多元化視角的公司投資效率影響因素分析

余莉娜

企業的投資效率研究是國內外學者普遍關注的一個重點問題。本文從委托代理沖突、資金約束、公司治理及管理者背景特征的多元化視角對公司投資效率的影響因素進行分析，為上市公司的投資效率提升策略打下堅實基礎，并對投資效率問題未來研究方向進行展望。

企業在選擇投資項目時需要考慮投資項目的預期回報率是否能超過投資成本，即是否可以給股東帶來價值，因此在不存在資金約束的情況下企業應該投資所有凈現值大于零的投資項目才能實現效率的投資，相反如果企業接受了不能為股東創造有效價值的投資項目，或因為某種原因放棄了凈現值大于零的投資項目，都會產生非效率投資。

對于投資效率的理解，從研究角度和目的的不同而存在差異，從投入和產出的角度來看，將投資獲得的利潤和投資投入的成本進行測量，根據它們之間的差距來確定投資是否具有效率，此時效率化的投資則具體化為產出大于其投入。從企業價值的角度看則認為企業應該實現所有的凈現值為正的投資項目，以創造企業的最大價值，否則就應該視為投資的非效率。雖然學界對投資效率的理解眾說紛紜，但從定性的角度來描述，投資效率應該是投資活動資源配置的一種最優狀態，低于或者高于這種最優投資水平的情況都應該稱之為非效率投資。投資效率制約因素十分復雜，本文將從委托代理沖突、資金約束、公司治理的傳統視角及從管理者背景特征視角分析公司投資效率的影響因素。

一、委托代理沖突視角的企業投資效率影響因素

（一）股東-經理之間的委托代理沖突

企業的內部經營者由于掌握著企業信息，可能做出決策使得投資者的利益受損。由于委托代理問題的出現，經理人對個人利益的追求會使其管理目標與股東偏離，當公司中可以被經理人操控的資源變多時他不愿意將多出來的資源拱手讓人，而會選擇擴大生產規模，造成過多的投資，即非效率投資（Jensen，1986）。[1]

（二）股東-債權人之間的委托代理沖突

股東和債權人之間存在委托代理沖突，這是由于他們之間的責任不平等，股東普遍傾向高收益投資，而債權人卻恰恰相反，債權人將通過合同跳躍等一系列約束措施來阻止股東的投資能力，造成非效率投資。這種發生于股東和債權人之間的委托代理沖突對企業投資效率的影響比較大，也得到了許多學者的關注。在公司運營過程中經理人是掌握最準確信息的主體，而股東或者債權人等公司外部利益相關者無法獲得第一手信息。根據“優序融資理論”，債權人由于信息的不足無法確定融資的安全性，他們將較高的貸款利率作為風險補償的手段，對于接受貸款的公司而言，導致外部融資成本的增大，所有有價值的投資項目所需的資金來源不足，從而出現非效率投資。

另一方面，過多的負債融資在提供資金支持的情況下也會影響企業的投資決策，約束企業的投資能力。負債融資可以分為短期負債和長期負債，這兩者對企業投資行為的影響機理有所不同，長期負債是抑制超負荷負債，短期負債主要從現金流控制程度的角度約束投資行為。負債融資對管理層的投資行為起到引導和制約的作用，主要表現在抑制管理層的過度投資，限制經理人的投機動機。Ahn、Denis（2006）[2]、何源等（2007）[9]認為公司產生非效率投資而形成的代理成本可以通過短期負債融資而大大減少，在他們的研究中設計了負債融資和過度投資的聯合模型，負債融資能發揮債務的相機治理機制從而提高企業投資效率。龔光明等（2009）[10]發現中國上市公司也普遍存在投資行為與自由現金流相關性，他們的研究發現中國上市公司的負債水平會影響其投資行為，資產負債率越高的企業越容易發生過度投資行為。

（三）大股東-中小股東之間的委托代理沖突

在基本的委托代理沖突中還存在這樣一種情況，即當某一股權過于集中時大股東會更加的表現出其個體的想法，導致大股東和中小股東之間發生沖突。市場上缺乏對中小股東的保障機制時，大股東的行為得不到有效控制，股權集中度高的公司有更強的過度投資傾向。因此大股東的高度控制會對公司股權結構、融資行為和投資行為都有所影響，存在大股東控制的情況下，大股東很可能會通過“挖隧道”行為減少公司價值，“挖隧道”行為即通過資產出售、轉移定價等內部交易將企業資源進行定向轉移，就像一條資源鏈，不斷的將公司資源化為私有，大股東以此謀求個人利益，這種方式極大的侵害了中小股東的利益，使得資源浪費、降低投資效率。

二、資金約束視角的企業投資效率影響因素

（一）自由現金流與投資效率

資金是投資活動順利進行的保障，國內外眾多學者也將企業現金流、融資情況和投資效率結合進行研究，早期研究認為現金流并不會影響到企業的投資效率，但這一觀點已經被后續研究所否定。根據自由現金流假說，自由現金流定義為滿足了所有凈現值大于零的投資項目后剩余的資金，而經理人總是希望將這一部分剩余資金投資到其他的項目中去，即使這些項目的凈現值為負。Dittmar、Smith（2007）[3]和劉昌國（2006）[11]的研究也得到了相似的結論，擁有較多現金流的公司常常會進行更多的投資支出，并且擁有較多現金流的公司更可能投資凈現值小于零的項目，現金持有量大的企業更容易做出非效率的投資決策。

