車企上市 該分拆還是合并

文 / 黃耀鵬

判斷車企管理層是否強勢，只要看股東能否順利批準前者的重大決策即可。10月1日，戴姆勒的股東投票贊成該公司卡車業務獨立，成立“戴姆勒卡車控股股份公司”，新公司的股票將在兩個月之后開始上市交易。

能說明康林松目前掌控力的，是股東的一致性。代表56.45%資本的股東參加了臨時股東大會投票，其中贊成票99.9%。當然，康林松也準備了“簽到小禮物”——股東們憑借手中的戴姆勒股份，可以獲得1/2配比的戴姆勒卡車股份。

這樣一來，戴姆勒卡車的大部分股權，就轉給戴姆勒股東們，而非戴姆勒母公司。另外加上50億歐元的“陪嫁”，此舉額外贏得現場雷動的掌聲。

同時，為了保證戴姆勒的名字不會在法蘭克福（Dax）指數上重復，乘用車業務將更名為梅賽德斯-奔馳。這又是順勢而為。

合并分拆都很熱鬧

這兩年，同時擁有乘用車和商用車產品的車企，把卡車業務分拆上市的做法很時髦。

2019年，大眾推動了卡車業務傳拓（Traton）的IPO，目前傳拓的市值接近120億歐元，下轄子公司曼恩卡車（MAN）和巴士公司、斯堪尼亞。2020年，傳拓以37億美元收購了納威司達。

FCA（菲亞特和克萊斯勒）也喜歡分拆。先后分拆了工程車輛公司紐荷蘭工業（CNH Industrial），又拆分了依維柯。

與卡車的趨勢相反，乘用車公司經歷了一系列的合并過程，最近典型的例子當然是FCA和PSA（標致-雪鐵龍）合并成為斯特蘭蒂斯（Stellantis）。FCA和PSA都經歷了各自整合。

而2019年下半年開始，吉利就在研究將“沃爾沃汽車”資產注入到“吉利汽車”中去。這意味著后者要在香港重新上市。此舉遭到了哥德堡方面的質疑。去年2月，合并計劃被放棄，雙方同意在各自獨立的前提下“深度合作”。極星和沃爾沃汽車的分別上市，正式證明了這一點。

中國一汽和東風公司，都把整體上市作為重大戰略規劃。雖然把復雜的資產包裝入到上市公司，是一項艱巨的任務，但這兩家都沒有放棄，仍在推進。

分拆為了估值

卡車和乘用車共用品牌，向來不是大問題。雖然眾所周知，卡車和乘用車在技術、營銷、市場和監管方面，越來越趨向于兩種截然不同的物種，但做出分拆決定的，似乎有更具體的財務目標。

針對戴姆勒卡車的分拆，今年早些時候康林松表示：“它們將能夠以獨立實體的身份最為有效地運營，擁有強大的凈流動性，并且不受企業集團結構的限制。”

康林松說了3個好處：擁有單獨的“身份證”、現金流更好、經營架構精簡。哪一個更為主要，或者說，什么才是分拆、合并真正的驅動力呢？

雖然官方的理由層層疊疊，這些理由大體上也都成立，但始終是能夠提供更高估值的那種模式，才是理想目標。分拆與合并無不如是。市場監管和投資者都喜歡更清晰的商業模式，但投資層級可以很復雜，這是兩碼事。

這一點在戴姆勒卡車上表現得很明顯。戴姆勒卡車今年第二季度的利潤率為8.2%，已經恢復到疫情大流行前的水平，但仍低于傳拓旗下的斯堪尼亞和沃爾沃集團的沃爾沃卡車等競爭對手。

戴姆勒管理層相信，如果專注于高利潤的重型卡車業務，同時押注電動和氫燃料兩端，就能在日益嚴厲的碳排監管背景下實現更高盈利。而釋放投資，不必與乘用車數字化部門爭奪預算，就可以盡快將貨運自動駕駛落地（比乘用車更現實），進而以新技術投資的方式收獲更高利潤，最終提高估值、強化實力。

目前投資機構給予戴姆勒卡車280億歐元的估值，而沃爾沃則擁有13%利潤率，戴姆勒一旦趕上這一目標，就可以憑借更強大的技術投資規模（不一定是更先進），贏得估值優勢。

將卡車部門分拆還有一個顯而易見的好處，那就是分拆后不存在同業競爭的問題，保證了同時股東收益不會自相吞噬。

通往羅馬的另一條路

有意思的是，合并也要求解決同業競爭問題。上市公司的業務架構越簡單越清晰越好，業務間不能存在利益輸送的可能性。凡是整體上市未達目標的，從監管角度看，都是未解決運營架構簡化和同業競爭問題。

國內投資市場的邏輯，有二重化趨向。國企資產整體上市績效往往優于分拆上市，因此國企大多傾向于合并上市，努力把未上市的資產包裝進上市公司里面，做大估值。上汽集團選擇了定向增發的借殼模式，廣汽集團通過換股吸收合并的并殼模式，東風公司則選擇了IPO造殼模式。

這么做的理由，表面上當然是強化協同、優化資源配置等，但估值邏輯則事實上戰勝了“成本理由”。國內市場默認為，上市資產是一家大集團中的優質資產。沒上市的部分，估值沒太大意義；即便有，也低于裝入上市資產包之后。

基于這個邏輯，如果某資產無論如何都無法達致整合上市的目標，變成整體上市的拖累，那么作為操盤手的集團管理層，很可能考慮出賣、拆解歸并。這方面的事例不少。在全流通背景下，上市資產包越大、融資越多，國有企業股權價值就越大。大股東占用上市公司資金的矛盾，也能得到解決。

但對于民營企業，如果品牌資產做大，很可能傾向于分拆上市，譬如吉利、長城、比亞迪旗下的一些技術、品牌資產。雖然具體產品不同，但這一行事邏輯，就與跨國公司卡車業務分拆，有異曲同工之妙了。

如此似乎清楚了，合并或分拆的邏輯，關鍵不在于產品和品牌，也不在于營銷層面的一些理由，關鍵還在于能否最大范圍內兌現資產價值。