國網信通靠關聯交易支撐

路漫漫

國網信通（600131.SH）前身為岷江水電，2019年1月因重大資產重組停牌。

從上市公司數據來看，岷江水電的業績比較好，盈利過億元，經營活動現金凈流入比凈利潤還多出許多，即使業績回落，2018年凈利潤也還有1.03億元，經營活動現金凈流入2.64億元。

為何岷江水電要跨界重組？

據岷江水電發布的重組預案，岷江水電將配售電及發電業務相關資產及負債作為置出資產，與國網信息通信產業集團有限公司（下稱“信產集團”）持有的北京中電飛華通信股份有限公司（下稱“中電飛華”）67.31%股份、安徽繼遠軟件有限公司（下稱“繼遠軟件”）100%股權、北京中電普華信息技術有限公司（下稱“中電普華”）100%股權、四川中電啟明星信息技術有限公司（下稱“中電啟明星”）75%股權的等值部分進行置換。

2019年12月完成重組，上市公司控股股東由國家電網全資子公司國網四川省電力公司變更為另外一家全資子公司信產集團。2020年4月，完成重大資產重組的募集資金工作，成功引入央企扶貧基金等戰略投資人。

營收萎靡利潤加速

信產集團承諾，置入資產在業績承諾期間（即2019年度、2020年度、2021年度和2022年度）的承諾凈利潤數分別為3.42億元、3.87億元、4.35億元和4.73億元。2019年置入資產精準完成業績承諾，中電飛華、繼遠軟件、中電普華、中電啟明星業績承諾完成率分別為100.68%、105.20%、100.16%、132.44%，整體業績承諾完成率105.13%，2020年雖然受到新冠疫情的影響，但也能精準完成業績承諾，整體業績承諾完成率為105.50%。連續兩年如此精準完成業績承諾展現其把控能力之強大。

表1：主要客戶同為國家電網公司及其下屬企業的可比上市公司應收賬款周轉天數

數據來源：根據上市公司公告整理。注：可比上市公司2021年最近一期為2021年9月30日

2019年營業收入大增，完成業績承諾是水到渠成的事情，但2020年營業收入下滑，在這種的情況下又如何做到完成業績承諾的？

2020年以來，國網信通的營業收入萎靡不振有所下滑，但凈利潤卻絲毫沒有受到影響，反而在加快增長。2018年、2019年、2020年、2021年1-9月，國網信通凈利潤分別為4.08億元（置入資產后調整數）、4.87億元、6.07億元、3.71億元，扣非凈利潤分別為1.19億元（置入資產后調整數）、1.38億元、5.39億元、3.57億元。

2018年至2021年1-9月，國網信通的毛利率分別為19.41%、18.54%、19.01%、19.15%。2020年營業收入減少7.54億元，而毛利僅僅減少了1.07億元。而當年管理費用、銷售費用合計減少上億，完全抵消毛利下滑的影響。財務費用從2019年的8955.30萬元減少至2020年的1228.69萬元，主要是貨幣資金大增以及有息負債大幅減少導致利息收入大幅增加以及利息費用大幅減少。可以說，2020年國網信通在營業收入以及毛利下滑的情況下依然精準完成業績承諾，靠的是期間費用大幅減少。2021年1-9月，除了期間費用大幅減少外，營業收入增加數千萬的情況下而保持營業成本不變，導致凈利潤繼續加速增長。

關聯方在貢獻營業收入方面相當給力，但回款方面的支持力度不夠，需要加大力度。2018年至2021年上半年，各期末國網信通的應收賬款余額大幅增加，分別為36.45億元、52.37億元、55.54億元、62.67億元，應收賬款周轉天數分別為從2019年的204天延長至2020年273.4天。截至2021年6月末，國家電網系統內應收賬款49.67億元，占應收賬款余額的比例為79.25%。

根據主要客戶同為國家電網公司及其下屬企業的可比上市公司應收賬款周轉天數來看，國網信通與可比上市公司應收賬款周轉天數變化方向明顯不同。2020年其他上市公司應收賬款周轉天數明顯在縮短，而國網信通卻延長超過2個月。

