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從PB、PE到PEG:估值的野望與權宜

2021-11-26 11:26:09丁家烜/
證券市場周刊 2021年43期
關鍵詞:利潤方法

丁家烜/

史蒂夫· 斯托加茨/ 著

最近在看史蒂夫·斯托加茨寫的《微積分的力量》,把微積分的歷史重新梳理了一遍,寫出了微積分的靈魂。

自古以來,人類面臨的很多問題實際上是二維平面上特定形狀的面積問題。如果涉及曲線,則會變得很讓人頭疼。比如,最規(guī)整的曲線——圓的面積,就讓人無從下手。阿基米德這樣的天才,用巧妙的方法,解決了這一問題。解決的思路大概是,既然直接求面積走不通,那就繞個道,先把圓盡可能切分,再重新組裝起來,從而對新的形狀計算面積。正巧新的形狀是一個矩形,求圓的面積這個問題算是被巧妙地解決了。這種方法可以算是微積分的雛形,已經(jīng)有了無窮切分(微分)和組合(積分)的概念。但阿基米德的巧妙方法有其偶然的適用性,人類還需要大概兩千年的積累以及牛頓、萊布尼茨那樣的天才,才能真正實現(xiàn)對大量廣譜的拋物線、指數(shù)函數(shù)、對數(shù)函數(shù)等初等函數(shù)實現(xiàn)微分和積分。實際上,為了對概率論等理論中更為不規(guī)則的函數(shù)進行處理,還發(fā)展出了勒貝格積分。

微分和積分是相反的一對運算。微分是從全局出發(fā)來探尋局部,而積分則是從局部出發(fā)來摸索全局。顯然,微分要容易一些,積分則要難得多??梢韵胍姡祟愋枰獜V泛地挖掘微分的奧秘,建立對局部的充分理解,才可能得到一點點關于積分的見解,一窺全局的奧妙。在實現(xiàn)對全局的理解之前,唯一能做的是無休止地去鉆研局部。前者是野望,后者是權宜。

說回投資。投資中最重要的是估值問題。按照現(xiàn)代化的定義,價值是未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)這實際上是一道積分題??!

遵循和微積分發(fā)展史上幾乎同樣的發(fā)展規(guī)律,很多天才開發(fā)出了特定公司的估值方法,成為市場交易的一個靠譜的錨。

格雷厄姆的靈光乍現(xiàn)

最簡單的估值是債券的估值,如果不考慮所謂的貨幣的時間價值和信用風險,債券的收益總量就是利息×期限,是不是像矩形面積的計算一樣簡單?哪怕考慮時間價值,也只是變得像三角形、梯形那么復雜而已。

在人們對股票的估值像對曲線形狀面積的計算一樣一籌莫展的時候,格雷厄姆做了和阿基米德類似的工作。他找到了一個錨對股票進行估值:凈資產(chǎn)。當然,他的凈資產(chǎn)是經(jīng)過自己審慎地調(diào)整過的,而不是賬面的凈資產(chǎn)。這個錨對一類股票很管用,那就是充分競爭又不需要太多無形資產(chǎn)的公司。因為是充分競爭的,長期而言,理應獲得社會平均的資本回報率,從而就不需要考慮什么折現(xiàn)率的變化之類的,1倍的凈資產(chǎn)就是估值的一個合理的錨(當然這里的凈資產(chǎn)是經(jīng)調(diào)整的)。當股票的市場價值以凈資產(chǎn)折價的時候,比如0.4PB,那就是一個很好的投資機會。

格雷厄姆的思想深刻,方法巧妙,如混沌天空中璀璨的明星。但正如阿基米德的方法一樣,他的估值方法只適用于偶然情況?,F(xiàn)實遠比之復雜,很多公司擁有獨特的無形資產(chǎn),并不在賬面反映。但這些無形資產(chǎn)卻能給公司帶來可觀的利潤,甚至是持續(xù)的利潤增長。大量的公司以數(shù)倍的PB在市場上交易,PB的方法已經(jīng)不適用。

PE估值法及其庸俗化

正如微積分的發(fā)展一樣,既然無法把握全局,那努力去挖掘局部總是沒錯的。如果對一個公司的凈資產(chǎn)進行微分,會得到什么?會得到利潤(說是自由現(xiàn)金流也是可以的)。估值理論關注的重心從資產(chǎn)負債表轉(zhuǎn)向了利潤表,賬面凈資產(chǎn)在估值中的作用被拋棄。這怎么說都算是一大進步吧。

企業(yè)利潤年度間的變化是很大的,讓人捉摸不定,簡直毫無規(guī)律可言。但有一類特殊的公司,其利潤(或者自由現(xiàn)金流)能夠穩(wěn)定地永續(xù)增長(增速可以為零),那么上面的公式就能夠被巧妙地簡化。如果用微分來表示,即利潤的微分是一個常數(shù)。注意,為了研究利潤變化的性質(zhì),這里對利潤進行了微分。對于符合條件的公司,可以應用所謂的永續(xù)增值模型: T=D/(r-g)

