債券異常交易與非市場化發行初探

摘要：本文試圖通過債券異常交易來識別債券的非市場化發行。通過構建債券異常交易占比指標，并檢驗其與債券一、二級市場價差，票面利率整容，私募債交易以及結構化發行的關系發現，債券異常交易占比對發行人非市場化行為具有良好的識別效力。基于債券異常交易占比閾值，本文測算了債券非市場化發行的規模。近年來，債券市場在服務實體經濟、優化資源配置、支持宏觀調控等方面發揮了重要作用，為更好地發揮價格信號對債券市場資源的優化引導作用，本文針對債券非市場化發行提出了相關政策建議。

關鍵詞：債券異常交易 非市場化發行 信用評級

當前債券市場存在非市場化發行現象，債券發行人通過結構化發行或違規返費以壓低票面利率的現象時有發生（孫天琦，2021）。在此背景下，識別債券非市場化發行并測算其規模將有助于監管部門維護債券市場穩健運行，進而維護金融穩定。本文擬從金融行為研究的角度出發，嘗試解決上述問題。

債券非市場化發行與債券異常交易存在一定的關聯

債券非市場化發行是指發行人通過非市場化方式干預債券發行定價，進而扭曲債券市場價格的行為。根據現有研究（李田，2021），當前債券非市場化發行主要分為四種類型：結構化發行、私募代持發行、外部綜收發行和價格歧視發行。結構化發行是指債券發行人通過關聯交易、資管產品等方式間接認購自己發行的債券;私募代持發行是指私募基金和資管產品以低利率包銷代持債券，變相拉長期限，并通過其他方式獲取補償;外部綜收發行是指商業銀行及其關聯方以低利率投標債券，并通過存貸款業務等獲取補償;價格歧視發行是指私募基金和資管產品在二級市場通過對倒交易扭曲價格信息，進而壓低發行利率，并通過其他方式獲取補償。債券非市場化發行扭曲了價格信號，不利于投資者進行風險定價，給債券市場帶來潛在風險。

債券非市場化發行與債券異常交易存在一定的關聯，通常債券非市場化發行是為了降低融資成本，然而當債券進入二級市場，債券估值機構會力求還原其真實成本。為應對估值機構識別債券非市場化發行，部分機構會在二級市場頻繁進行代持互持、對倒等操作，意圖通過關聯交易影響二級市場債券收益率，進而為債券非市場化發行提供支撐。在假定“部分債券發行人與投資者間存在隱秘的關聯關系，相關異常交易行為能夠體現出發行人的特殊意志”的前提下，通過識別二級市場的債券異常交易占比了解一級市場的發行情況，是判斷債券非市場化發行的一種可行路徑。

本文試圖識別債券異常交易，驗證其與債券非市場化發行的關系，并進一步分析目前債券非市場化發行的總體情況。

債券異常交易的識別

本文把以下四種情況視為異常交易（如表1所示）1。

一是二級市場投資者主要是非傳統投資者。如私募基金、禿鷲基金等在交易中占據主導地位，這些交易通常未通過貨幣中介公司撮合，多為私下詢價達成，且交易金額存在異常狀況，交易價格在其他投資者處往往無法復制成交，可判斷為異常交易。

二是二級市場反復出現相同價格的交易。如在不同交易日反復出現99元凈價的交易，說明債券價格未跟隨二級市場一起波動，價格異常穩定，可判斷為異常交易。

三是二級市場出現三方關聯交易。如出現三方閉合對倒性質的關聯交易，可判斷為異常交易。

四是二級市場價格明顯偏離中債估值。中債估值為市場中較公認的二級市場公允價值，如債券交易價格偏離中債估值較大，可判斷為異常交易。

在萬得（Wind）歷史數據庫中，銀行間市場僅披露單只債券當天的平均價格信息，交易所則披露逐筆價格信息。在此基礎上， 本文選取 2018 年 1 月 1 日至 2021 年 8 月 3 日債券二級市場成交數據作為樣本（包括交易所競價、 詢價交易和銀行間詢價交易，其中上海證券交易所私募債選取日期為數據首次發布日2020年12月28日至2021 年 8 月 3 日），樣本數量共計1939289條。根據表1所述四類異常交易，共提取異常交易樣本358855條，占比約為18.5%。

