供應鏈金融對中小企業融資約束的影響研究

張兆芹，張少華，饒 燦

（廣東工業大學 經濟與貿易學院， 廣東 廣州 510520）

一、引言

我國中小企業數量龐大，是國民經濟發展的中堅力量。但中小企業普遍存在融資難問題，高額的融資需求難以得到滿足，嚴重制約其自身發展。中小企業自身資信等級過低、缺乏滿足要求的抵押資產等是造成中小企業融資約束問題的重要原因。許多中小企業不得不尋求民間借貸等金融機構以外的資金來源，推高了企業融資成本，也衍生出更大的風險。供應鏈金融的發展為中小企業融資難問題提供了一種潛在解決方案，其以核心企業為中心，銀行等金融機構對核心企業上下游中小企業的資金流進行有效觀測，有望提高中小企業的融資效率。

企業自身資金缺乏的情況下需要從外部獲取資金，而外部資金成本往往高于內部資金，就產生了融資約束問題(Fazzari等，1988)。由于中小企業缺乏抵押品、難以獲得擔保、信息不透明等原因，正規金融機構對其提供借款的意愿很低(林毅夫和孫希芳，2005)。且我國長期以來直接融資占比不高，中小企業銀行貸款獲取難度較大的情況，就面臨較高的融資約束。信息不透明導致了金融機構與企業之間的信息不對稱，金融機構放貸時存在企業規模偏好(龔樸和張兆芹，2014)，進一步加劇了中小企業融資難問題(萬俊毅和文曉巍，2008)。已有學者也從不同方面提出了相應對策，例如完善中小企業融資的制度環境、加快多層次金融市場體系構建、完善中小企業征信和增信體系建設(郭娜，2013；盛世杰，2015；呂勁松，2015)。然而中小企業融資難問題的解決是一個系統而復雜的工程，當前這一問題依然嚴峻。

供應鏈金融作為一種新興融資方式，有可能幫助鏈條上資金薄弱的中小企業更好地獲得貸款，引起了不少學者關注(祝文峰等，2010)。早期基于投資-現金流敏感性的實證研究，表明供應鏈金融對中小企業融資約束問題具有一定緩解作用(張偉斌等，2012；薛文廣，2015)。從作用機理來看，供應鏈金融的應用使得貸款機構不再僅僅面向單個的中小企業，而是以核心企業為中心連接上下游企業，以鏈條上的真實交易為基礎提供貸款資金(于海靜等，2017)。其控股成立擔保公司的內部擔保模式，能在一定程度上降低信息的收集成本，增加銀行與中小企業的信任程度(顧婧等，2017)。而云計算、大數據、區塊鏈等新技術的應用，能有效降低信息不對稱，提升供應鏈金融效率。中小企業與云計算、大數據等技術的深度融合，能夠挖掘出可視化、社會化的信用信息，推動信用價值的構建(吳睿和等金堂，2018)。區塊鏈的應用有助于達成各主體的信任共識、完成多級信用傳遞、防范票據造假，緩解傳統供應鏈融資模式中存在嚴重的信任危機、合同違約風險、票據造假現象(李春花和董千里，2021)，推動供應鏈金融更快發展。

當前學者從中小企業自身特征、信息不對稱、市場擔保體系不完善等方面深入剖析了中小企業融資約束問題的成因，并提出了系列對策，但在實際中，中小企業融資難問題依舊存在。供應鏈金融在克服信息不對稱問題和補充擔保機制方面具有一定優勢，不少學者對企業供應鏈金融用以解決中小企業融資難問題的作用機理展開了理論研究，但相關實證分析尚不深入。本文以我國中小板和創業板上市公司為樣本，基于現金-現金流敏感模型，實證檢驗供應鏈金融能否突破傳統融資模式緩解中小企業融資約束問題，并對國有和非國有中小企業進行對比分析。

