人民幣匯率現狀分析與趨勢展望

李冬新

（北京紫軟至誠科技有限公司，北京 100028）

一、引言

自2020年5月以來，人民幣匯率在波動中整體呈現不斷走強的趨勢，近期人民幣匯率再次突破6.4。2020年5月1日至2021年11月9日，人民幣匯率升幅已將近10%。在理解匯率概念及相關理論的基礎上，文章就人民幣近期保持強勢的原因和未來趨勢進行分析。

二、匯率的概念及著名的匯率理論

匯率（Exchange rate）是兩國貨幣價格之比。有關匯率的理論主要包括購買力平價理論、利率平價理論和巴薩效應等。

（一）購買力平價理論

購買力平價理論屬于長期匯率決定理論。購買力平價理論主要用于研究各國不同貨幣購買力之間的關系。從一價定律的角度出發，基于商品同質的前提，無限降低運輸成本，在排除貿易壁壘的情況下，該商品無論在任何國家生產，都應該具有唯一不變的價格，即實際匯率為1。根據ε=e*P/Pf，則名義匯率為兩國商品價格之比（e=ε*Pf/P），本國商品相對于外國商品價格提高，該情況下本國出現貨幣貶值，這就是絕對購買力平價理論。相對購買力平價理論是指匯率波動取決于兩國通貨膨脹率差異，如果本國通貨膨脹高于外國通貨膨脹水平，則本國貨幣貶值（Δe%=Δε%+Δpf%-Δp%）（ε、e、Pf、P 分別為實際匯率、名義匯率、外國商品價格和本國商品價格）。

（二）利率平價理論

美元兌人民幣月線圖

利率平價理論屬于短期匯率決定理論。預期匯率的變動等于兩國的利率差值。在資本自由流動和資產屬于完全替代品的前提下，假設本國利率處于高于外國利率的狀態，這時國民表現為傾向持有本國資產而避免持有外國資產。套利行為的發生會導致兩種資產的預期回報率相同（考慮匯率因素），即回報率等同的情況下持有者才可能同時持有兩國貨幣。如果本國利率高于外國利率，則本國貨幣遠期匯率將貼水（Δe%=if-i），匯率變動等于利率差值（e、if、i 分別為名義匯率、外國利率、本國利率）。

（三）巴薩效應

巴薩效應（巴拉薩—薩繆爾森效應的簡稱）屬于長期匯率決定理論。巴薩效應用于解釋經濟增長與該國實際匯率呈正相關關系。一國分為貿易品部門和非貿易部門，貿易部門的勞動生產率高于非貿易部門，但各部門工資趨于一致，就會導致總體社會物價水平上漲（MP=W/P，ΔP%=ΔW%-ΔMP%），實際匯率上升（MP、W、P 分別為邊際生產率、勞動力價格和產品價格）。

三、匯率變動的一般原因及人民幣升值的主要原因

一國貨幣的匯率主要由供給和需求決定。如果對本幣需求少，對外幣需求多，則外幣升值、本幣貶值，反之則外幣貶值、本幣升值。

（一）匯率變動的一般原因

1.相對利率：國內利率與國外利率對比差值。在國內利率高的情況下人們更愿意持有國內資產，需求增加將導致本幣升值，反之亦然。

2.相對物價水平：根據購買力平價理論，本國商品價格上升（假設此時外國商品的價格與之前保持一致），本國購買力勢必減弱，需求勢必減少，這將導致本國貨幣趨于貶值，反之則升值。

3.貿易壁壘：提高關稅和配額會導致本國商品的需求增加，導致本國貨幣升值，反之則貶值。

4.對國內或國外商品的偏好：人們的主觀意識同樣會對匯率變動產生影響，在大眾需求導致進口需求增加的條件下，外幣需求量上漲同樣會導致外幣升值，本國貨幣貶值，反之亦然。

5.生產力水平：生產力水平提高后，在工資上漲幅度低于生產力提高幅度的情況下，商品成本降低，本國商品價格相對國際水平呈下降趨勢，這會刺激本國消費，讓本幣趨于升值，反之則貶值。