進一步分析債券異常交易次數與信用評級之間的關系，可發現信用等級越低，債券異常交易占比越高（見圖1）。本文采用中債隱含評級作為信用指標，等級從AAA+到AA-，債券異常交易次數隨信用等級降低而逐步增加2。其中A+與其他等級的樣本數量大幅降低，這會導致債券異常交易次數有所降低。進一步觀察各等級債券的異常交易占比可發現，信用等級越低，債券異常交易占比越高。

債券異常交易占比分析

2018年以來，包括交易所和銀行間市場在內的全部信用債券（不含資產證券化產品，以下簡稱“全量債券”）異常交易占比穩定在15%左右，低等級債券異常交易占比穩定在30%左右（見圖2），且2021年以來兩類數據占比均有所提升。進一步提取交易所市場債券進行分析，其走勢同全量債券走勢一樣，近一年來增長較快，且其絕對值水平更高，在20%以上（見圖3）。這主要源于銀行間市場僅披露單只債券當天的平均價格信息，交易所則披露逐筆價格信息，交易所數據更為完整。進一步剔除上交所固收平臺私募債數據（私募債異常交易占比較高），本文發現債券異常交易占比走勢未變。

由于交易所成交數據源較為精細，對交易所債券各信用等級全量債券和低等級債券的異常交易組成部分進行拆解，筆者發現兩者組成部分的比例分布存在一定的共性和差異（見圖4）。

共性包括以下兩點。

一是“非傳統投資者”占比均開始降低。上海證券交易所、深圳證券交易所（以下簡稱“滬深交易所”）和中國銀行間市場交易商協會接連發布了《關于規范公司債券發行有關事項的通知》《關于進一步加強債務融資工具發行業務規范有關事項的通知》等文件，嚴禁發行人“自融”行為，使得債券結構化發行現象有所緩解。

二是“價格異常穩定”占比均穩步擴大。《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱“資管新規”）發布后，部分銀行理財偏愛采用成本法進行估值，當新老產品交替時，已投資債券需要進行過戶交易，而面值則是對于銀行在一級市場買入的債券采用成本法估值后較為常見的交易價格。此外，債券的代持發行和自持交易也可能出現上述情況。

差異性包括以下兩點：

一是低等級債券口徑的“三方關聯交易”占比明顯偏少。高等級信用債交易較多，情況較為復雜;低等級信用債交易相對較少，情況相對單純，使得低等級信用債的“三方關聯交易”也相對較少。

二是全量債券口徑“明顯偏離估值”占比明顯偏少。由于低等級債券定價難度較大，其“明顯偏離估值”交易數量多于高等級債券。

從各類統計數據可總結得出：當前債券市場異常交易的占比依然在抬升，顯示非市場化發行情況可能在繼續惡化。雖然結構化發行規模有所收縮，但銀行體系在債券市場的影響力在擴大，筆者推測銀行體系通過綜收壓低票面利率投標的規模也在不斷擴大。此外，債券的私募代持發行和自持交易情況可能也有所惡化，同樣也造成了債券市場價格一定程度的失序。

債券異常交易占比對非市場化發行的識別效力分析

本文擬通過債券異常交易占比分別與債券一、二級市場價差和票面利率“整容”的關系對其識別效力進行間接驗證;通過私募債和城投債的異常交易占比分析對其識別效力進行間接驗證;通過信用事件沖擊、抽屜協議與違約債券視角提取結構化發行債券樣本，對債券異常交易的識別效力進行直接驗證。

（一）債券異常交易占比與債券一、二級市場價差

近年來，債券一、二級市場價差引起市場廣泛關注。債券一、二級市場價差較大可作為債券非市場化發行的直接證據，所以觀察債券異常交易占比與一、二級市場價差的關系可在一定程度上驗證債券異常交易占比的識別效力。本文剔除異常交易次數低于10次的發行人樣本，將債券異常交易占比分為[0，0.3）、[0.3，0.4）、[0.4，0.5）、[0.5，0.6）、[0.6，1]五檔，驗證“檔位越高，債券異常交易占比越大”的情況是否存在。圖5顯示的是每一檔位的一、二級市場價差平均值在時間序列上的走勢，在圖5基礎上統計每一檔位在價差層面的排名情況，結果如表2所示。

