義翹神州業(yè)績褪色：難逃IPO過度美化之嫌

周一

剛剛公布的三季報是義翹神州（301047.SZ）IPO之后的首份財報，但卻不幸業(yè)績變臉，而這離公司上市不過三個月。

義翹神州是一家從事生物試劑研發(fā)、生產、銷售并提供技術服務的公司，公司于2021年8月17日上市，實際募集了49.8億元。三個月后義翹神州發(fā)布三季報，前三季度公司實現(xiàn)營收8.13億元，凈利潤5.56億元，分別同比下降23.92%、25.88%。從目前來看，公司全年業(yè)績負增長的概率不小。

疫情爆發(fā)后的高光業(yè)績

義翹神州IPO的發(fā)行價為292.92元/股，對應的市值約為199.19億元，公司2020年實現(xiàn)歸母凈利潤為11.28億元，市盈率大約是25倍，估值看起來不高。

在新冠疫情前，義翹神州的凈利潤常年不超過4000萬元，如果疫情消退，公司的業(yè)績或將面臨大幅回調，以公司目前大約250億元的估值，絕對難言安全。即便按照199.19億元的發(fā)行市值，也是存在很大的泡沫。

義翹神州IPO過程中的靚麗業(yè)績，除了新冠疫情的偶然性因素外，也有費用控制的功勞，在上市后，其可持續(xù)性面臨巨大的考驗，年報更是存在業(yè)績加速下降的風險。

類似義翹神州這樣在業(yè)績高光時刻上市的疫情受益股不算少，隨后業(yè)績大都會回歸原形，以目前定價機制所形成的高估值最終將由二級市場長期消化。

2017年至2019年，義翹神州的營收分別為1.01億元、1.39億元及1.81億元，凈利潤分別為1309萬元、3635萬元及3641萬元。

彼時，無論從何角度看，義翹神州都不會與估值超百億元聯(lián)系在一起。2020年1月，義翹神州進行了一次股權轉讓和增資，以2019年預計凈利潤為基礎，按照30倍市盈率確定投資人入股價格，最終對應的整體估值為15億元。

2020年新冠疫情的到來讓義翹神州的基本面在短期內發(fā)生了重大變化。當年，公司實現(xiàn)營收15.96億元，凈利潤為11.28億元，凈利率為70.68%，這一凈利率在A股生物醫(yī)藥公司中絕對位居前列。

2020年，公司實現(xiàn)營收15.96億元，其中新冠病毒相關產品占當期營收的比例為84.07%，約為13.41億元。

據(jù)招股書，剔除新冠病毒相關產品后，義翹神州2020年收入、毛利分別為2.54億元、2.29億元，同比增長40.59%、50.56%。

義翹神州2020年的爆發(fā)主要在于重組蛋白和抗體，當年分別實現(xiàn)營收4.76億元及10.38億元，此前一年分別為1.12億元及2001萬元。

據(jù)招股書，2020年，新冠病毒相關類的重組蛋白、抗體的銷售金額分別為3.29億元、10.1億元，非相關病毒相關類的重組蛋白、抗體營收分別為1.47億元、2827萬元。

2018-2020年年末，義翹神州應收賬款賬面價值分別為2801萬元、4575萬元及1.94億元，應收賬款周轉率分別為5.8次、4.64次及12.49次，應收賬款周轉天數(shù)約為1-3個月。雖然2020年收入大幅增長，義翹神州的應收賬款周轉天數(shù)出現(xiàn)下降，但有不少比例的應收賬款賬期卻遠超1-3個月。

據(jù)招股書，截至2021年6月2日，各期末應收賬款尚未收回的金額分別為73萬元、366萬元及3926萬元。

據(jù)回復函，2017-2019年及2020年9月，義翹神州期末的應收賬款占營收的比重分別為18.25%、21.19%、26.74%及25.69%，可比公司的均值分別為14.42%、13.61%、16.7%及13.79%，其中可比對象百普賽斯（301080.SZ）應收賬款占應收比重為10.59%、13.77%、16.49%及17%，遠低于公司的比值。

費用控制也為義翹神州的業(yè)績進行了“加持”。在收入增長近7倍的情況下，公司費用增長卻嚴重不匹配。2020年，公司銷售費用、管理費用及研發(fā)費用分別為9306萬元、4618萬元及2606萬元，2019年為4407萬元、4241萬元及2338萬元，銷售費用增長近1倍，但管理費用、研發(fā)費用卻幾乎沒增長。

2020年年底，義翹神州的專職研發(fā)人員為102人，占員工總數(shù)27.42%;報告期，其研發(fā)投入分別為2237萬元、2328萬元及2606萬元。公司聲稱，生物試劑和技術服務行業(yè)是技術密集型行業(yè)，但從公司研發(fā)來看顯然并非如此。

