國有創投混改實現路徑探索*

范 毅

（山西省中小企業基金發展集團有限公司，山西 太原 030002）

我國國有企業改革開始于1978年黨的十一屆三中全會，至今已有40多年的歷程。國有企業改革可以劃分為改革的初步探索、制度創新以及縱深推進3個階段。2015年9月中共中央、國務院頒布的《關于深化國有企業改革的指導意見》拉開了新一輪深化國企改革的序幕，后續頒布的《關于國有企業發展混合所有制經濟的意見》 《關于改革和完善國有資產管理體制的若干意見》，標志著國有企業混合所有制改革進入深化推進階段。本輪改革主要出于對上一輪改革紅利的消失，以及普通公眾和國際社會對國際壟斷經營、高額補貼和不公平競爭的不滿兩方面的現實背景所發動的新一輪以所有制混合為典型特征、以做強做大國有企業為方針的重大戰略步驟，有利于提高國有經濟競爭力和放大國有資本功能。

國有創投發展至今已有30多年歷史，在撫育科技型中小企業、彌補我國創業資本市場失靈、培育新興產業、促進高新技術產業方面發揮了重要的作用。隨著我國創投行業市場的長足進步，創投行業的發展呈現出新的特征：機構與資本數量持續增長，專業化管理大幅增加；募資來源多元化，銀行資本等金融資本不斷涌入；引導基金熱度不減，為行業注入新動能；市場孵化平臺/組織日漸成為重要的項目來源渠道；區域聚集效應凸顯；政策監管日趨規范，投資環境不斷優化。面對創投行業發展的新形勢，國有創投受自身體制機制的影響面臨發展困境。近年來，伴隨著我國供給側結構性改革深入推進、 “新三板”分層制度完善、 “深港通”開閘、粵港澳大灣區建設，創新創業活動高漲，中國創業風險投資的發展迎來了一個黃金時期。

1 國有創投混改動因分析

黨的十八大以來，國有企業混合所有制改革進入試點和加速階段，這一輪混改在實質性操作層面的一個重要方向是“分類、分層實施”，明確鼓勵主業處于充分競爭行業和領域的商業類國有企業進行混合所有制改革，在這一大形勢下，國有創投作為中國特色的創業投資發展模式，借助混改有助于推進自身體制股權化、經營市場化、管理專業化，有助于推進區域金融和科技的融合，實現基于技術與資本市場的創新。

創投行業又稱風險投資，通過對高成長性的創業企業提供股權資本，在承擔高風險的同時追求高額回報，實現資本增值。在中國，創投行業是在政府主導下自上而下發展起來的，國有創投機構的獨資背景使得其承擔著天然的政策性使命，這與投資機構強調的市場化運作與高效率決策、對于高風險高成長項目的追求之間存在很大的沖突，二者的矛盾在高度競爭的創投行業中表現得尤為明顯。一方面，伴隨著第四批混合所有制改革試點工作的推進，國有獨資機構的出資占比總體下滑趨勢將會更加明顯；另一方面，政府引導基金規模整體上升，為更好地發揮其“四兩撥千斤”的財政資金杠桿作用，增強整體經濟的核心競爭力，國有創投機構必須在組織變革和業務布局方面進行創新，突破現有體制的桎梏。

2 國有創投混改主要障礙分析

2.1 國有資產監管體制不完善

國有創投的健康發展受到復雜的國資監管體系的嚴重阻礙，其負面影響因素主要體現在決策過程、管理體制、激勵機制、業績考核與退出機制等方面，給國有創投的公司治理和日常經營帶來了重大影響，例如企業資產處置出售必須經過國務院國有資產監督管理委員會（以下簡稱“國資委”）監管機構指定的產權交易場所，而且要符合國資委等部門頒發的交易管理條例；涉及股權結構變化的融資并購和股權轉讓等行為要經過國資委等部門的審查批準才能生效；企業的重大投資和業務發展很可能需要征得國資委等機構的認可和同意；企業高層管理人員要執行薪酬限制、出國限制等方面的規定。這種監管體系不但嚴重制約國企的經營自主性和積極性，而且會嚴重阻礙非國有資本參與國企的混合所有制改革，還使得國有資本行政干預過多，造成政企關系的扭曲，難以真正實現市場化經營。

2.2 “一股獨大”問題

國有創投企業普遍存在股權高度集中問題，直接導致了其“一股獨大”的股權結構，而持有少量流通股的股東對關乎企業經營與公司治理問題并沒有實質性的參與權和話語權，企業的監督機制也只是徒有其表，股東之間并未形成有效的制衡機制，進而造成利益輸送、盈余操縱等行為的出現，對國有創投企業長久穩定的發展造成極大的阻礙。