表2：國家電網系統內外客戶毛利率情況

數據來源：《重大資產置換及發行股份并支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書（草案）（修訂稿）》

關聯交易無可避免

國家電網公司是中國最大的電網運營主體，每年的投資總額占全國電網投資的80%，是置入標的天然的最大客戶。關聯交易不可避免。國家電網、信產集團承諾，將積極支持上市公司開拓國家電網公司系統外業務市場，爭取在本次重組實施完畢后的5年內，上市公司關聯交易占比下降至50%以下。除了關聯交易，還有同業競爭。國家電網已出具避免同業競爭承諾函，承諾在5年內通過業務調整等方式消除南瑞集團與上市公司的業務重合，并承諾不在上市公司之外新增同類業務。

為了完成業績承諾，業績承諾期內關聯交易的比例占比下降的可能性不大，反而會上升，2019年向關聯方銷售商品、提供勞務55.23億元，占營業收入的71.12%，2020年這兩項數據分別為57.03億元、81.34%。2021年10月，國網信通披露《關于增加公司2021年度日常關聯交易額度的公告》，預計合同總額增加11億元達到87.50億元，意味著全年的關聯交易有望進一步上升。2019年向關聯方采購的金額10.19億元，占年度采購總額19.23%，2020年這兩項數據分別下降至2.48億元、5.19%。

關聯方不僅僅在營業收入方面大力支持，并且關聯交易的毛利率高出非關聯交易不少。

如果業績承諾期滿后，關聯交易的比例占比下降至50%以下，那么意味著毛利率相對較高的關聯交易將大幅減少，國網信通將面臨業績考驗，畢竟對公司而言，要開拓非關聯方業務以及提升毛利率實在太難了。2020年非關聯方貢獻的營業收入只有13.08億元，遠遠少于2019年的22.42億元。

研發投入資本化助力業績承諾

資產重組所置入的公司均為高新技術企業，研發投入自然不會少。

2019年研發人員的數量761人，研發投入3.82億元，其中費用化研發投入2.31億元、資本化研發投入1.51億元，研發投入總額占營業收入比例4.92%。2020年研發人員的數量減少了至662人，但研發投入反而增加至4.13億元，其中費用化研發投入2.42億元、資本化研發投入1.71億元，研發投入總額占營業收入比例5.90%。這兩年的研發投入資本化的比重分別為39.58%、41.44%，遠遠高于國電系統內的其他上市公司，國電南自分別為23.58%、18.72%，中國西電分別為22.83%、19.87%，國網英大分別為11.41%、15.92%，國電南瑞分別為4.38%、7.31%。

另外，尚無業務品類如此齊全的同類上市公司，但國網信通的業務線與部分同行業上市公司的細分業務線具有一定可比性。同行業上市公司的要么沒有資本化，要么研發投入資本化比例相對較低。與它們相比，國網信通的研發投入資本化比例39.58%、41.44%顯得高高在上。

根據規定，研究階段所有支出費用化，開發階段的支出在滿足相關條件下允許資本化，由于資本化存在很多主觀判斷，從而容易調節利潤。國網信通的研發投入資本化比例遠遠超過國網系統內的上市公司以及其他細分領域的上市公司，短期內可以增加不少業績，從而大大緩解業績承諾的壓力。

隨著研發投入加大以及資本化比例的大幅提升，國網信通的開發支出大幅增加。2018年至2021年1-9月，各期末國網信通的開發支出余額分別為4796萬元、1.71億元、2.19億元、2.62億元。在精準完成業績的關鍵時期，國網信通的研發投入資本化大幅增加無疑是業績承諾得以精準完成的重要因素之一。

國網信通的費用化研發投入主要由技術服務費、職工薪酬、其他組成，2019年分別為1.35億元、7299.32萬元、477.58萬元，合計2.13億元，占研發費用的92.42%;2020年分別為1.28億元、7145.60萬元、2997.70萬元，合計2.30億元，占研發費用的94.84%。而技術服務費是大頭，分別占研發費用的63.38%、55.65%。

