內蒙古推進多層次資本市場發展的困境與出路

安 娜，王 旭

(1.內蒙古工業大學 經濟管理學院；2.浙商銀行呼和浩特分行，內蒙古 呼和浩特 010000)

2018年12月，中共中央經濟工作會議提出“加快建立規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”。2019年2月，習近平總書記進一步指出“完善資本市場基礎性制度，把好市場入口和市場出口兩道關，加強對交易的全程監管”，這為我國資本市場的發展指明了思路和方向。經過二十余年的發展，內蒙古資本市場形成了證券交易所市場、新三板、場外交易市場等多層次格局，融資服務體系日益健全，融資服務功能不斷增強，為當地經濟發展提供了重要支撐。與此同時，內蒙古資本市場發展中也面臨著諸多問題和障礙，導致其整體發展水平滯后，服務實體經濟的功能發揮不足。顯然，在客觀認識地區經濟形態、產業結構及資本市場現狀的基礎上，探究如何通過政策創新和制度完善等推進內蒙古資本市場良性發展具有重要現實意義。

1 內蒙古多層次資本市場發展概況

截至2020年底，內蒙古轄區內共有26家上市公司，另有6家公司在港交所上市。據統計，這26家上市公司包括主板21家、中小板2家、創業板3家。2019年全年共實現營業收入3 413.86億元，約占當年自治區GDP的19.75%，對區域經濟發展產生了積極的示范及拉動作用。在新三板市場方面，內蒙古新三板掛牌企業現有50家，累計融資額超過24億元。在區域股權交易市場方面，內蒙古股權交易中心現有掛牌企業2 157家，累計實現融資約217.9億元。資本市場的發展促進了證券、基金、期貨等證券服務業的興起和發展。內蒙古轄區內注冊的證券公司包括恒泰證券和國融證券2家，區外設在區內的證券分公司17家，證券分支機構119家。私募基金管理人42家，私募股權基金75只，管理基金規模達到328.44億元。期貨營業部現有10家，期貨投資者開戶數超過16 000戶。此外，為資本市場提供會計、審計、資產評估、法律等服務的中介機構也在不斷壯大。經過二十余年的發展，內蒙古地區直接融資總額已超過8 800億元，直接融資規模不斷擴大。

2 內蒙古多層次資本市場的現實困境

2.1 市場主體少、偏、弱

2.1.1 主體數量偏少。我國中東部資本市場的活躍程度整體優于西部地區，與西部其他地區相比，內蒙古資本市場各主體數量亦處于相對落后地位，如圖1所示。目前，區內上市企業數量全國占比僅為0.72%，新三板掛牌企業全國占比不足0.4%，證券公司數量僅占全國證券公司總數的1.5%，沒有期貨法人機構、公募基金等，私募股權投資基金和創業投資機構規模小，服務覆蓋面窄。此外，上市輔導企業不增反減，目前僅有7家，中小企業具備上市潛力的非常少，其股份制改造比例不足1.45%，上市后備力量明顯不足，存在培育不夠、后勁不足的問題。

圖1 內蒙古資本市場主體數量與其他西部省區對比

2.1.2 行業、地域分布不均衡。從行業分布看，內蒙古上市企業主要分布在煤炭、有色金屬等傳統能源型行業，僅有3家企業從事生物制品、園林綠化等新興行業。新三板掛牌企業則主要分布在日常消費品、工業行業，占比超過50%，在信息技術、金融等行業的分布遠低于全國平均水平。這種不均衡反映了企業在高新技術與創新能力等方面的不足，也反映出產業發展的不均衡，表明內蒙古在產業結構升級優化和新興戰略產業培育方面仍然任重道遠；從地域分布來看，內蒙古上市企業整體呈現“西多東少”的格局，西部主要集中在“呼包鄂”三角區，一共有掛牌企業58家，占比達到61.7%；東部主要集中在赤峰市，共有掛牌企業11家，占比為11.7%。此外，呼、包、鄂三地的證券分支機構、期貨營業部、私募基金管理人數占全區的70%以上。

2.1.3 掛牌企業質量不佳。無論是主要分布在煤炭、有色金屬、電力等傳統能源行業的上市公司，還是主要分布在日常消費品、工業行業等新三板企業，均高度集中于傳統行業，其科技含量及附加值比較低，技術外部依賴性強，自主創新能力不足。因此，無論是上市公司、新三板企業還是內蒙古股權交易中心掛牌企業，對投資者的吸引力均明顯不足，導致了資本市場流動性明顯不足。以新三板市場為例，近三年內蒙古新三板掛牌企業的成功轉板數量為零。2019年-2020年兩年間，一共有15家新三板掛牌企業由于未實現預期融資效果而主動申請退市。