二、理論分析與研究假設

我國中小企業與銀行等金融機構之間普遍存在嚴重的信息不對稱，同時由于中小企業自身經營狀況差、抵押品不符合規定、擔保體系不足等其他問題，導致中小企業常常難以獲得理想的融資。供應鏈金融模式的提出大大顛覆了傳統融資模式，將中小企業、核心企業等各企業形成完整鏈條，以鏈條上的真實交易提供貸款資金，為其通過供應鏈金融實現融資提供了基礎。在現代互聯網和信息化技術的加持下，銀行可以以更低的成本獲得更可靠的信息，豐富的信息來源便于金融機構更好了解中小企業的現狀進而展開信用評估。且貸款機構在對中小企業進行信用評定時，更多地考慮整個鏈條的運行情況，并且有了核心企業的擔保，可為中小企業增信。可見，供應鏈金融能夠緩解傳統融資模式下信息不對稱、擔保體系不足、抵押品少的兩大難題，使企業能夠有效利用預收賬款、存貨、應收賬款等動產進行融資，推動中小企業發展。進一步地，發展中的中小企業和供應鏈企業在不斷交易中產生信任，成為合作伙伴，形成基于人際關系治理的信用融資，紓解中小企業融資壓力。基于上述分析，本文提出以下假設：

H1：供應鏈金融的應用可以緩解我國中小企業的融資約束問題。

伴隨國企改革的推動，國有企業逐步健全了現代企業制度、完善了治理結構和決策機制。國資管理部門的監管理念轉變為管資本為主，國有企業逐漸脫離政府信用背書，走上自主融資的道路。而國有企業所處行業具有一定特殊性，例如基礎設施、公用事業、航天軍工等，關系一國或一地的經濟發展和國計民生，國有企業所從事的項目通常具有回款周期較長的特點。對于中小國有企業而言，長期以來融資結構以銀行貸款為主，負債經營產生了較大的支付壓力。中小企業要突破自身固化的融資結構，不得不需要尋找多元化融資模式，進而有較強動機通過供應鏈金融盤活預付賬款、應收賬款、存貨等動產，實現融資需求。且相對于非國有中小企業而言，國有中小企業可能有更強的合作伙伴，進入實力更雄厚、名氣更大的核心企業為中心的供應鏈中，具備更好的條件應用供應鏈金融。鑒于國有中小企業有較強的供應鏈金融實施動機和實施條件，本文提出以下假設：

H2：供應鏈金融在緩解國有中小企業融資約束問題方面優于非國有中小型企業。

三、實證設計

本文以2013-2019年中小板及創業板上市公司為樣本，數據均來自于國泰安CSMAR數據庫。對數據進行了以下處理：剔除被特殊處理(ST、*ST)的公司以及相關數據缺失的樣本，對所有連續變量進行1%水平下的縮尾處理。最終得到1339個企業的9366個觀測值。

對已有文獻的梳理發現，投資-現金流敏感模型與現金-現金流敏感性模型被普遍用于研究企業融資約束問題。然而企業的投資情況與企業融資約束狀況之外的很多因素相關，如企業未來投資機會、管理層代理成本等。現金-現金流敏感性模型能在一定程度上改善上述所提缺陷。因此，本文基于現金-現金流敏感性模型來研究中小企業融資約束問題。

本文所選取被解釋變量為現金持有量的變動額ΔCH，解釋變量為經營活動現金流量CF。企業融資約束問題越嚴重，就會從經營現金流里提取更多現金用于未來投資，則ΔCH與CF具有更強的正相關關系，被稱為具有現金-現金流敏感性。供應鏈金融發展指標SCF是本文著重研究的另一解釋變量，參照張楚秦(2019)對供應鏈金融發展衡量的方法，本文以短期借款、應付票據以及應收票據之和衡量企業供應鏈金融發展水平。在基于存貨、預付賬款和應收賬款的供應鏈金融業務中，存貨融資模式下銀行主要通過小于90天的短期貸款給企業提供資金；預付和應收賬款融資模式下銀行主要通過承兌匯票為企業提供資金，相應產生應付票據和應收票據。此文，本文參照現有文獻選取了控制變量，具體見表1。本文對多數變量除以期末總資產，以降低企業規模差異帶來的影響。

