關(guān)于人民幣債券國際應(yīng)用的新視角

周誠君

解決好主權(quán)債務(wù)問題的重要性

中國目前是全球最大的主權(quán)債務(wù)國家。根據(jù)公開數(shù)據(jù)，截至2019年底，中國對外直接貸款余額達(dá)6700億美元，其中約4000億美元貸向中低收入國家，占全球?qū)χ械褪杖雵屹J款總額的1/4，已超越巴黎俱樂部22個成員國的總和。

2020年以來，世界各國受到疫情沖擊，中低收入國家尤甚，面臨著更加嚴(yán)重的對外債務(wù)負(fù)擔(dān)問題，部分陷入債務(wù)危機(jī)。因此，近期二十國集團(tuán)（G20）和國際貨幣基金組織（IMF）等國際組織提出貧困國家緩債倡議，中國也積極參與并作出實質(zhì)性貢獻(xiàn)，是G20成員國中落實緩債金額最多的國家。但在具體操作上，“緩債”并不意味著直接減記甚至勾銷，因此就存在這些主權(quán)債務(wù)如何進(jìn)行重組的問題。

主權(quán)債務(wù)重組及其有效落實十分重要。一方面，能夠保留貧窮國家在延長期限內(nèi)償還債務(wù)的可能，并支持這些貧窮國家走上可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和發(fā)展道路。另一方面，又能盡可能保全債務(wù)，減少損失，也能有效防止可能產(chǎn)生的道德風(fēng)險和逆向選擇行為。因此，如何在真正意義上推動主權(quán)債務(wù)重組、降低貧困國家債務(wù)壓力，對緩解世界范圍內(nèi)的貧困問題、促進(jìn)全球經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展、彰顯中國負(fù)責(zé)任大國形象等多方面都具有重要意義。

我國官方債權(quán)形成的特點(diǎn)

與西方國家相比，我國的對外官方債權(quán)形成有非常鮮明的中國特色。一方面，我國本著構(gòu)建“人類命運(yùn)共同體”的崇高使命和責(zé)任感，積極支持中低收入國家經(jīng)濟(jì)增長和可持續(xù)發(fā)展，在“一帶一路”沿線國家及其他中低收入國家形成了較多以銀行信貸為主的官方債權(quán);另一方面，中國是世界上最大的制造業(yè)國家，供應(yīng)鏈遍布全球，尤其是近年來積極參與全球分工，在全球范圍內(nèi)布局生產(chǎn)，現(xiàn)在也是世界上最大的對外投資國家之一，在此過程中，也對很多國家和地區(qū)形成了廣泛的投資和債權(quán)頭寸。

鑒于上述特點(diǎn)，著眼于西方既往路徑和特點(diǎn)的主要主權(quán)債務(wù)重組模式，如倫敦俱樂部、巴黎俱樂部，以及危機(jī)后IMF在部分國家推出的模式等，從總體上看都不太適合我國獨(dú)特的主權(quán)債務(wù)重組需要。由于缺乏較好的模式和經(jīng)驗，在發(fā)生波及我國的主權(quán)債務(wù)償付危機(jī)時，我國較多使用直接的債務(wù)減記、勾銷方式。這雖然在很大程度上展現(xiàn)了我國負(fù)責(zé)任大國形象，但往往也導(dǎo)致較大損失，甚至引發(fā)道德風(fēng)險——個別債務(wù)國在知悉我國立場后直接采取相應(yīng)策略拒絕償還債務(wù)。因此，減免方式可能加劇未來違約問題。

應(yīng)該說，我國堅持走中國特色社會主義市場經(jīng)濟(jì)道路，奉行“人類命運(yùn)共同體”的重要價值觀，在當(dāng)前面臨全球百年未有之大變局的情形下，仍然積極支持推動全球化并參與全球分工，落實高質(zhì)量發(fā)展和“雙循環(huán)”發(fā)展新格局要求，建立高水平開放型經(jīng)濟(jì)新體制，并大力支持推動“一帶一路”建設(shè)。可以預(yù)見，在這些進(jìn)程中仍然會不斷形成對發(fā)展中國家和中低收入國家的官方債權(quán)頭寸，也會不斷面臨可能產(chǎn)生的償付困難和債務(wù)重組問題，因此非常有必要探索具有中國特色的主權(quán)債務(wù)重組方式，推動實現(xiàn)雙方共贏，為全球債務(wù)重組機(jī)制創(chuàng)新作出貢獻(xiàn)。