2.2 高度依賴間接融資

2.2.1 直接融資規模小。截至2019年底，全國市值超過400億元的公司共有195家，內蒙古僅有3家且整體市值偏低。據測算，內蒙古26家上市公司的總市值僅為騰訊控股一家公司市值的13%左右。2001年-2019年，內蒙古地區直接融資增加額占固定資產投資額的比例僅為年均2.3%，直接融資增加額占GDP的比例僅為年均1.4%。可見，直接融資對內蒙古實體經濟發展的支撐嚴重不足。

2.2.2 直接融資占比低。2001年-2019年間直接融資增加額與社會融資規模的平均占比僅為10%左右，2016年、2017年、2018年連續3年直接融資額負增長，可見內蒙古實體經濟發展高度依賴銀行等金融機構的間接融資(見圖2)，這種失衡的融資結構大大加劇了銀行等金融機構的經營風險，不利于內蒙古社會經濟持續穩定發展。

圖2 2001年-2019年內蒙古社會融資規模結構

2.2.3 直接融資功能發揮不足。除了證券交易所市場和新三板市場外，內蒙古私募基金、企業債券、區域性股權交易市場等直接融資功能也未得到充分發揮。在私募基金方面，私募基金管理人規模小、人員少、高管資本市場運作經驗不足，在管理水平、運作模式和創新性等方面均較落后，加之對私募股權融資的認知局限導致企業接受度較低；在企業債券方面，由于內蒙古債券市場欠發達，目前直接融資還是依賴于股權融資。近幾年企業債券違約事件頻發，如“11蒙奈倫”違約等，對內蒙古地區的金融生態環境造成負面影響，也阻礙了企業債券融資的發展。在區域性股權交易市場方面，主要問題突出表現在整個市場的活躍度、流動性偏低，與其他層次資本市場尚不能有效對接。

3 內蒙古多層次資本市場發展的著力點

資本市場的發展遠不及預期，原因是多方面的，但歸根結底，一方面是由于政策變化、地區間競爭等外部因素造成的，另一方面是由于自身短板造成的。目前，制約內蒙古資本市場發展的障礙突出體現在以下兩個方面。

3.1 直接融資意識淡薄

“從上到下”的強制性變遷導致我國資本市場發展缺乏資本市場文化的根植和培育，這也桎梏了內蒙古資本市場的良性發展。在充分利用資本市場融資、鍛造品牌、內部治理等方面，企業普遍存在意識誤區，主動尋求直接融資的意愿不強。企業沒有按照資本市場標準自我改革的動力，缺乏主動提升自身競爭力、完善內部管理、改善治理結構的意愿，導致企業的盈利水平、經營管理水平、治理結構等難以符合資本市場的要求。

3.2 缺乏有效的直接融資工具

由于交易所市場容量有限且地區間競爭激烈，內蒙古企業在交易所上市的優勢并不明顯。此外，內蒙古中小企業直接融資利用程度偏低，如何提高占內蒙古企業數量90%以上的中小企業的融資覆蓋面是資本市場發展的重中之重。新三板市場和區域性股權交易市場是內蒙古中小企業直接融資的重要渠道，但由于缺乏精準對接和產品創新，目前能夠覆蓋的中小企業無論從數量還是金額上都十分有限，發展情況并不樂觀。

相關研究及實踐表明：政府主動制定政策對于促進資本市場發展具有重要作用。筆者認為內蒙古資本市場良性發展更是需要政府的精心培育，目前主要應著力于以下兩點：①加強內蒙古資本市場文化生態建設。健康成熟的企業文化、投資文化、監管文化是資本市場穩定發展的根基(易會滿，2019)。帶有“強制性制度變遷”特征的中國資本市場儼然缺乏厚重的資本市場文化生態基礎，對于資本市場發展相對滯后的內蒙古地區而言，這一問題尤為突出。這就需要在明晰政府和市場邊界的基礎上，“政府+市場”雙管齊下，要充分發揮政府在培育資本市場發展中的引導、服務及維護功能。從政府角度來看，需要通過建立相關制度規則、出臺政策措施等不斷完善資本市場發展的軟環境，為培養企業直接融資意識、激發市場主體能動性提供“土壤”；從市場角度來看，需要借助市場力量倒逼企業變革，應注重發揮中介機構的專業性力量，積極推動符合地區實際的投融資產品創新，為企業提供多樣化直接融資工具。 ②夯實內蒙古場外交易市場。在金融與產業緊密關聯背景下，內蒙古應將加強場外交易市場、特別是區域性股權交易市場的建設作為發展資本市場的著力點。新三板市場方面，應鼓勵上市后備企業先轉道新三板掛牌，待時機成熟后再轉板交易所市場，降低機會成本；區域性股權交易市場方面，充分利用分層設計、金融產品創新等方面的地方自主權，突出地區特色，精準對接融資需求，大力推進內蒙古股權交易市場的建設和改革，改善內蒙古企業對全國性資本市場被動依賴，有效擴大內蒙古中小微企業的融資覆蓋面。通過區域性股權交易市場的培育和規范，夯實內蒙古資本市場基礎，一方面增強企業直接融資意識、提升經營管理水平、優化治理結構進而倒逼企業變革，另一方面促進市場資源優化配置，增強內蒙古資本市場對投資者的吸引力。