6.其他因素導致本國貨幣需求增加，本幣升值，反之則貶值。

（二）人民升值的主要原因

1.美元流動性泛濫。新冠肺炎疫情暴發以來，為應對經濟下行、失業率上升和資本市場暴跌，美聯儲采取了零利率和無限制的量化寬松政策增強市場流動性，美元供給大幅增加，導致美元流動性泛濫。美元指數自2020年3月達到102.99元后開始呈現下跌趨勢，2021年11月9日美元指數為94.11。美元的貶值是人民幣升值的主要原因之一。

2.中美息差及中國加大金融開放力度。中國實行了較為審慎的穩健貨幣政策，利率保持在合理期間內，目前美國十年期國債與中國十年期國債的利差大概為1.35%～1.4%，最高時超過2%。中美利差較大有利于外資流入，增強了中國資本市場的吸引力。中美利差是人民幣匯率升值的直接原因。

另外，中國進一步加大金融開放力度，持續提高資本市場雙向開放程度，外資持股銀行、證券、基金、期貨、人身保險等出資比例和QFII 和RQFII 的投資額度不再受限，該條件更順應國際化市場，有利于外資引入，推動人民幣升值。

3.中國宏觀經濟基本面。國際經濟受疫情、自然災害等影響出現震蕩，在動蕩的市場下經過宏觀調控和市場經濟的雙向作用，我國以2.3%的增長率成為2020年唯一實現經濟正增長的國家（對比全球主要經濟體）。外資看好中國的發展前景，資本流入的動力比較強，市場對人民幣的信心也在不斷提高，中國經濟基本面向好支撐人民幣走強。

4.中國進出口貿易順差。中國率先實現復工復產、經濟復蘇，疫情導致全球產能供給不足，而海外市場的需求旺盛，因此中國出口憑借完善的產業鏈的優勢呈現較高景氣度。據有關統計，2021年9月我國出口同比增長28.1%，進口同比增長17.6%，貿易順差667.6億美元。貿易順差導致外幣凈流入，推動人民幣升值。

四、人民幣升值的影響

（一）人民幣升值不利于出口，有利于進口

人民幣升值不利于出口，但由于疫情不斷反復，國際供給鏈產業鏈尚未恢復，目前人民幣升值對我國出口的整體影響并不大；人民幣升值有利于進口貿易，可以部分對沖大宗商品和原材料的輸入型通脹。在新發展戰略格局下，進口國外的先進技術、資源和服務（出口留學、旅行等），對國民經濟高質量發展和增強人民幸福感大有裨益。

（二）人民幣升值有利于吸引外資流入

2020年中國在外資流入上一舉超過美國，位列全球第一。在全球FDI（國際直接投資）大幅下降的情況下，中國逆勢上漲4%，集中在高技術產業、信息通信技術和制藥行業等。長期資金無論投在實體企業還是金融市場，都有助于實體經濟發展，但短期資金有可能擾動國內正常的金融秩序。

（三）人民幣升值有利于對外投資

在人民幣升值的情況下部分企業選擇走出國門，加大對外投資，尤其是高技術產品的投資。從國內條件分析，目前國內外匯儲備充裕，為本土企業進軍國外提供了有力保障；從國外企業分析，高風險國際化貿易條件下，即便具備高新技術，一部分企業仍存在資金鏈斷裂的情況，需要外來資金注入。此外，對外投資符合雙循環的戰略布局。鑒于之前對外并購重組的失敗案例較多，對外投資一定要注意效率，提高風險管控能力。

（四）人民幣升值有利于民間對外凈負債

我國是世界上最大的對外凈債權國，盡管中國對外資產遠遠高于中國對外負債，但其中3萬億來自官方儲備。因此，人民幣升值后，民間對外凈負債壓力降低，尤其對海外融資較多的房地產企業十分有利。