當債券異常交易占比低于0.3時，圖5折線在各時間序列的高低順序更多地歸類于1與2，即[0，0.3）的價差多排在倒數第一、二位;當債券異常交易占比高于0.5時，圖5折線在各時間序列的方位順序更多地歸類于4與5，即0.5以上檔位的價差排在順序第一、二位，這說明隨著區間檔次不斷提升，債券一、二級市場價差有變大的傾向，即異常交易占比較高的債券大概率存在更嚴重的非市場化發行行為。

（二）債券異常交易占比與票面利率“整容”

票面利率“整容”是指發行人所屬不同債券存在多次相同票面利率的現象（通常重復次數大于等于3次）。通常，債券的市場化定價會使同一發行人所屬債券的票面利率呈現出不同數值，票面利率完全相同的概率較小。如果債券存在非市場化發行，則發行人會聯合承銷商多次將票面利率定為某一固定值，同一票面利率出現次數越多，則債券定價被操縱的可能性也就越大。筆者認為，當一個發行人存在大量票面利率“整容”現象時，其存在明顯的非市場化發行行為。

圖6統計的是不同債券異常交易占比對應的票面利率“整容”次數。同樣將債券異常交易占比分為五檔，統計樣本為2016年以來非金融企業債券。從圖中可知，單個發行人債券異常交易占比越大，則其票面利率整容次數越多。由于當前債券市場上部分最優信用資質的發行人普遍具有較強話語權，可能影響統計效果，筆者對其樣本進行了剔除，發現統計結果依然穩健，這說明債券異常交易占比與票面利率整容存在一定的關聯，可通過債券異常交易占比識別債券的非市場化發行。

（三）私募債的異常交易占比

已有研究表明私募債出現一、二級價差的次數在眾多債券品種中排名靠前（李田，2021），即私募債出現非市場化發行的概率較高。本文選取交易所私募債作為樣本，觀察私募債的異常交易占比情況。

在本文樣本中，上交所私募債統計的時間段僅為7個月，其他債券品種則為43個月，深交所私募債的規模較小。在以上前提下，交易所私募債異常交易出現的次數僅次于一般公司債，整體較高（見圖7）。在樣本中，私募債的統計時長不到一般公司債和一般企業債統計時長的1/6，可見其異常交易次數是被低估的，需進行調整。理論上，需將私募債的異常交易次數乘以6倍（按時長計算），為謹慎起見，此處將私募債的異常交易次數乘以3，調整后私募債的平均異常交易次數遙遙領先（見圖8），這在低等級債券中更加明顯，由此可知，私募債更容易出現異常交易。

（四）結構化發行債券的異常交易占比

首先，從區域維度進行觀察。已有研究（楊晟勝，李田，任瑩，2019）表明，有些地區的信用債在受信用風險沖擊后，大幅折價成交次數較多，這主要是其結構化發行債券回購杠桿爆倉所致。本文對這些地區的債券進行統計，可發現異常交易占比較高，且在低等級債券方面表現得更為明顯。

其次，從信用事件維度進行觀察。2018年民企大規模違約、2019年包商銀行事件、2020年永煤違約事件均對信用債市場造成一定的沖擊。結構化發行債券多用于杠桿回購，其受到信用事件沖擊時折價幅度較大，本文將折價幅度超過15%的債券作為觀察樣本。由此統計，得到2017年以來被認定為結構化發行的交易所債券樣本153個、銀行間債券樣本165個。此類樣本債券異常交易占比比全量債券異常交易占比統計值明顯偏高3（見圖9），進一步對情況最嚴重的65個交易所城投債樣本進行分析可以發現，超過80%的債券樣本異常交易占比超過50%。

