從PB、PE到PEG：估值的野望與權宜

丁家烜/

史蒂夫· 斯托加茨/ 著

最近在看史蒂夫·斯托加茨寫的《微積分的力量》，把微積分的歷史重新梳理了一遍，寫出了微積分的靈魂。

自古以來，人類面臨的很多問題實際上是二維平面上特定形狀的面積問題。如果涉及曲線，則會變得很讓人頭疼。比如，最規(guī)整的曲線——圓的面積，就讓人無從下手。阿基米德這樣的天才，用巧妙的方法，解決了這一問題。解決的思路大概是，既然直接求面積走不通，那就繞個道，先把圓盡可能切分，再重新組裝起來，從而對新的形狀計算面積。正巧新的形狀是一個矩形，求圓的面積這個問題算是被巧妙地解決了。這種方法可以算是微積分的雛形，已經(jīng)有了無窮切分（微分）和組合（積分）的概念。但阿基米德的巧妙方法有其偶然的適用性，人類還需要大概兩千年的積累以及牛頓、萊布尼茨那樣的天才，才能真正實現(xiàn)對大量廣譜的拋物線、指數(shù)函數(shù)、對數(shù)函數(shù)等初等函數(shù)實現(xiàn)微分和積分。實際上，為了對概率論等理論中更為不規(guī)則的函數(shù)進行處理，還發(fā)展出了勒貝格積分。

微分和積分是相反的一對運算。微分是從全局出發(fā)來探尋局部，而積分則是從局部出發(fā)來摸索全局。顯然，微分要容易一些，積分則要難得多?？梢韵胍姡祟愋枰獜V泛地挖掘微分的奧秘，建立對局部的充分理解，才可能得到一點點關于積分的見解，一窺全局的奧妙。在實現(xiàn)對全局的理解之前，唯一能做的是無休止地去鉆研局部。前者是野望，后者是權宜。

說回投資。投資中最重要的是估值問題。按照現(xiàn)代化的定義，價值是未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)這實際上是一道積分題??！

遵循和微積分發(fā)展史上幾乎同樣的發(fā)展規(guī)律，很多天才開發(fā)出了特定公司的估值方法，成為市場交易的一個靠譜的錨。

格雷厄姆的靈光乍現(xiàn)

最簡單的估值是債券的估值，如果不考慮所謂的貨幣的時間價值和信用風險，債券的收益總量就是利息×期限，是不是像矩形面積的計算一樣簡單？哪怕考慮時間價值，也只是變得像三角形、梯形那么復雜而已。

在人們對股票的估值像對曲線形狀面積的計算一樣一籌莫展的時候，格雷厄姆做了和阿基米德類似的工作。他找到了一個錨對股票進行估值：凈資產(chǎn)。當然，他的凈資產(chǎn)是經(jīng)過自己審慎地調(diào)整過的，而不是賬面的凈資產(chǎn)。這個錨對一類股票很管用，那就是充分競爭又不需要太多無形資產(chǎn)的公司。因為是充分競爭的，長期而言，理應獲得社會平均的資本回報率，從而就不需要考慮什么折現(xiàn)率的變化之類的，1倍的凈資產(chǎn)就是估值的一個合理的錨（當然這里的凈資產(chǎn)是經(jīng)調(diào)整的）。當股票的市場價值以凈資產(chǎn)折價的時候，比如0.4PB，那就是一個很好的投資機會。

格雷厄姆的思想深刻，方法巧妙，如混沌天空中璀璨的明星。但正如阿基米德的方法一樣，他的估值方法只適用于偶然情況?，F(xiàn)實遠比之復雜，很多公司擁有獨特的無形資產(chǎn)，并不在賬面反映。但這些無形資產(chǎn)卻能給公司帶來可觀的利潤，甚至是持續(xù)的利潤增長。大量的公司以數(shù)倍的PB在市場上交易，PB的方法已經(jīng)不適用。

PE估值法及其庸俗化

正如微積分的發(fā)展一樣，既然無法把握全局，那努力去挖掘局部總是沒錯的。如果對一個公司的凈資產(chǎn)進行微分，會得到什么？會得到利潤（說是自由現(xiàn)金流也是可以的）。估值理論關注的重心從資產(chǎn)負債表轉(zhuǎn)向了利潤表，賬面凈資產(chǎn)在估值中的作用被拋棄。這怎么說都算是一大進步吧。

企業(yè)利潤年度間的變化是很大的，讓人捉摸不定，簡直毫無規(guī)律可言。但有一類特殊的公司，其利潤（或者自由現(xiàn)金流）能夠穩(wěn)定地永續(xù)增長（增速可以為零），那么上面的公式就能夠被巧妙地簡化。如果用微分來表示，即利潤的微分是一個常數(shù)。注意，為了研究利潤變化的性質(zhì)，這里對利潤進行了微分。對于符合條件的公司，可以應用所謂的永續(xù)增值模型： T=D/（r-g）