2.3 治理機制滯后

通過對大多數的國有創投改革及人才激勵的歷史審視和現狀分析，現階段競爭性國有企業對經理人的激勵以行政激勵和半市場化的激勵為主，依然存在公司治理不規范、經理人雙重身份未得到有效解決、政治監督與約束作用有限、缺乏市場化的懲戒與退出機制等問題，這些問題的存在不利于調動企業經理人的工作積極性，嚴重阻礙了混合所有制改革。因此，對于國有創投這種高度競爭性的國有企業混合所有制改革必須在解決以上問題的基礎上，構建更為有效的經理人激勵機制。

3 國有創投混改路徑探索

在新一輪混改中，對于競爭性國有企業，國資委的職能必須實質性地實現從“管資產”向“管資本”的轉化，前者代表傳統的“管人、管事、管資產”模式，后者則是在確保國有資產保值增值的基礎上給予企業充分的自主經營權，這種轉變將使得國有創投可以突破現有國資管理體制的束縛，加快去行政化進程，實現政企分開，從政策上為國有創投的股權改制提供了可能性。而對于國有創投的股權改革，存在增量改革與存量改革兩種爭議，在目前的國有創投混改中，均以增量改革為主，即通過增資擴股提高非國有資本在整個國有企業股權架構中的權重，借助做“增量”的邏輯方式很大程度上滿足了國有資本不斷壯大的基調準則，有效避免了國有資產流失這一負面效應的出現。國有創投機構的運營模式主要有地方政府發起設立的以股權投資業務為主業的專業性投資機構與國有控股綜合類企業發起設立的國有控股投資機構，前者以深創投、毅達資本為典型代表，后者以聯想之星、達晨創投為典型代表。

3.1 股東構成多元化

國有創投基于自己的資本結構、資源稟賦、業務布局，主動放棄其絕對控股的優勢，引入大宗的非國有股份，將其持股比例下降至30%左右，通過增資擴股的方式選擇合適的非國有資本背景的戰略投資者和財務投資者進入，并設置一定的鎖定期，豐富了國有創投的股東性質和來源，使得國有股東的股比降到相對控股的比例，從而使得非國有股東成為能夠發揮制衡力量的積極股東，形成有效的股權制衡機制，同時，國有創投本身集聚了大量的產業資源，混改后又有戰略投資者的加入，使得國有創投不僅可以使其擁有雄厚的資金實力，而且可以借助戰略投資者在相關領域的資源優勢，優化國有創投基金的業務布局，與公司業務產生良好的協同優勢，促進國有創投混改的良性發展。

3.2 有限合伙人制的引入

國有創投以創投基金為突破口，通過設立二級子公司的形式，讓原先國有創投公司的核心管理層和骨干成為公司合伙人，并支持管理團隊合伙人的絕對控股，集團公司作為出資人則保持50%以下的股權地位。原有的管理團隊憑借在國有創投的資歷、過往的投資業績躍升為有股權的合伙人，在業務開展、投資策略、職能管理團隊上均整體上保持了平穩過渡，同時拓展了新的基金管理項目，形成母、子公司聯動的國有創投基金創新投資模式，從而擺脫了原有體制的束縛。

3.3 公司治理結構變革

混合所有制改革表面上是股權結構的變化，本質上是公司法人結構的真正規范與完善，國有創投在混改過程中通過設立獨立的董事會解決由于混改引起的所有權與經營權分離產生的委托代理問題，既擔負著對企業經營管理活動做出科學決策與對管理層進行有效監督的職能，也是不同股東為實現利益博弈的場所。董事會席位的分配堅持平等對待國有資本與非國有資本的原則，保證其不被任一股東和經營層所控制，改變了國有創投基金對國資委較強的依附性，同時通過引入獨立的外部董事，為公司投資決策和投后管理提供更加專業化的支持。

3.4 公司治理機制變革

在混改過程中，國有創投應深入貫徹落實黨中央、國務院關于國有企業經歷層成員任期制和契約化管理、建立職業經理人制度的決策部署，從人力資本維度，注重企業家在基金管理機構中的重要作用，充分激發管理團隊個人主觀能動性的發揮，建立合理的合伙企業激勵機制和約束機制。首先，國有創投基金可以采用“管理費+投資收益”的激勵模式，并且對投資收益的分配設置一定的門檻，將普通合伙人的收益與基金經營業績掛鉤，形成對普通合伙人的正向激勵，促使其積極實現基金收益的最大化，進而實現基金管理人與基金投資者的共贏；其次，國有創投可以充分發揮聲譽效應的協同激勵作用、完善自身風險控制機制，通過建立科學的決策機制和決策程序、建立有效的風險評估和預警系統、建立合理的信息披露約束機制，確保投資者對基金管理公司具有一定的約束力；最后，國有創投應該正確認識到自身在推動創新型產學研合作聯盟的構建以及區域科技孵化中的位置，搭建完善的科技金融體系。