按照永續(xù)增長模型,價值是當期利潤(或者分紅或者現(xiàn)金流之類的)的一定倍數(shù),這個倍數(shù)由永續(xù)增速和折現(xiàn)率決定。這個模型的優(yōu)點是極其簡潔,但缺點同樣明顯:幾乎沒有利潤能夠穩(wěn)定增長的公司存在。

本著“模糊的正確好過精確的錯誤”的精神,做適當?shù)慕埔菜闶且环N可以接受的權宜。很多處于成熟期行業(yè)的公司,尤其是龍頭公司,擁有相對的穩(wěn)定性,采用PE估值法,也算是說得過去。

但是,過度的近似,存在庸俗化的風險。而這種尺度的拿捏,是很難得到保證的。相對于有效估值方法極其有限的供給,估值的需求實在是太大了,畢竟有那么多的股票每天都需要交易。

比如,一個公司按20倍的PE在交易。某一年,該公司的利潤因為某些原因增長了50%。按照PE估值法,公司的估值也應該增長50%,或者差不多50%。這里有一個非常危險的傾向,那就是過度關注局部,而不考慮全局。在這里,局部是指短期的利潤增長。短期的利潤波動驅(qū)動了股價的大幅波動。在行為金融學上,這就是所謂的過度反應。

如果說對于成熟期的公司,PE估值法還能夠湊合的話,那么對于處在生命周期早期的成長性公司而言,這一估值法就完全不適用了。這類公司利潤增速充滿了變化,再假設它有線性的增長就太過削足適履了。

?更加庸俗的PEG

對于成長股,業(yè)界于是開始流行PEG估值法。如果說PE估值法還有一定的理論基礎,只是可能被庸俗化地濫用的話,那么成長股的PEG估值方法本身就是庸俗化的。在PEG的視角里,PE與利潤增速即g的比值是否超過1,是高估或低估的分水嶺。說實話,我不知道這個比值到底有什么理論上的意義,高低也就無從談起。但還是那句話,相對于有效估值方法根本就不存在的供給,成長股估值的需求實在是太強烈了。

公允地說,PEG估值法里,還是有一點點邏輯的。仍然是上面說過的理念:既然無法把握全局,那就進一步細摳局部。這回,人們不是把注意力放在利潤增速上,而是把注意力放在了利潤增速的變化上。很容易就發(fā)現(xiàn),這是又做了一次微分,或者又求了一階導數(shù)。瞧,多么精確?。?/p>

如果不考慮理論上的合理性,那么PEG估值法使用起來會很有誘惑力。比如一個公司的某年以20倍PE交易,如果第二年利潤增速變成了50%,那么按PE估值法,股價增長50%是合理的,如果按PEG方法,合理的PE應該變成50倍,那么股價可以增長275%。這魔法誰不愛?

庸俗化的本質(zhì)

不管是PE估值法還是PEG估值法,在被庸俗化的時候,內(nèi)在的套路是一樣的:濫用微分,過度挖掘短期變化;在積分時又過度簡化,用局部線性外推全局。表面上一階又一階地微分求導越來越精確了,實際上可能謬以千里。因為,估值本質(zhì)上是一道積分題,但他們在處理積分時又那么漫不經(jīng)心。

當然,基金經(jīng)理并不會簡單機械地使用PE或者PEG估值,會根據(jù)實際的情況,進行適當?shù)恼{(diào)整。只是這種調(diào)整總是不夠充分。至于怎么調(diào)整,那就八仙過海各顯神通了。如何調(diào)整恰恰是二級市場博弈的焦點所在,高下立見。

隱秘的庸俗化

還有一種更隱秘的庸俗化。把估值錨定在一個同樣短期的東西上,只是更加模糊一點。這個錨點叫做產(chǎn)業(yè)景氣,或者叫產(chǎn)業(yè)趨勢。在這個模糊的東西上,基金經(jīng)理可以更加從容地做博弈。但這個東西因為太模糊而難以言傳,一般就稱為beta,或者準確一點叫做smart beta。就是一個符號,怎么解釋都行??陀^上,通過錨定beta進行估值,基金經(jīng)理捕捉到了重要的變化,這是一種實事求是的態(tài)度。

看起來基金經(jīng)理在風雨飄搖中找到了一條粗壯的大腿可以抱。但實際上,這條大腿只是在想象中才那么粗。太多的案例表明,長期來說,貝塔并沒有那么重要。再一次地,beta估值法是對短期的過度反應,對長期又過度簡化。這算是對微積分的一種隱蔽的濫用吧。

謹記beta估值終究不是真正的價值,而僅僅是one touch價值。所謂one touch價值,就是一個公司只要市值能在某個特定階段站上那個估值就可以了,哪怕再跌下來也無所謂。不求天長地久,只求曾經(jīng)擁有。你或許會問,那不就是投機嗎?我只能笑而不語。

最后,奉勸你不要低估貝塔的力量。

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