4 內蒙古多層次資本市場發展的對策建議

4.1 促進資本市場有效對接

引導企業對接不同層次的資本市場，實現投融資訴求的有效對接，提高企業的融資效率。堅持“政府推動、企業主動”的原則，引導更多企業進行改制，為上市掛牌奠定基礎。對有上市意愿、符合上市條件的企業，政府部門要積極牽線搭橋，可以借鑒長三角地區資本市場服務基地的模式，搭建內蒙古資本市場的線上線下服務平臺。充分發揮內蒙古上市公司行業協會、證券投資機構、會計師事務所、律師事務所等機構的服務功能并結成服務聯盟，對企業進行“一對一”的上市掛牌輔導，加快企業上市步伐；不符合上市條件的企業，應因企施策、指導企業分階段進行問題整改并跟蹤整改情況，對有望達標的企業重點關注。針對中小企業融資難的現狀，應鼓勵和引導中小企業通過場外交易市場融資，可與內蒙古股權交易中心合作，以掛牌促改制，并為改制順利推進提供技術支持。此外，可以與上交所、深交所、全國中小企業股份轉讓系統等加強合作，積極開展技術、人才、服務等方面的合作交流，為資本市場對接提供更多的渠道和經驗借鑒。

4.2 推進企業質量升級

4.2.1 構建梯度式上市后備資源庫。針對上市后備資源不足的現狀，內蒙古政府應按照“由低到高，逐步推進”的原則，根據不同交易市場層級設立不同層次的后備資源庫，在各后備資源庫內部，可以按照“重點、優先、一般”等標準動態劃分培育優先級，針對入庫的不同層次、不同優先級的后備資源提供差異化培育方案。內蒙古政府應明確轄區內各級政府的責任，研究并制定后備資源培育政策及辦法。重視初級交易市場后備資源庫建設，篩選中小微企業(特別是科技型)進入內蒙古股權交易中心后備資源庫。不斷拓寬篩選渠道，及時將優質企業納入后備資源并動態更新各庫數據，使得在庫企業數量維持合理水平，各級交易市場的發展“后繼有司”。在企業篩選環節，應借助券商、會計師事務所、律師事務等專業中介機構的專業背景和業務能力進行市場化選擇，合理設置篩選指標體系，以增強篩選的科學性和效率性。

4.2.2 提高企業核心競爭力。目前，內蒙古規模以上工業企業“四多四少”的現狀并未改變，而“四多”產業恰恰是產業調整的重點對象和轉型升級的重點。①持續強化創新意識，鼓勵企業研發核心技術。繼續加大企業自主創新、技術改造等方面的支持廣度和力度，通過財政補貼、信貸支持等方式推動企業研發核心技術和擁有自主知識產權。②鼓勵企業參與行業標準制定。將實施標準化戰略作為區域經濟發展的重要抓手，制定、出臺標準化戰略政策指引，以區域標準化平臺建設為依托，打造“內蒙古標準”，調動企業參與實施標準化戰略的積極性，將技術優勢融入標準的研發、制定并以標準形式輸出，促進企業進一步做大做強，推動實體產業轉型升級。③引導企業利用并購重組等資本手段優化資產配置，使優質資源向企業集聚，將企業做大做強。

