多層次投融資體制下儲蓄國債投資行為特點以及市場趨向決定因素實證分析

常亦荻

一、引言

儲蓄國債是政府面向個人投資者發(fā)行、以吸收個人儲蓄資金為目的，滿足長期儲蓄性投資需求的不可流通記名國債品種。作為金邊債券以其低風險、免納利息稅等優(yōu)勢一直贏得廣大投資者，特別是穩(wěn)健性投資者青睞。近年來，由于受理財產(chǎn)品豐饒、利率市場化等因素影響，儲蓄國債投資者結構也呈現(xiàn)出新特點。為深入了解廣大投資者對儲蓄國債的認知、投資行為和投資需求，繁榮國債發(fā)行市場、拓寬儲蓄國債發(fā)行渠道，本文采取電子問卷形式對儲蓄國債投資行為展開調查。此次調查先通過逐步回歸模型篩選出對因變量具有顯著影響的自變量，再通過分層回歸模型分析說明對國債投資者投資意愿的影響情況，并根據(jù)實證分析結果提出相關建議。

二、唐山轄區(qū)儲蓄國債市場銷售整體狀況

唐山市是我國北方較發(fā)達的中等城市，經(jīng)濟體量多年位居河北省首位。上世紀的八、九十年代儲蓄國債銷售火爆搶購堪稱“日光”一景。然而自2018年開始，儲蓄國債的銷售從總量上出現(xiàn)波動，從時間上開始拉長，儲蓄國債不再單一式廣受投資者追捧，呈現(xiàn)波動狀態(tài)。2017年，唐山轄區(qū)銷售儲蓄國債182，967.00萬元，其中，儲蓄國債（憑證式）8期，累計銷售金額為71，627.64萬元，儲蓄式國債（電子式）10期，累計銷售金額為111，339.36萬元;2018年，唐山轄區(qū)銷售儲蓄國債185，240.61萬元，同比增長1.2%，其中，儲蓄國債（憑證式）8期，累計銷售金額為61，255.95萬元，同比下降14.5%，儲蓄式國債（電子式）10期，累計銷售金額為123，984.66萬元，同比增長11.4%;2019年，唐山轄區(qū)儲蓄國債累計銷售金額166，651.03萬元，同比下降10.0%，其中，儲蓄國債（憑證式）8期，累計銷售金額60，414.68萬元，同比下降1.3%，儲蓄式國債（電子式）14期，累計銷售金額106，236.35萬元，同比下降14.3%（具體情況如表1）。從購買方式看，儲蓄國債（電子式）銷售總額占全年銷售總額60%以上，儲蓄國債（憑證式）銷售總額呈現(xiàn)每年遞減趨勢。

三、問卷調查基本情況及特點

（一）問卷發(fā)放

本次問卷調查對象為唐山轄內各國債承銷機構投資理財客戶，由各網(wǎng)點理財經(jīng)理、大堂經(jīng)理等國債咨詢員在臨柜客戶中隨機選擇。調查采取引導調查對象用手機掃描二維碼通道，以電子問卷答題的方式進行（具體情況如表2）。

（二）問卷因子分類

1.年齡與性別。調查問卷顯示，參與調查的投資者，占比最高的是31-40歲的投資者，達40.6%;其次是18-30歲投資者，占比為30.1%;40歲以上的投資者累計占比28.3%。其中，女性投資者占比62.8%，超過男性。

2.收入水平。調查問卷顯示，參與調查的投資者，個人年收入大多集中在10萬元以下，占比83.8%;家庭年收入大多集中在20萬元以下，占比88.1%;家庭凈資產(chǎn)規(guī)模大都集中在50萬元以下，占比80.4%。

3.信息獲取和購買渠道。調查問卷顯示，414人次是由國債承銷團成員分支機構理財經(jīng)理推薦，330人次是銀行大屏幕、折頁宣傳選擇投資儲蓄國債，319人次通過互聯(lián)網(wǎng)等新媒體渠道獲取國債發(fā)行信息。國債投資者購買國債渠道依舊以銀行網(wǎng)點柜臺為主，有434人次;其次是網(wǎng)上銀行渠道，有257人次。

四、實證分析

（一）數(shù)據(jù)來源

根據(jù)數(shù)據(jù)可得性，樣本選取唐山市15家國債承銷團成員分支機構共計2005名國債投資者進行問卷調查，問卷回收率100%且沒有缺失數(shù)據(jù)。

（二）模型選擇

由于問卷中自變量較多，本文先通過逐步回歸模型篩選出對因變量具有顯著影響的自變量，再通過分層回歸模型分析深入說明對國債投資者投資意愿的影響情況。

（三）逐步回歸模型

以投資者是否購買國債作為因變量，購買過記為0，反之記為1。假設年齡、性別、家庭可投資流動資產(chǎn)規(guī)模、風險偏好、期限偏好、投資頻率、投資目的、儲蓄國債優(yōu)勢、相關投資產(chǎn)品、投資環(huán)境、國債宣傳等13個自變量會影響投資者是否購買國債。采用spssau對模型展開逐步回歸分析和經(jīng)過分析，模型通過F檢驗（F =123787.466，p=0），說明模型有效。但針對模型中VIF大于10可能存在的共線性問題，剔除掉相關關系緊密的自變量后重新分析，逐步回歸模型具體影響情況如下：國債宣傳、投資環(huán)境、投資目的、期限偏好、性別、風險偏好、投資頻率和相關投資產(chǎn)品等8個自變量在模型中R2值為0.998，意味著篩選出的這八個自變量可以解釋投資者是否購買國債99.8%的變化原因。

