我國債券信用利差與股市指數相關性研究

方茜 洪洋 彭丹 王志雄

摘要：本文研究了我國債市信用利差與股市指數之間的相關系數走勢。研究表明，與美國市場二者呈現明顯負相關不同，我國信用利差與股市指數相關性較弱。同時，我國信用利差與美國信用利差、我國其他主要金融市場產品的相關性也較弱，與無風險利率呈較強負相關。基于此結論，本文認為在對沖無風險利率的情況下，配置我國信用債有利于多資產組合分散風險、優化資產配置。

關鍵詞：信用利差 股市指數 相關性 資產配置

近年來，我國信用債市場快速擴張。根據萬得（Wind）數據，截至2021年8月31日，信用債存量已突破50萬億元，占總債券存量規模的40%以上，吸引著越來越多境內外投資者。彭博（Bloomberg）公司于2020年底推出中國高流動性信用債指數，說明我國信用債在國際投資中的重要性在增加。然而，我國信用債市場與國際信用債市場存在顯著差異，如流動性較低、打破剛性兌付時間不長、全球評級機構對發行人評級的覆蓋面有限等。這些因素使得境外投資者在配置我國信用債時面臨諸多挑戰。本文試圖從信用利差的角度分析我國信用利差與股市的相關性，并對比美國市場，為多資產投資組合配置我國信用債提供策略依據。

文獻綜述

（一）股市指數與信用利差相關性的理論模型和美國市場的實證經驗

信用利差通常指信用債收益率與同期限無風險利率之差，主要包括流動性溢價和信用風險溢價等。1974年，美國著名經濟學家羅伯特·默頓提出了結構化模型，將股權和債權看作以公司價值為標的的期權并進行定價，為信用利差與股票價格之間的相關關系分析提供了理論分析框架。根據該模型，公司債券價值減去債券到期本息等價于賣出一個以債券到期本息為執行價格、以公司價值為標的資產的看跌期權。當公司價值上升時，看跌期權價值下降，公司債券價值上升，在無風險收益率不變的情況下，信用利差收窄。因此，信用利差的走勢與看跌期權價格的變化方向一致。同理，可以將股票價格視作以債券到期本息為執行價格、以企業價值為標的資產的看漲期權。看漲期權和看跌期權價格負相關，于是可以得出結論：單個公司股票價格與信用利差之間負相關，進而作為市場代表的股市指數和市場信用利差也呈負相關。

該理論在美國市場得到了驗證。以標準普爾500指數（以下簡稱“標普500”）代表美國股市指數，以信用違約互換指數表示信用利差，其中CDX IG表示標的為投資級債券的信用違約互換指數，CDX HY表示標的為高收益債券的信用違約互換指數。如圖1所示，股市指數與信用利差呈現明顯的此消彼長關系。

基于歷史數據（2012年8月至2021年8月），可計算出標普500與CDX IG的日頻相關系數為-0.73，與CDX HY的日頻相關系數達-0.79。由此可見，從歷史平均水平看，美國股市指數和信用利差負相關程度較高，符合默頓結構化模型結論。

（二）對我國股債市場相關性研究的回顧

目前，我國關于股市和債市相關性研究大多集中于股票價格和債券價格的時變相關性分析。如周梅等（2017）通過Copula-GARCH模型對6家公司的公司債收益率與股票收益率進行相關性研究，結果顯示二者之間確實存在一定的相關性，且相關性會隨著收益率絕對值的增加而提高。許祥云等（2014）利用上證綜合指數、上證國債指數和上證企業債指數針對2008年全球金融危機前后的股債“蹺蹺板”效應進行量化測算，結果顯示，在危機的不同階段“蹺蹺板”效應的表現顯著不同。

已有研究從不同角度證明了我國股市與債市之間存在相關性，這種相關性在不同階段、不同背景下的方向和幅度缺乏穩定性。不過，目前鮮有針對我國信用利差與股市相關性進行的研究。本文試圖探究二者的相關性，以幫助投資者進一步理解股市和債市的關系，也為跨市場投資者的資產配置提供參考。

實證研究

（一）2018年以來我國信用利差與股市指數相關性的總體情況

在過去較長時間里，我國信用債市場具有剛性兌付特征，此時在信用利差中體現的信用溢價較少，更多是流動性溢價、稅收溢價等。2014 年，債市剛性兌付被打破。自2018年起，信用違約逐漸常態化，信用溢價對信用利差的影響明顯增強。因此，本文選取2018年1月2日至2021年8月20日的數據，對股市、高評級債券信用利差、低評級債券信用利差的走勢進行對比。其中，股市指標選取滬深300指數作為代表;高評級債券信用利差采用中債隱含評級在AAA-及以上級別的信用債與國開債的零波動率利差1（市值加權法）;低評級債券信用利差采用中債隱含評級為AA-到AA+的信用債與國開債的零波動率利差（市值加權法）。在有中債估值的債券中，本文以除國債、政策性金融債、地方政府債之外的債券作為信用債全集，再將缺乏代表性的個券（私募債、剩余期限在1年以下的個券、含權債、浮息債、發行主體為央企的個券）剔除，最終每日得到約8000個債券樣本。從圖2可見，我國高評級債券信用利差、低評級債券信用利差與股市指數走勢均未表現出明顯的相關性。