再次從抽屜協議的視角進行分析。2019年新聞公告稱華東地區某縣平臺“債券被折價拋售后報警國有資產流失”，該平臺債券后經證實為結構化發行。本文對其進行債券異常交易占比分析，發現該發行人債券異常交易占比高達71.1%，而其發行的多只債券異常交易占比高達100%（見表3）。

最后從違約案例視角進行分析。違約企業里因尋求結構化發債而被公開行政處罰的數量有不少。通過分析這些企業債券異常交易占比情況得知，從違約前12個月開始，大多數企業的發行人債券異常交易占比就超過20%，部分甚至超過40%。在違約當月，樣本的發行人異常交易占比均值達到50%，即部分企業甚至超過50%。

綜上，債券異常交易占比對債券非市場化發行具有一定的識別效力，可利用債券異常交易占比分析債券的非市場化發行行為。

通過異常交易占比測算債券非市場化發行的規模

對統計期內的發行人和相關債券進行分析，經統計納入計算的發行人數量為6281個，納入計算的債券數量為98491只（含已到期債券65332只）。

圖10從發行人角度展示債券異常交易情況。在圖12中，橫軸坐標展示發行人的債券異常交易占比，縱軸左軸展示異常交易發行人累計占比，隨著異常交易占比逐漸降低，異常交易發行人占比逐步增大。在橫軸30%位置左邊，異常交易發行人占比緩慢增加，而在橫軸30%位置右邊，異常交易發行人占比有明顯上升。因此，本文將30%作為識別非市場化發行人的閾值，即異常交易在30%以上，則該發行人為非市場化發行人;在30%以下，則該發行人為正常發行人。

圖11從個券角度展示了債券異常交易情況。在圖11中，橫軸展示是個券的異常交易占比，縱軸左軸展示異常交易債券累計占比，隨著異常交易占比逐漸降低，異常交易債券占比逐步增大。橫軸40%位置是異常交易債券占比增速的拐點。因此，可將40%作為識別非市場化債券的閾值，即異常交易在40%以上，則該債券可被定義為非市場化發行債券;在40%以下，則不被定義為非市場化發行債券。

根據不同異常交易占比閾值對債券非市場化發行規模進行情景分析。基于銀行間個券閾值、交易所個券閾值、發行人閾值提取交集，以確定非市場化發行債券的規模。債券非市場化發行規模與各組異常交易占比閾值數據存在極其顯著的指數負相關關系（見圖12），即隨著閾值逐漸降低，債券非市場化發行規模逐步增大。

政策建議

近年來，債券市場是企業直接融資的重要渠道，在服務實體經濟、優化資源配置、支持宏觀調控等方面發揮了重要作用，對于非市場化發行現象，既要正確認識，分析其深層次原因，也要用發展的眼光看待問題，以有效方法予以治理。本文研究表明，當前債券市場非市場化發行存量規模比例接近5.5%。為更好地發揮價格信號對債券市場資源的優化引導作用，提升金融供給效能，本文提出以下幾點政策建議。

第一，建議加大對債券一、二級市場參與各方發行與投資交易行為的監管力度。例如，合理控制銀行理財子公司利用成本法估值的產品規模，減輕銀行體系擴張對債券市場價格失序的壓力;將一定時間內的債券一、二級市場異常價差情況、票面利率“整容”情況及異常交易情況納入監管機構日常交易監測預警體系，并針對統計次數高發機構開展定期和不定期業務檢查，抑制市場惡意挑戰監管、規避監管的沖動。

第二，鼓勵市場機構自主研究并提供相關非市場化發行識別指標。作為信用評級符號的有效補充，非市場化發行識別指標可起到防范作用，抑制其對債券市場價格信號造成的扭曲。

第三，建議繼續完善債券市場基礎制度，優化資源配置。一是進一步健全完善債券市場法律規章制度，統一債券市場執法，持續打擊結構化發行、利益輸送等違法違規行為;二是引導市場逐步打破“國企信仰”“城投信仰”，促進信用定價回歸企業基本面;三是積極培育多樣化、多風險偏好的投資者群體，發展符合我國實際和市場需要的高收益債券市場。