（四）分層回歸模型

分層回歸模型是研究自變量對于因變量的影響關系，通過分成多個模型進行分析，以判斷自變量增加時帶來的R2值的變化情況，分為以下幾步：一是分析模型擬合情況，對R2和VIF值進行分析，判斷是否存在多重共線性問題;二是分析自變量顯著性，如果顯著，則說明自變量對因變量有影響關系，再具體分析影響的方向;三是分析自變量對因變量的影響程度。

1.模型建立。本次分層回歸分析共涉及3個層次，分別為分層1（個人信息）、分層2（投資者投資特征）和分層3（社會影響因素），因變量為投資者是否購買國債。分層1中自變量為性別，分層2在分層1的基礎上加入風險偏好、期限偏好、投資頻率和投資目的，分層3在分層2的基礎上加入相關投資產(chǎn)品、投資環(huán)境和國債宣傳。

2.模型結果分析。分層1（個人信息）模型R2為0，且對模型進行F檢驗后發(fā)現(xiàn)模型并未通過F檢驗（F =0.004，p=0.947>0.05），也進一步說明單獨的自變量“性別”對投資者是否購買國債不會產(chǎn)生影響關系。

針對分層2（投資者投資特征），在分層1（個人信息）的基礎上加入風險偏好、期限偏好、投資頻率和投資目的四個自變量后，F(xiàn)值變化呈現(xiàn)顯著性（p<0.05），意味著這四個自變量加入后對模型具有解釋意義。另外，在分層1（個人信息）的基礎上加入分層2（投資者投資特征）的四個自變量后R2由0上升至0.997，意味著分層2（投資者投資特征）中四個自變量加入后對投資者是否購買國債可以產(chǎn)生99.7%的解釋力度。具體來看，風險偏好、期限偏好、投資頻率和投資目的的回歸系數(shù)B均為負數(shù)，t值分別為-5.265、-50.681、-5.798和-16.423且P=0<0.01，因此，四個自變量對因變量均呈現(xiàn)出顯著的負向影響關系。

針對分層3（社會影響因素），在分層2（投資者投資特征）的基礎上加入相關投資產(chǎn)品、投資環(huán)境、國債宣傳三個自變量后，R2由0.997上升為0.998，意味著加入三個自變量后對投資者是否購買國債可以產(chǎn)生99.8%的解釋力度。具體來看，相關投資產(chǎn)品、投資環(huán)境、國債宣傳的回歸系數(shù)B均為負數(shù)，t值分別為-4.752、-0.068和-0.3039且p=0<0.01，因此三個自變量加入后對因變量均呈現(xiàn)出顯著的負向影響關系。

（五）回歸分析結果

1.投資者投資特征為影響投資者是否購買國債的主要因素，保守型投資者更偏愛投資儲蓄國債。根據(jù)分層回歸模型結果，單獨研究性別對因變量并不會產(chǎn)生顯著影響，但當加入風險偏好、期限偏好、投資頻率和投資目的等購買人投資特征時，可以產(chǎn)生99.7%的解釋力度，低風險、短期限、不定期投資和以資產(chǎn)保值增值為目的的投資者更偏愛投資儲蓄國債。

2.當投資環(huán)境惡化、相關投資產(chǎn)品收益不佳時，投資者更青睞投資儲蓄國債。根據(jù)分層回歸模型結果來看，在投資者投資特征基礎上加入投資環(huán)境、相關投資產(chǎn)品情況等社會影響因素時，與投資者是否購買國債產(chǎn)生顯著負向影響關系，即當投資環(huán)境惡化，相關投資產(chǎn)品收益不佳時，投資者為了使自己資產(chǎn)保值時會更青睞投資儲蓄國債。

3.國債宣傳力度與儲蓄國債銷售額度不匹配導致出現(xiàn)儲蓄國債投資者“購債難”問題。根據(jù)分層回歸模型結果，國債宣傳力度與投資者是否購買國債呈現(xiàn)顯著負向影響關系，結合實地調研情況了解到，由于國債宣傳力度不斷擴大，加之因新冠疫情停發(fā)多期國債等原因，導致投資者積累了大量儲蓄國債購買力。而每期儲蓄國債銷售額度有限，造成很多投資者接收到國債宣傳信息卻因額度不足出現(xiàn)“購債難”的問題。

五、政策建議

（一）精準投放國債宣傳信息，細化宣傳計劃，優(yōu)化宣傳渠道，提高受眾群體針對性

根據(jù)問卷調查情況，個人年收入10萬元以下、家庭年收入20萬元以下及家庭凈資產(chǎn)規(guī)模50萬元以下的投資者購買國債較多，可針對此規(guī)模人群重點投放國債宣傳信息，拓展國債購買群體。

（二）增設短期儲蓄國債品種

低風險、短期限、不定期投資和以資產(chǎn)保值增值為目的的投資者更偏愛投資儲蓄國債。目前，儲蓄國債發(fā)行品種僅有電子式和憑證式，且期限為三年和五年兩種，結構和種類相對單一。針對國債投資者多為風險規(guī)避型，可適當推出流動性更強的短期國債品種和更具紀念價值的國債產(chǎn)品。如可以發(fā)行三月期、六月期、一年期和兩年期等周期更短的儲蓄國債品種，滿足投資者流動性需求的同時，增加國債投資者購買熱情。

（三）關注購債人群積累的儲蓄國債認購需求，加大儲蓄國債普惠力度

建議關注購債人群積累的儲蓄國債認購需求，在因疫情停發(fā)或新一年發(fā)行國債前夕對認購需求進行調查，并通過提升發(fā)行額度、調節(jié)發(fā)行進度、降低單筆最高購買限額等措施加大儲蓄國債普惠力度。在為投資者宣傳國債知識的同時，切實讓忠實的國債投資者能夠買到國債。

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