顧妍和周強龍 （2018）［78］證明，經濟政策不確定性提高了企業的財務柔性價值 （以較低成本獲得融資或者調整融資結構的能力），降低了調整杠桿率速度。王朝陽等 （2018）［79］認為，企業不確定性規避和銀行不確定性規避影響了企業的杠桿率調整速度；當經濟政策不確定性上升時，企業不確定性規避表現為減少投資，銀行不確定性規避表現為降低信貸供給和提高貸款利率。

經濟政策不確定性對企業杠桿率的影響在民營企業中顯著為負、在國有企業中不顯著為負甚至顯著為正，在制造業企業中為負、在房地產和建筑業企業中為正［75，76］。經濟政策不確定性與企業杠桿率的負向關系在融資約束程度高的企業、中小規模企業、政策敏感型企業中更大［63，76］，是否受到地區市場化水平的影響存在爭議。經濟政策不確定性對企業杠桿率調整速度的影響在能夠發行債券的企業中相對較小、在國防和能源行業中相對較大［80］；如果企業的財務柔性價值較高，高于目標杠桿率的企業會加速調整，低于目標杠桿率的企業會減速調整［78］。

3.2 經濟政策不確定性與企業股權融資

已有研究發現，經濟政策不確定性提高了上市企業的股權成本［81，82］；另外，經濟政策不確定性對企業IPO和股權增發價格產生了負向影響，這同樣意味著更高的股權成本［83，84］。學者們分析了經濟政策不確定性影響企業股權成本的兩個渠道： （1） Pastor和 Veronesi （2013）［4］在一般均衡模型中證明，作為一種不可分散風險，政策不確定性產生了正的股權風險溢價；（2）經濟政策不確定性加劇了企業和投資者之間的信息不對稱程度［84］。經濟政策不確定性對企業股權成本的不利影響在獲得政府補貼較多的企業中更大［81］，在對政府支出依賴程度高的企業、分析師關注少的企業、股票回報率與EPU指數有負向關系的企業中更大［84］，企業的政治關聯能否緩解這種不利影響存在爭議。

在股權融資規模方面，當經濟政策不確定性上升時，進行IPO或股權增發的企業數量會下降［83－85］，企業進行股權融資的可能性和規模也會下降［30，63］。其原因在于： （1） IPO 具有不可逆性，企業面臨政策不確定性傾向于推遲IPO；（2）經濟政策不確定性提高了企業股權成本、降低了投資，減少了股權融資需求； （3）經濟政策不確定性增加了信息不對稱程度，提高了股票承銷費用［63］。政策不確定性對企業IPO的不利影響在政策敏感型企業中更大，包括經營活動比較集中的企業、對政府合同依賴較大的企業、難以定價的企業［83］，在民營企業、地方國有企業中更大［85］。Xu（2020）［30］還發現，經濟政策不確定性對股權融資可能性的負向影響大于債務融資，對股權融資規模的負向影響小于債務融資。

3.3 經濟政策不確定性與企業現金持有

當經濟政策不確定性上升時，企業會增加現金持有，相關實證研究如王紅建等 （2014）［86］、Phan 等 （2019）［87］、Duong 等 （2020）［58］。經濟政策不確定性主要通過預防動機和代理動機影響企業的現金持有，這兩個渠道都意味著經濟政策不確定性與現金持有正相關。

（1）大多數學者都強調了預防動機的作用。經濟政策不確定性加劇了企業現金流的波動程度，企業持有較多的現金可以避免現金短缺產生的不利沖擊，也可以避免承受較高的外部融資成本。在Baum等 （2008）［88］的模型中，企業持有現金用于預防現金流沖擊，保證投資順利進行；不確定性增加了現金流沖擊，企業傾向于增加現金持有。Jens和 Page （2020）［89］的模型證明，當經濟政策不確定性上升時，企業持有更多的現金來避免高昂的外部融資成本。Duong等 （2020）［58］的實證研究發現，經濟政策不確定性提高了企業的現金－現金流敏感性，企業的預防性儲蓄傾向上升。高融資約束企業面臨更多的融資限制和更高的外部融資成本，其預防動機更加強烈。經濟政策不確定性與現金持有水平的正向關系在高融資約束企業中相對更大［89，90］。相對于國有企業，我國的民營企業面臨更高的融資約束，經濟政策不確定性對其現金持有水平的影響更大［91］。