為精確度量信用利差與股市指數的相關關系，本文計算了信用利差日頻變化值和股市指數日頻變化率，公式如（1）（2）。

其中，?SSt為某一類債券的平均信用利差日頻變化值，It-1為t-1日符合條件的存續債券全集，MVi， t-1為債券i在t-1日的總市值，SDi， t-1為債券i在t-1日的利差久期，?Si， t為債券i在t-1日到i日的利差變化。

其中，?Et為股市指數日頻變化率，Et為股市指數在i日收盤點位，Et為股市指數在t-1日收盤點位。

再以半年為滾動窗口計算兩者之間的相關系數，以度量窗口期內平均意義下兩類資產的相關性，公式如下。

其中，ρxy為x和y的相關系數，x和y分別為信用利差日頻變化值?SSt和股市指數日頻收益率?Et的時間序列，和分別表示在x和y在1到T的均值。

計算結果如圖3所示。可以看出，我國高評級債券和低評級債券的信用利差均與股市指數呈較弱的負相關性。在2018年下半年到2019年三季度，相關系數較為平穩，大體處于-0.2～-0.4。2019年第四季度，相關系數逐漸收縮到0左右。2020年上半年，受疫情影響，我國債券市場轉換為牛市，信用利差與股市指數的相關性有所增強，相關系數出現急速上升再下降的走勢。然而，即便在這種較為極端的市場環境中，信用利差與股市指數相關系數的峰值也未超過-0.45，相關性遠低于美國市場。2021年上半年，兩者轉為弱正相關。

分等級來看，我國高評級債券信用利差與股市指數的相關性較低評級債券信用利差略顯著一些，這與美國市場情況相反。原因或是我國高評級信用債流動性相對較好，市場化程度稍高。

（二）2018年以來剩余期限、行業等因素對我國信用利差與股市指數相關性的影響

為多維度考察我國信用利差與股市指數的相關性，本文分別按照期限和行業劃分樣本券，并按照公式（1）所示加權法計算分類信用利差變化值，進而計算其與股市指數變化率的相關系數。

按剩余期限（以下簡稱“期限”）分類，我國信用利差與股市指數的相關系數如圖4所示。因為信用債期限主要集中在3年左右，所以本文將期限分為3類：1～3年期，3～5年期，5年期以上。可以看出，各期限信用利差與股市指數相關系數走勢和水平基本一致，均集中在-0.4～0.2。可見，期限對于我國信用利差與股市指數的相關性影響較小。

按行業分類，我國信用利差與股市指數的相關系數如圖5所示。因為我國信用債樣本有限，不支持細粒度過小的行業劃分，所以本文將所有信用債劃分為銀行、非銀、城投、地產、產業共5個行業。可以看出，各行業信用利差與股市指數相關系數走勢和水平基本一致，并沒有出現某個行業穩定高于或低于其他行業的現象。

綜上，不同期限、不同行業信用債的信用利差與股市指數的相關性趨于同質化，沒有明顯分化現象。

（三）從長期來看我國信用利差與主要金融市場的相關性

接下來考察自2013年以來我國信用利差與主要金融市場指標的相關性。下文用3年期中債隱含評級為AA的中短期票據收益率與3年期國開債收益率之差代表我國信用利差。這主要基于兩點考慮：一是零波動率利差雖更加準確，但時序長度有限，暫不支持2018年之前的分析。二是根據上文結論，期限、行業均不對信用利差與股市的相關性產生明顯影響，評級的影響也較小，基本可忽略。

經計算，我國股市指數與信用利差的相關系數走勢如圖6所示。其中，股市分別選取了上證50指數、中證500指數和滬深300指數作為指標。由于我國股市指數之間呈強相關，其與信用利差的相關系數走勢未出現明顯差異。在2013年到2016年，各相關系數波動范圍均為-0.2～0.2。在2016年之后，相關性整體小幅增強，在2021年轉為弱正相關。

根據跨國債券投資組合的配置需求，接下來考察我國信用利差與美國信用利差的相關性。本文計算美國CDX IG和美國CDX HY與我國信用利差滾動日頻相關系數，并取均值。如表1所示，兩個相關系數均值絕對值都沒有超過0.01，這說明我國信用債與美國信用債為兩個割裂的市場，幾乎沒有相關關系。

