2022年資產配置的思考：小賽道與大方向

李迅雷

2022年與剛剛過去的一年有什么大區別嗎？應該沒有。我覺得，把觀察時間的區間收窄了，其實看到的只是波動，把時間拉長了看，才能發現趨勢。

2020年開始，流行的一個詞叫賽道，好賽道上的投資收益率會比較高。但好賽道上的投資標的都是好公司嗎？記得2020年公募基金的業績也都非常好，僅上半年股票型基金的平均收益率就達到24.21%。從行業ETF的凈值變化看，醫藥生物、食品飲料、半導體等行業的投資回報率名列前茅，成為令人羨慕的“好賽道”。不過，2021年過完年之后，基金在好賽道上的“抱團”就解體了。喝酒吃藥的行情在經歷了兩年風光之后，2021年風光不再。我看到格隆匯的一個數據統計，2021年15大白馬股的平均跌幅達到27.6%，其中不乏醫藥和白酒股。

不難發現，這些下跌幅度大的，實際上都是行業頭部企業，故醫藥和白酒（高端白酒）中的頭部企業的長期投資邏輯是成立的，因為人口老齡化和消費升級是大趨勢，即在需求不斷增長、消費份額不斷上升的行業中，選擇頭部企業可以獲得超額收益。但從短期看，2019-2020兩年的累計漲幅過大，故2021年出現調整也很正常。

關于長期和短期資產價格的走勢如何演變，我曾經提出過這樣一個觀點：短期走勢符合辯證邏輯，即漲多了要跌，跌多了要漲，實現均值回歸;長期走勢符合形式邏輯，即取決于基本面，從而形成趨勢。因此，短期走勢無非就是圍繞著長期趨勢線作上下波動而已。

所以，找準大方向，追隨大趨勢很重要。例如，在過去20年，大類資產配置中，重配房地產的邏輯是成立的。因為中國開啟了城市化進程，大量農民涌向城鎮。但隨著農民工進城數量的減少，中國開啟了大城市化進程。大約從2015年開始，三、四、五線城市的人口出現了凈流出，一線、新一線和二線城市的人口凈流入。

據統計，2021年美股中概股年內累計總市值減少8598億美元，換算成人民幣也有約5.6萬億元，這差不多等于2021年A股總市值的新增加量。與中概股同病相憐的是港股市場，2021年的港股，累計蒸發市值10.6萬億港元，恒指全年收跌14%，恒生國企指數跌23.3%，表現在全球主要市場中墊底。

從今后看，二次分配的改革也將持續推進。盡管房地產稅改革試點還沒有開始，但未來房產稅、遺產稅和資本利得稅最終都將實施，這就是大方向和大趨勢。2019年美國個稅收入占政府稅收總收入的55%，而我國在2020年的該占比不足7%。這段時間以來，明星們補交稅款案例大幅增加，未來我國個稅在總稅收中的占比也將大幅上升，如2021年國家的個稅收入就增加了20%以上。

共同富裕的內涵除了要縮小收入差距外，還要實現公共服務均等化，這對于教育、醫療等行業而言，自身必然面臨改革壓力。從前些年就開始推進的帶量集中采購的目的看，旨在降低藥品和醫療器械的價格，讓老百姓看病受惠。

中國的藥企一方面要面臨“靈魂砍價”的壓力，另一方面，創新藥的研發又面臨巨額投入卻無回報的巨大風險。盡管如此，“趨勢”的力量勢不可擋，那就是利用制度漏洞套利的時代終將過去，投機獲利的空間、尋租受賄的空間、壟斷攫取超額利潤等的空間都將越來越小。

教育培訓行業也是如此，房地產市場也將如此，均在不斷規范中改變過去的盈利模式。老百姓生活中的三座大山：教育、醫療和住房，終將慢慢移走——這就是趨勢。其實，不用抱怨政策多變，房住不炒已經喊了那么多年了，公共服務均等化也喊了那么多年了，似乎效果不是立竿見影，但這正是我國政策的中國特色——穩中求進。

筆者對于中概股和港股的未來還是樂觀的。因為隨著制度的不斷完善，企業規范經營和ESG的意識會越來越強，政策層面多變的風險也會不斷降低，正所謂置之死地而后生。在中國資本市場開放度不斷提升的大趨勢下，境外中資股與內地A股相比，其估值水平遠低于A股，股價未來一定會與A股接軌。

現在流行叫賽道，實際上與凱恩斯炒股的“選美理論”是一個意思，即選擇與大部分投資者偏好一致的行業或公司。2021年滬深300跑輸中證500和中證1000，這并不意味著什么，因為2019-2020兩年滬深300都是跑贏后兩者的。從大趨勢看，在存量經濟主導下，企業的優勝劣汰和向頭部集中是大趨勢。所以，2022年滬深300跑贏全市場是大概率。

2021年應該是改革之年，不僅因為它是十四五規劃的第一年，而且由于基數原因，GDP增速遠超6%，保增長無憂，也成為了2021年多個部委推進改革的時間窗口。2022年則應該是維穩之年，因為經濟下行壓力增大，“需求收縮、供給沖擊和預期轉弱”。

維穩的重點應該是在投資方面，尤其會體現在房地產投資的維穩方面。至于基建投資和制造業投資，肯定會大力推進，但通過政府主導來拉動投資，其效果不會太強，因為“需求收縮，預期轉弱”，而房地產投資則靠民間資本主導，房地產對中國經濟的直接和間接增量貢獻接近30%。

如何來穩房地產投資呢？那就需要讓“預期轉穩”甚至“預期轉強”，降準降息、擴張財政，刺激內需，都是必不可少的。總體來看，今年我國的政策環境應該趨于寬松，對資本市場有利。

賽道善變，大趨勢同樣也不是一成不變的。從歷史上看，中國沒有留存下來多少家百年老店，說明企業都有生命周期，與日美相比，中國企業的生命周期尤其不長，故沒有一勞永逸的盈利模式。