表1 各變量定義與計算方法

本文構建的現金-現金流敏感模型如式(1)：

其中，β為正則表示中小企業存在融資約束問題，交叉項系數β為負則表明供應鏈金融有助于改善中小企業融資約束問題。

四、實證分析

本文首先針對樣本數據進行了描述性統計和相關性分析。描述性統計結果發現樣本間現金持有量變動ΔCH存在較大差異，現金持有量變動額占總資產的比重均值為1%、最小為-25%、最大為34%；供應鏈金融發展指標SCF也存在較大差異，短期借款、應付票據、應收票據之和與總資產比重均值為14.5%、最高可達52%、最低僅0%。相關性分析結果見表2，可以看出CF與ΔCH相關系數為正，中小企業存在一定程度的融資約束問題；SCF與CF相關系數為負，企業經營活動現金流量越豐富，供應鏈金融發展需求越弱。

表2 相關性分析

Hausman檢驗結果顯示本文應選擇固定效應模型，本文針對全樣本、國有子樣本和非國有子樣本進行了式(1)的固定效應回歸，結果見表3。第(1)列，全樣本回歸結果顯示，現金持有量變動額與經營活動現金流在1%的水平下顯著為正，中小企業會從經營活動現金流中提取現金以滿足未來的投資需求，說明中小企業確實存在融資約束。盡管目前政府多次出臺有關中小企業融資的支持性文件，中小企業融資約束問題依舊存在，在未來仍是需要持續關注的問題。

表3 模型回歸結果分析

本文最為關心的是交叉項CF×SCF的系數，其在所有回歸中都有1%的水平下顯著為負的系數，驗證了本文假設H1。供應鏈金融的融資模式從理論上講能夠緩解中小企業與銀行之間的信息不對稱問題，并且核心企業能為中小企業進行增信，為中小企業帶來融資便利。實證證據結果也顯示，當前供應鏈金融業務的開展能弱化了現金-現金流敏感性，緩解了中小企業的融資約束問題。在未來，伴隨云計算、大數據、區塊鏈等技術的應用，供應量金融將有更好的實施土壤，進一步鼓勵發展供應鏈金融業務以緩解中小企業融資約束問題是大有可為的。

國有子樣本和非國有子樣本的比較分析發現，供應鏈金融對于國有及非國有企業融資約束問題的緩解程度是不一樣的。具體來看，國有企業交叉系數為-1.136，而非國有企業交叉項系數為-0.919，驗證了本文假設H2，供應鏈金融在緩解國有中小企業融資約束問題方面優于非國有中小型企業。一是在國企改革的大背景下，中小國有國企必須走上自主融資之路，尋求多元化融資模式，有迫切的需求開展供應鏈金融業務以實現融資；二是國有企業往往能夠依托更強勁的核心企業來展開供應鏈金融業務，具備較好的開展供應鏈金融業務的條件。因此，目前的證據顯示供應鏈金融對于國有中小企業的融資約束問題有更強的緩解作用。

五、結論

中小企業是我國經濟發展的主要組成部分，但其長期面臨的融資約束問題始終難以得到解決，并成為其發展道路上不可忽視的絆腳石。因此，中小企業必須探索更多融資方式滿足自身資金需求，供應鏈金融提供了一種可能方式。以我國中小板和創業板上市公司為樣本，基于現金-現金流敏感模型，研究了當前供應鏈金融業務開展對中小企業融資約束的影響。結果顯示：供應鏈金融基于企業間真實的交易關系，并以核心企業的良好信用為依托，為中小企業征信和增信提供便利，使其能夠盤活賬面上的存貨、預付賬款和應收賬款等動產；相對于非國有中小企業來說，國有中小企業有更迫切的動機和更好的條件開展供應鏈金融業務，進而供應鏈金融對于國有中小企業的融資約束問題的緩解作用更強烈。

供應鏈金融在我國發展的時間還不算太長，目前還存在組織結構單一、服務平臺落后、運作效率不高等問題。但是云計算、大數據、區塊鏈等技術的不斷深入應用，為供應鏈金融的發展帶來了新的機遇。在這種背景下，進一步鼓勵發展供應鏈金融業務，擴大覆蓋范圍、推動模式創新，對改善中小企業融資環境具有重要作用。