此外，關聯(lián)客戶也曾長期占據(jù)公司第一大客戶。據(jù)招股書，2017年至2019年，神州細胞一直是義翹神州的第一大客戶，義翹神州對其銷售額分別為2478萬元、2305萬元及1539萬元，占營收的比重分別為24.45%、16.56%及8.51%。神州細胞為義翹神州大股東謝良志控制的企業(yè)。

義翹神州的直接競爭對手是百普賽斯。據(jù)問詢函（第一輪），2017-2019年及2020年前三季度，公司銷售費用率分別為18.76%、22.03%、24.37%、6.63%，管理費用率分別為19.31%、17.82%、24.45%、2.98%，研發(fā)費用率分別為21.89%、16.06%、12.87%及1.63%，公司三項費用率在上述報告期均低于百普賽斯，多數(shù)年份是顯著比百普賽斯更低。

在疫情影響及各種控費手段下，義翹神州發(fā)行詢價中獲得了機構認可。原本公司擬募集9億元用于生物試劑研發(fā)中心項目、全球營銷網(wǎng)絡建設項目及補充流動資金，但最終募集了49.8億元，嚴重超募。事實上，憑借新冠疫情的業(yè)績爆發(fā)，2020年年底，公司賬面資金5612萬元，交易性金融資產為10.73億元，合計可動用的類現(xiàn)金資產為11.29億元，賬面上沒有有息負債。

在上市之后，義翹神州業(yè)績壓力似乎變小了，各種費用開始反轉。從2021年前三季度看，公司雖然營收下降超過20%以上，銷售費用、管理費用及研發(fā)費用分別為6343萬元、4164萬元、3212萬元，而上年同期分別為7081萬元、3189萬元及1745萬元，銷售費用雖然小幅下降，但管理費用和研發(fā)費用卻大幅上升。

此外，上市后，義翹神州似乎也加強了賒銷的控制。截至三季度末，公司應收賬款期末賬面價值為1.66億元，比上年同期的3.48億元下降超過50%。

可持續(xù)性大考

義翹神州在招股書中把業(yè)績爆發(fā)歸結于國內外客戶的大量采購。

招股書顯示，報告期內，公司對境外的銷售額占應收的比重分別為48.03%、52.47%和81.48%。其中，對美國市場的銷售更是依賴較高，義翹神州在美國市場的收入分別占到報告期營收的26.71%、33.65%及69.41%。

過去三年，義翹神州對前五大客戶的銷售占比分別為27.68%、21.63%以及60.79%，在2020年，公司對前五大客戶的銷售占比快速上升。

從客戶看，2020年，義翹神州對第一大客戶的銷售額為6.84億元，占總營收的比重為42.85%，而該客戶并沒有出現(xiàn)在公司此前兩年的前五大客戶中。義翹神州對客戶A銷售的持續(xù)性值得觀察。

作為對比，同行的百普賽斯客戶波動性要小得多。2020年前三季度，百普賽斯實現(xiàn)營收2.76億元、凈利潤1.21億元，同比分別增長61.51%及55.93%。

從客戶構成看，百普賽斯更合理。2018年至2020年，百普賽斯對前五大客戶的銷售占比分別為21.06%、21.82%和18.18%，對單一大客戶的銷售依賴程度遠小于義翹神州。

此外，義翹神州CRO業(yè)務的高速增長是否曇花一現(xiàn)？2018-2020年，公司CRO業(yè)務的營收分別為1808萬元、2612萬元及5042萬元，2017年該項業(yè)務收入為1421萬元，其2020年的異軍突起顯得突兀。

事實上，在不考慮新冠疫情相關業(yè)務情況下，再剔除CRO業(yè)務的增量，義翹神州原有的生化試劑相關業(yè)務增速并不快。

而義翹神州CRO業(yè)務的超高盈利能力也存在疑問。從其他從事CRO業(yè)務上市公司同行的成本來看，CRO業(yè)務的營業(yè)成本主要是人工成本，一般而言會隨著收入的增長而增長。

不過，義翹神州卻并非如此。2018年至2020年，義翹神州CRO業(yè)務的營收為1808萬元、2612萬元及5042萬元，而公司該業(yè)務的營業(yè)成本則分別為727萬元、1137萬元及1019萬元，公司該項業(yè)務的毛利率分別為59.8%、56.47%及79.78%，這一水平優(yōu)于同行競爭對手。

同期，昭衍新藥（603127.SH）的毛利率分別為53.02%、52.64%及51.38%，藥明康德（603259.SH）的毛利率分別為39.45%、38.95%及37.99%。兩家行業(yè)龍頭均存逐年下降的趨勢，義翹神州CRO業(yè)務長期維持高毛利率并在2020年大幅攀升缺乏說服力。

在新冠口服藥初見曙光的情況下，義翹神州三季度的業(yè)績大幅下降或許只是一個開始。