（二）融資成本與投資效率

除了現金流會造成企業的資金約束外，融資也是企業籌資的一大主要途徑，由于資本市場的不完善和逆向選擇問題，融資活動通常要花費更多的融資成本進而降低投資效率。Whited（1992）[4]的研究認為在不完善的市場上投資—現金流敏感性與融資約束存在相關性，結果顯示融資約束越強，其投資—現金流敏感性就越高。雖然Whited的研究結論沒有得到學界的一致認可，也有研究發現投資—現金流敏感性并不一定與融資約束相關。基于現有研究，可以發現大多數研究都承認現金流和投資效率之間的相關性，并且現金流、融資約束和投資行為之間并不是互相排斥的，他們都能在一定程度上解釋投資對凈財富或內部現金流的敏感性。劉娥平等（2013）[12]在其研究中區分硬約束債務和軟約束債務，并建立模型探究了債務融資約束與公司投資效率的關系，研究結果顯示我國銀行融資軟約束無法提高投資效率，反而會在一定程度上加劇過度投資現象，而例如公司債券等債務硬約束融資可以降低公司的非效率投資。

三、公司治理視角的企業投資效率影響因素

基于前文所述的委托代理沖突問題，公司治理的不同結構將對投資效率產生影響，大股東的存在使得股權集中，大股東會從公司價值的提升中得到相應份額的利益即大股東與公司利益進行捆綁，因此提高決策效率，這有助于抑制投資過度行為（Richardson，2006）。[5]大股東和中小股東對公司控制權的明爭暗斗會降低公司治理效力，導致公司價值下降（朱紅軍等，2004），[13]公司治理可以阻止管理層掌控公司內部資金進行過度投資，提升公司投資效率，并且公司內部的大股東所有權持有得越多，往往顯示出更嚴重的非效率投資情況，然而大股東持股若不斷的增加那么投資效率會相應的得到回升。干勝道等（2014）[14]以我國上市公司作為樣本進行實證研究，結果發現在我國特殊制度背景下，管理層權利越大則公司內部控制效果越差，進而導致過度投資情況加重，因此需要大股東和董事會加強對管理層的監督并平衡三者之間的制衡作用，還應注重董事長和總經理之間的職責分離。王艷林等（2014）[15]發現在自由現金流充沛的情況下，董事會規模更大會導致基于自由現金流的過度投資更嚴重，當董事長和總經理為同一人的時候也會加劇基于自由現金流的過度投資。綜上所述，股東控制和公司治理是歷年來學者研究的熱點問題，雖然由于研究方法和切入角度的不同得出了并不統一的研究結果，但是可以認為大股東持股、公司治理將對投資效率產生顯著影響。

四、管理者背景特征視角的公司投資效率影響因素

從委托代理沖突、資金約束和公司治理這幾個角度對投資效率進行研究，其研究前提是管理者的理性假設，即管理者是遵循利己主義的理性決策者。同時，根據“高層梯隊理論”，研究發現管理者因為受到自身生活環境、教育水平的影響，形成了不同的思維方式，所以對信息的收集和解讀存在差異，這會不同程度地影響管理者的決策，管理者的個人特質得以映射到企業決策中去。從管理者背景特征角度出發的投資效率研究還較少，許多研究證實管理者背景特征與公司績效具有顯著關系，但是否直接對公司投資效率產生影響尚不明確。

年齡是影響管理者認知的重要因素，不同年齡階段的管理者具有不同的心理特征，年齡階段除了對管理者體力、精神表現產生影響外，心理學研究認為年齡會影響信息認知，這種認知的差距會體現在管理者的企業決策上。Bantel、Jackson（1989）[6]認為管理者年齡增長會降低面對投資項目的創新性和分析能力，他們較愿意投資一些風險低的保守投資項目。李焰（2011）[16]的研究顯示，國有企業管理者年齡與任期越大則投資效率越低，非國企則沒有這種消極影響，但不管在國企還是非國企，年齡和任期都與投資規模負相關，而林朝南（2013）[17]的實證研究表明在我國上市公司中企業高管團隊的平均年齡越大越能夠提升企業的投資效率，且高管團隊的年齡差異越小越能提升企業投資效率，這是由于平均年齡大的管理者具有更豐富的經驗和社會關系，從判斷投資機會這個角度，年齡大的管理者更謹慎、更冷靜，投資的準確性會更高。

Jensen、Zajac（2004）[7]發現具有財務背景的管理者更愿意采取多元化的投資方式，何韌（2010）[18]的研究顯示管理者的高學歷可以顯著提升企業績效，李焰（2011）[16]認為不同企業產權下管理者背景對投資效率的影響是不同的，對于國有企業而言主要是年齡和任期的影響，而在非國企中管理者的財經工作經歷能夠提高企業投資效率，林朝南（2013）[17]認為管理者在任期中可以形成專用人力資本，可以幫助管理者做出理性投資決策，其任期與投資效率成正相關偏差越小。Adams（2009）[8]認為在董事會會議中女性出席越多越能增強監督作用，管理層性別差異大的公司股東獲得的股票薪酬越多，李焰（2011）[16]的研究中也證實女性管理者能夠提升企業績效但是這種提升不是通過影響投資效率所達到的。

五、未來研究方向

與投資效率相關的研究，國內外主要集中在投資效率的影響因素和經濟后果研究，其中有關投資效率的影響因素基本是依托信息不對稱理論和委托代理理論的，而現有文獻已經證實通過其他視角如管理者非理性行為、政府干預等也能夠顯著影響公司投資效率，但這些視角有關的文獻還較少。從管理者背景特征視角看待投資效率問題是一個值得深入研究的問題，相關文獻也較少，除了年齡、任期、工作經歷外，性別因素、黨派、海外經歷、婚姻狀況等背景特征是否也會影響管理者投資行為？這還有待未來的研究進行討論。

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基金項目：湖南省教育廳資助科研項目“黨組織參與公司治理背景下管理者背景特征對國企投資效率的影響研究”（項目編號：19C0139）。