布雷迪計劃的成功經(jīng)驗

在國際主權(quán)債務(wù)重組過程中逐漸形成了一些成熟組織和機(jī)制，比如巴黎俱樂部、倫敦俱樂部等，以及2008年國際金融危機(jī)后IMF針對部分重債國所采取的模式，其中較為典型的是希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)處置模式。但大部分既有債務(wù)重組模式對我國的適用性并不強(qiáng)，落實起來存在現(xiàn)實困難。不過，仍有一些好的經(jīng)驗做法和機(jī)制性安排值得學(xué)習(xí)借鑒，其中，布雷迪計劃特色鮮明、效果明顯，可以為構(gòu)建適合我國的主權(quán)債務(wù)重組模式提供重要借鑒。

布雷迪計劃是美國幫助美洲貧窮國家建立的一套債務(wù)重組方案，最早于1989年在墨西哥施行。布雷迪計劃針對每個國家都有一個適合該國國情的方案，其核心在于，按照一定的條件和保障機(jī)制，把這些債務(wù)國過去由貸款形成的債務(wù)債券化，并推向市場。這樣既能夠?qū)崿F(xiàn)債務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整優(yōu)化和信用提升，又大大增加了流動性，可使風(fēng)險更多體現(xiàn)在價格上，從而使債務(wù)管理更加透明、便于監(jiān)督。該機(jī)制的關(guān)鍵在于如何把銀行貸款轉(zhuǎn)換為債券，這其中引入了非常重要的擔(dān)保發(fā)行機(jī)制。以墨西哥為例，在國際社會的幫助和監(jiān)督下，墨西哥政府購買美國政府發(fā)行的特別國債，并將其作為擔(dān)保品進(jìn)行質(zhì)押，以此來發(fā)行美元債券用于替換已有債務(wù)。置換后，如果債券持有人不愿意接受證券化安排或者另有考慮，可以在國際市場上出售該美元債券。新發(fā)行的美元債券因為有美國政府發(fā)行的特別國債作為擔(dān)保，而且回報率可觀，因而具有良好的國際市場，國際投資者有較高的購買意愿。從效果來看，布雷迪計劃確實比較成功地幫助墨西哥、委內(nèi)瑞拉等國家在二十世紀(jì)八九十年代度過債務(wù)危機(jī)，后來進(jìn)一步推廣到摩洛哥等其他國家并成功實施。

人民幣國際債券可助力構(gòu)建中國特色主權(quán)債務(wù)重組機(jī)制

中國在解決大額主權(quán)債務(wù)敞口處置方面可以參考布雷迪計劃的成功經(jīng)驗，從中國實際情況出發(fā)，并充分考慮中低收入國家的現(xiàn)實困難，對其進(jìn)行債務(wù)重組，把過去主要通過商業(yè)銀行或者政策性銀行發(fā)放的貸款進(jìn)行債券化。

在具體操作上，債務(wù)國可以先行購買我國發(fā)行的人民幣特別國債，再以此為擔(dān)保，在國際上發(fā)行其本國的主權(quán)人民幣債券，比如在中國香港發(fā)行人民幣主權(quán)“點(diǎn)心債”。需要說明的是，這是債務(wù)國的主權(quán)人民幣債券，而不是中國政府的主權(quán)人民幣債券。這種離岸人民幣債券之所以會吸引國際投資者的目光，一方面是因為有中國政府發(fā)行的特別國債作為擔(dān)保，另一方面是因為人民幣債券在流動性、回報率上總體較為理想。

構(gòu)建有中國特色的主權(quán)債務(wù)重組機(jī)制具有重要意義。第一，能夠在一定程度上緩解債務(wù)國的償還壓力，更好處置我國對外債權(quán)，實現(xiàn)雙贏。第二，有利于推動我國對外債權(quán)的形成和管理更加透明，得到更多國際認(rèn)可，更廣泛地吸引國際投資者參與。第三，有利于推動人民幣國際債券市場發(fā)展，擴(kuò)大人民幣的國際使用范圍，提升人民幣資產(chǎn)在國際外匯儲備中所占比例，更好推進(jìn)人民幣國際化。

責(zé)任編輯：程雁群 印穎 劉穎