（五）人民幣升值有利于人民幣國際化

實現人民幣國際化的有效途徑是使之成為強勢貨幣，增強市場對人民幣的信心，人民幣升值有利于國家的金融開放，有利于人民幣“走出去”。

五、人民幣匯率變動的預期展望

對比近幾年的數據，結合當今國際經濟貿易形勢可知，人民幣匯率大概率仍將保持雙向波動、彈性加大的態勢。預期短期內人民幣匯率進一步升值動力將減弱，或存在階段性貶值的可能。但從中長期角度來看，中國經濟的穩定性、貨幣政策的穩健性不斷增強，金融開放力度不斷加大，供應鏈、產業鏈的顯著競爭優勢都將支撐人民幣長期強勢的邏輯。

（一）短期內人民幣匯率進一步升值動力或將減弱

1.美聯儲削減QE，美元指數有望走強。2021年11月4日，美聯儲主席鮑威爾宣布將于11月啟動縮債計劃（即資產購買降低150億美元/月）。美聯儲縮減QE 意味著美元流動性收緊，國際資金可能出現階段性外流。

2.中美利差或將縮小。隨著美國通脹的飆升，市場加息預期不斷升溫。同時，中國經濟四季度到明年年初的下行壓力較大，因此需要做好跨周期調節，實行穩健的貨幣政策要保持流動性合理充裕，例如，7月央行宣布全面降準，11月央行推出碳減排支持工具支持綠色經濟和新能源。因此，央行“以我為主”的貨幣政策，疊加美聯儲縮債計劃以及加息預期，中美之間利差或將縮小。

3.中美經濟增速差收斂。新冠肺炎疫情暴發后中美兩國經濟增長存在周期錯位，隨著疫情的緩解以及疫苗的普及，中美經濟增速差將進一步縮小。

4.中國貿易順差很難進一步擴大。隨著疫情和海外刺激政策影響的消退，以及國外產業鏈供應鏈逐漸恢復，出口增速將回落，同時跨境旅游的恢復也將導致服務貿易逆差擴大，貿易順差收窄。據相關統計，PMI（采購經理指數）的出口訂單從5月以來持續低于50，出口金額的高增長在很大程度上是受到了價格因素的影響。不過，如果中美關系有所緩和，美國重啟關稅豁免將有助于提振出口預期。

（二）中長期人民幣匯率保持強勢邏輯不變

1.中國經濟基本面長期向好。匯率和本國經濟發展關系緊密。我國經濟一直呈現穩中向好的發展態勢，從這個角度分析，匯率同樣穩中有升。受疫情影響，全球經濟發展縮水，而我國率先控制住疫情，同時緊抓經濟轉型升級、經濟結構調整，經濟很快得以復蘇。2021年我國直接投資流入量大幅提升，創下歷史新高，這顯示出中國對國外資本的吸引力增強。

2.中美貨幣政策取向差異。從長期來看，中國央行的審慎和美聯儲的寬松取向都很難發生實質性的改變，這一差異將為人民幣匯率提供長期的支撐。中國也是主要經濟體中少數保持正常貨幣政策區間的國家，而美國不斷創新高的政府債務余額使得美聯儲不得不保持相對寬松的貨幣政策取向，因此貨幣政策取向的差異仍然支持人民幣長期的走強。

3.中國出口競爭力優勢。出口競爭力方面，中國出口份額的提升不僅僅因為其他國家供給受限，疫情期間充分展示了中國產業鏈和供應鏈的強大優勢，即使疫情因素完全消退，中國的出口競爭力仍將支撐人民幣長期強勢的邏輯。

六、結語

匯率由貨幣的供給和需求決定，匯率是連接國內外商品、服務和金融市場的重要紐帶。受當今國際形勢和國際貿易的影響，外幣凈流入，本幣需求增加，人民幣升值。現階段更需要把握人民幣升值的有利條件，同時正視人民幣升值所帶來的問題，穩中求進，不斷提升我國在國際市場中的競爭力，促進國民經濟進一步發展。