根據國內多資產投資組合的配置需求，繼續考察我國信用利差與國內其他主要金融市場（原油、港股、銅、螺紋鋼、黃金）指標的相關性。本文分別選取期貨價格或相關指數作為各市場指標，計算其變化率與信用利差變化量的相關性，相關系數均值如表2所示。可以看出，我國信用利差與其他金融市場存在弱相關性，其相關系數均值絕對值均在0.1以下。

最后，考察我國信用利差與無風險利率的相關性。本文在中債國開債收益率曲線上分別選取3個月期、1年期、3年期、10年期、30年期關鍵期限點收益率作為各期限無風險利率，計算滾動相關系數。從圖7可見，我國信用利差與3年期中債國開債收益率具有較強相關性，自2020年以來系數一度達-0.8。

綜上，從長期來看，我國信用利差與我國股市指數的相關性較弱，未呈現默頓結構化模型結論;與美國信用利差、我國其他主要金融市場指標的相關性也維持在較低水平;與同期限無風險利率的相關性較強。

我國信用利差與股市指數相關性較弱的原因

（一）發行主體性質導致信用風險暴露程度相對較弱

在默頓理論中，股票價格和信用利差的傳導通過企業價值實現，即以信用風險為媒介，流動性風險在該模型中刻畫得較少。在我國，信用債的發行主體主要為國有企業、城投企業和信用資質較好的企業，這些企業違約風險較小，因此信用利差受流動性風險的影響較大。未來隨著發行主體多樣化、違約常態化，該情況可能發生變化。

（二）發行主體構成不同降低了股債市場之間的風險傳導水平

根據Wind數據，截至2021年1月18日，存量信用債的發行主體共有5242家，其中上市公司671家，占比僅為12.8%;存量信用債余額共計44.74萬億元，其中由上市公司發行的余額為19.1萬億元，占比為42.7%。

在我國信用債發行主體中，上市公司占比較低，風險由股市傳導至債市的機制較弱。根據Bloomberg數據，截至2020年中，美國現存公司債的88.8%由上市公司發行，上市公司占發行主體的53.8%。中美債券市場發行主體機構存在顯著差異，導致兩國股債市場之間的風險傳導水平有所不同。

（三）股市和債市的主要影響因素不同

宏觀流動性的變化對我國債券市場的影響大于股市。債券市場受宏觀流動性影響較大，寬松的流動性會給銀行、非銀等投資主體帶來較大的債券配置需求，而流動性寬松經常是政策積極應對經濟下行的信號，可降低債券違約預期，引導信用利差下行。相對而言，影響股市行情的因素較為多樣化。如在2021年3月到7月底，我國宏觀流動性較為充裕，帶動3年期中債AA中短期票據較同期限國開債信用利差從121BP下行至100BP。同期，股市整體處于橫盤震蕩狀態，影響因素包括高估值龍頭白馬股回調、商品大漲、人民幣升值等。受制于底層不同的交易邏輯，我國信用利差與股市相關性較小。

作用與啟示

對多資產組合進行配置往往比單一資產配置的難度大。投資者不僅需要對各市場有深刻理解，還需要分析資產之間的相關性，力求風險對沖或分散。本文研究了我國債市信用利差與股市指數及其他金融市場指標的相關性，揭示了我國信用債市場對于構建多資產組合的作用。

在投資組合管理中，低相關性資產可用于降低組合風險。本文發現，與美國股市指數與信用利差呈現長期穩定的高度負相關性不同，自2018年以來我國股市指數和信用利差相關性較弱，且評級、期限、行業等因素對此影響不大。基于2013年以來的數據分析可發現，我國信用利差與股市指數的相關性長期較弱，與美國信用利差以及我國其他主要金融產品（黃金、原油等）的相關性也較弱，與無風險利率的負向相關性較高。因此，當前多資產投資者可通過持有我國信用債來優化資產配置，分散來自股市等其他金融市場的風險。具體而言，投資者可以持有信用債，并利用利率互換、債券借貸、國債期貨等工具進行做空，以對沖無風險利率的波動風險，從而分散股市風險、優化資產配置。

未來，隨著我國債券市場日益成熟、發行主體日益多樣化、違約常態化、債券流動性進一步提高，上述情況可能發生轉變。對此投資者也應給予關注。

參考文獻

[1] 李艷軍. 打破剛兌與信用利差影響因素的變化[J]. 債券，2019（11）： 69-70.

[2] 許祥云，廖佳，吳松洋. 金融危機前后的我國股債關系分析——基于市場情緒變化的解釋視角[J]. 經濟評論，2014，185（1）： 130-140.

[3] 周梅，樊毅斌. 基于Copula-GARCH模型的公司債與股票收益率相關性分析[J]. 統計與決策，2017，480（12）： 168-170.

[4] Merton R C. On the pricing of corporate debt： the risk structure of interest rates[J]. Journal of Finance， 1974， 29（2）： 449-470.