（2）學者們對于代理動機的作用存在爭議。管理層持有現金可以加強對資源和權力的控制，獲得更多的私人收益。當經濟政策不確定性增加時，股東對管理層進行有效監督的難度上升，管理層謀求私人利益被發現的可能性下降，管理層會持有更多現金。王紅建等 （2014）［86］、李鳳羽和史永東 （2016）［90］的研究證實了代理動機，經濟政策不確定性對現金持有的正向影響在代理問題更加嚴重的企業中更大，如所有權與控制權分離的企業、管理層未持股的企業、股權集中度較低的企業。也有學者發現，經濟政策不確定性與現金持有的關系不受公司治理水平的影響［87］，管理層持股比例高的企業增持現金的幅度反而更大［10］。

學者們還發現，經濟政策不確定性與現金持有的正向關系在對政府支出依賴較大的企業中更大、在逆周期行業中更大［58，87］，在沒有政治關聯和銀企關系的企業中更大、在市場化水平較低地區更大［10，86］，在經濟衰退期更大［58］。

4 總結與展望

近年來，經濟政策不確定性對企業投融資的影響得到廣泛研究，本文從經驗證據、影響渠道、企業異質性等方面梳理和總結了相關文獻。研究相對充分且學者們基本達成一致的結論包括：（1）經濟政策不確定性通過投資不可逆性、金融摩擦、資本成本和收益等渠道對固定資產投資產生了負向影響；（2）經濟政策不確定性抑制了企業并購，影響渠道包括投資不可逆性、投資回報率、風險規避等；（3）經濟政策不確定性具有不可分散性、加劇了違約風險和信息不對稱程度，提高了債務融資成本；（4）經濟政策不確定性通過資金需求、資金供給、金融中介成本等渠道降低了債務融資規模和杠桿率；（5）經濟政策不確定性提高了現金持有，影響渠道包括預防動機和代理動機。對于另一些問題，尚存爭議或者研究不足，值得進一步探討。

（1）經濟政策不確定性的衡量方法需要進一步完善。現有的衡量方法從時間序列上衡量了經濟政策不確定性的整體水平，忽略了經濟政策不確定性在橫截面上的差異。Hassan等 （2020）［92］、Shoag和 Veuger （2016）［93］使用文本分析的方法測度了地區層面和企業層面的政策不確定性，發現兩者產生的影響更加顯著。在測度地區層面、行業層面、企業層面政策不確定性的基礎上，可以進一步考察其對企業投融資的影響。

（2）同時考察經濟政策不確定性對企業投資和融資影響。大多數學者單純研究經濟政策不確定性對企業投資或融資的影響。企業的投資和融資是相互影響的，應當同時研究。從建模的角度，一種思路是建立僅包含企業的動態投融資模型，將經濟政策不確定性外生引入；另一種思路是建立包含家庭、企業、銀行、政府的DSGE模型，將經濟政策不確定性作為政策變量的二階矩引入。

（3）研究財政政策、貨幣政策、貿易政策等具體經濟政策不確定性對企業投融資的影響。經濟政策由不同的政府部門制定和實施。如果企業對不同類型政策不確定性的反應不同，政策制定者在推出促進企業投融資的政策時要考慮這種差異。可以使用文本分析的方法測度具體類別的經濟政策不確定性，進而比較其對企業投融資的影響。

（4）經濟政策不確定性對企業研發支出、金融資產配置、商業信用、股權融資的影響還需要進一步研究。經濟政策不確定性對企業研發支出和金融資產配置的影響存在很大分歧，甚至在使用相同代理變量和相同樣本的研究中，也產生了不同的結果，其中的原因尚待討論。關于經濟政策不確定性如何影響商業信用和股權融資，實證研究還相對較少，其研究結論還需要在其他樣本中進行檢驗。