4.3 加快區域股權交易市場建設

作為可由地方政府主導的初級資本市場，內蒙古政府應堅持市場化原則并敢于創新，從內蒙古企業發展實際出發，制定適當的掛牌條件，合理劃分板內層次，構建符合內蒙古經濟特色的、服務中小微企業的區域性資本市場。①在創新板和展示板基礎上，按照對接交易所市場、新三板市場的需要增設相應板塊，進一步做好板內層次細分，吸納交易所上市和擬在新三板掛牌的企業，先在內蒙古股權交易市場進行培育。另外，參考內蒙古科創板，針對不同類型中小微企業增設新板塊，擴大內蒙古中小微企業的融資覆蓋面。②加強相應板塊內企業的信息披露要求。按照掛牌企業信息披露質量，劃分不同層次，提高交易市場的透明度，降低逆向選擇的風險，增強投資者的信心。③重視金融產品研發，探索適合內蒙古股權交易市場及不同類型企業的可轉債、定向債等融資產品。內蒙古科創板的私募科創可轉債、扶貧投債聯動等融資產品，為進一步加快金融產品創新提供了經驗。鑒于內蒙古資本市場發展滯后、金融專業人才短缺的現狀，要積極重視與其他省市股權交易中心的溝通協作，充分調動和利用銀行、擔保機構、小貸公司等專門機構協同做好企業信息服務及創新服務。

4.4 完善資本市場服務支撐體系

4.4.1 充分發揮中介機構“看門人”作用。由于中介機構具有“經濟人”屬性，為了避免利益沖突，有學者提出“政府購買服務”的方案，這也為內蒙古資本市場中介機構良性發展提供思路。先將符合規定條件的中介機構納入政府購買服務清單，中介機構服務完成后，將財政資金通過政府購買服務直接支付給中介機構，由政府直接買單。通過政府購買中介服務這種方式，可以減少企業上市前端的成本支出，有效避免企業騙取獎勵補貼及中介機構權力尋租行為的發生，還可以加強政府、中介機構和企業之間的密切聯系，有助于中介機構提供更為精準的服務，也為政府主管部門從被動監管中介機構到主動監管中介機構提供載體。目前，內蒙古資本市場的券商、基金、信托、資產管理等金融機構數量較少且規模較小，因此要加大引進、新建、壯大的力度，加強與滬深交易所的戰略合作，增強這些金融機構為內蒙古資本市場服務的能力。

4.4.2 注重人才的培養和引入。金融人才的匱乏對內蒙古資本市場的發展產生了阻礙效應，加強人才培養和引進勢在必行。①可以出臺專門針對高端金融人才的引進政策，在工資待遇、津貼補助、住房保障等方面開通人才綠色通道，以此來吸引人才，爭取能夠將其留住。②可以依托自治區各大院校、研究所，建立金融人才培訓基地，有針對性的培養政府所需的金融專業人才和復合型人才。與此同時，通過推薦、篩選，建設高層次金融人才庫，對認定的高層次人才實施激勵政策，設立金融創新獎項，充分發揮高層次人才在資本市場建設等方面的引領作用。

4.5 對資本市場實施有效監管

4.5.1 嚴控市場準入。嚴格審查申報企業的資質、守法經營情況，摒棄政績思維，不符合掛牌條件的企業堅決不允許進入資本市場，并完善相關的處罰機制。中介機構應在主管部門辦理備案手續，若發現其存在隱瞞掩蓋等違規經營行為，應對其未來開展業務范圍作出限制甚至禁止在內蒙古地區開展業務，以維護資本市場的正常秩序。

4.5.2 充分利用“互聯網+”監管手段。互聯網技術的快速發展為資本市場的穿透性監管提供了強大的技術支持。在具體業務辦理方面，可以通過在線政務平臺推行網上審批服務，實現一網通辦，同步實現了“互聯網+”監管功能；在監管內幕交易、信息披露等方面，可以通過大數據的收集、整理、加工和分析，更有效地發現各種違規線索；在監管體系建設方面，可以建立全國統一的監管信息平臺，形成信息化監管體系。在金融與科技深度融合的背景下，內蒙古政府可以嘗試先在區域性股權交易市場推行“互聯網+”監管，如建立網上申報審批服務平臺等促進區域股權交易市場的有序運行。

4.5.3 完善法治環境。資本市場的發展必須堅持市場化與法治化并行。“深改十二條”明確提出要進一步加大法治供給，大幅提高違法成本，加大對投資者的保護。針對我國資本市場法律實踐中暴露的問題，應對基本法律中的適用盲區和沖突內容進行修訂并制定實施細則，對各部門、各行業自律組織及各地方政府出臺的大量零散規范性文件開展廢改立，針對中介機構出臺專門行業規范。內蒙古政府可以依據區域資本市場發展的實際需要，在國家現有法律體系基礎上，制定自治條例和單行條例，為內蒙古資本市場有序發展保駕護航。