按照永續(xù)增長模型，價值是當期利潤（或者分紅或者現(xiàn)金流之類的）的一定倍數(shù)，這個倍數(shù)由永續(xù)增速和折現(xiàn)率決定。這個模型的優(yōu)點是極其簡潔，但缺點同樣明顯：幾乎沒有利潤能夠穩(wěn)定增長的公司存在。

本著“模糊的正確好過精確的錯誤”的精神，做適當?shù)慕埔菜闶且环N可以接受的權宜。很多處于成熟期行業(yè)的公司，尤其是龍頭公司，擁有相對的穩(wěn)定性，采用PE估值法，也算是說得過去。

但是，過度的近似，存在庸俗化的風險。而這種尺度的拿捏，是很難得到保證的。相對于有效估值方法極其有限的供給，估值的需求實在是太大了，畢竟有那么多的股票每天都需要交易。

比如，一個公司按20倍的PE在交易。某一年，該公司的利潤因為某些原因增長了50%。按照PE估值法，公司的估值也應該增長50%，或者差不多50%。這里有一個非常危險的傾向，那就是過度關注局部，而不考慮全局。在這里，局部是指短期的利潤增長。短期的利潤波動驅(qū)動了股價的大幅波動。在行為金融學上，這就是所謂的過度反應。

如果說對于成熟期的公司，PE估值法還能夠湊合的話，那么對于處在生命周期早期的成長性公司而言，這一估值法就完全不適用了。這類公司利潤增速充滿了變化，再假設它有線性的增長就太過削足適履了。

?更加庸俗的PEG

對于成長股，業(yè)界于是開始流行PEG估值法。如果說PE估值法還有一定的理論基礎，只是可能被庸俗化地濫用的話，那么成長股的PEG估值方法本身就是庸俗化的。在PEG的視角里，PE與利潤增速即g的比值是否超過1，是高估或低估的分水嶺。說實話，我不知道這個比值到底有什么理論上的意義，高低也就無從談起。但還是那句話，相對于有效估值方法根本就不存在的供給，成長股估值的需求實在是太強烈了。

公允地說，PEG估值法里，還是有一點點邏輯的。仍然是上面說過的理念：既然無法把握全局，那就進一步細摳局部。這回，人們不是把注意力放在利潤增速上，而是把注意力放在了利潤增速的變化上。很容易就發(fā)現(xiàn)，這是又做了一次微分，或者又求了一階導數(shù)。瞧，多么精確?。?/p>

如果不考慮理論上的合理性，那么PEG估值法使用起來會很有誘惑力。比如一個公司的某年以20倍PE交易，如果第二年利潤增速變成了50%，那么按PE估值法，股價增長50%是合理的，如果按PEG方法，合理的PE應該變成50倍，那么股價可以增長275%。這魔法誰不愛？

庸俗化的本質(zhì)

不管是PE估值法還是PEG估值法，在被庸俗化的時候，內(nèi)在的套路是一樣的：濫用微分，過度挖掘短期變化;在積分時又過度簡化，用局部線性外推全局。表面上一階又一階地微分求導越來越精確了，實際上可能謬以千里。因為，估值本質(zhì)上是一道積分題，但他們在處理積分時又那么漫不經(jīng)心。

當然，基金經(jīng)理并不會簡單機械地使用PE或者PEG估值，會根據(jù)實際的情況，進行適當?shù)恼{(diào)整。只是這種調(diào)整總是不夠充分。至于怎么調(diào)整，那就八仙過海各顯神通了。如何調(diào)整恰恰是二級市場博弈的焦點所在，高下立見。

隱秘的庸俗化

還有一種更隱秘的庸俗化。把估值錨定在一個同樣短期的東西上，只是更加模糊一點。這個錨點叫做產(chǎn)業(yè)景氣，或者叫產(chǎn)業(yè)趨勢。在這個模糊的東西上，基金經(jīng)理可以更加從容地做博弈。但這個東西因為太模糊而難以言傳，一般就稱為beta，或者準確一點叫做smart beta。就是一個符號，怎么解釋都行?？陀^上，通過錨定beta進行估值，基金經(jīng)理捕捉到了重要的變化，這是一種實事求是的態(tài)度。

看起來基金經(jīng)理在風雨飄搖中找到了一條粗壯的大腿可以抱。但實際上，這條大腿只是在想象中才那么粗。太多的案例表明，長期來說，貝塔并沒有那么重要。再一次地，beta估值法是對短期的過度反應，對長期又過度簡化。這算是對微積分的一種隱蔽的濫用吧。

謹記beta估值終究不是真正的價值，而僅僅是one touch價值。所謂one touch價值，就是一個公司只要市值能在某個特定階段站上那個估值就可以了，哪怕再跌下來也無所謂。不求天長地久，只求曾經(jīng)擁有。你或許會問，那不就是投機嗎？我只能笑而不語。

最后，奉勸你不要低估貝塔的力量。