技術服務費不僅僅在研發費用出現，也是銷售費用、管理費用的主要構成。2019年、2020年銷售費用中最大費用就是技術服務費，分別為8286.02萬元、7649.61萬元，招標費為第二大費用，分別為3721.29萬元、5282.48萬元。2020年是遭受疫情影響最大的一年，國網信通積極參與招標導致招標費大幅增加？在管理費用中，技術服務費是僅次于職工薪酬的第二大費用，分別為9655.86萬元、7389.02萬元。

募投項目變化快

2020年4月，配套募集資金14.81億元到位后，除了補充流動資金2億元、支付現金對價1.62億元以及支付相關稅費及中介機構費用8052.43萬元外，預計能帶來直接效益的募投項目不但進展遠不如預期，并且大部分募投項目發生變更，本來短平快的募投項目不知何年何月才能完工。

同年11月，將被離職員工舉報涉嫌非法業務的原“云網基礎平臺光纖骨干網建設項目”變更為“云網算力基礎設施及高效能數據傳輸平臺建設項目”和“云網算力基礎設施建設項目”。將原“互聯網+”電力營銷平臺建設項目進行變更，原項目拆分為兩個子項目，即“互聯網+”電力營銷平臺（云開發測試環境）建設項目，實施地點為北京、蘭州;“互聯網+”電力營銷平臺（客戶側能源交易數字化服務平臺）建設項目，實施地點為成都。

其中，“互聯網+”電力營銷平臺（云開發測試環境）建設項目總投資4.33億元。該項目建設期為12個月。運營期間預計年均收入為1.08億元，預計年均凈利潤為1882.73萬元。

該項目投入數億之多，而每年的凈利潤不到2000萬元，且靜態投資回收期4.04年。作為募投資金投入最多的項目，預計凈利潤卻最少，而靜態投資回收期也是最短。這是預計凈利潤有問題，還是回收期有問題？

2021年10月，“云網算力基礎設施建設項目”變更為“新型電力系統-高效能數據傳輸平臺建設項目”。從截至2021年6月30日尚未投入一分錢來看，該項目變更是遲早的事情。國網信通給出的理由是：在雙碳目標提出以及構建以新能源為主體的新型電力系統建設的新形勢下，各地政府對于能源消費總量及強度實行“雙控”制度，北京、上海等城市能耗控制政策逐步趨嚴，對數據中心項目能耗指標審核及批復周期拉長，原募投項目面臨投運時間延后的實際問題。

在北京建成擬容納規格為4.4kW的機柜844個的“云網算力基礎設施及高效能數據傳輸平臺建設項目”與上海建成容納規格為6kW的機柜2776個的“云網算力基礎設施建設項目”都是機柜項目，只不過實施地點是北京。如果國網信通真的從能耗方面考慮的話，為何不終止北京機柜項目？機柜項目是短平快項目，前提是能夠租出去，項目最大的難點就是開發出穩定的客戶群體。上海機柜需求持續增長，但不代表供不應求。據統計，2020年上海地區IDC機房平均空置率16.4%，部分數據中心空置率超過了40%。

從2021年上半年投入情況來看，募投項目總體進展比較緩慢。截至2021年6月30日，“云網算力基礎設施及高效能數據傳輸平臺建設項目”累計投入3297.03萬元，投入進度23.49%，預計2021年12月完工?！霸凭W基礎平臺軟硬件系統建設項目”是唯一沒有發生變更的項目，累計投入4740.69萬元，投入進度31.50%，預計2021年12月完工，2021年上半年僅僅投入了274.52萬元?！盎ヂ摼W+”電力營銷平臺（云開發測試環境）建設項目累計投入2.19億元，投入進度50.47%，是唯一一個投入過半的募投項目，預計2021年12月完工，如期完工的難度還是比較大。“互聯網+”電力營銷平臺（客戶側能源交易數字化服務平臺）建設項目累計投入1016.47萬元，投入進度5.94%，預計2022年12月完工。

從上述進展來看，募投項目如期完工的可能性不大，即使如期完工了，或許也很難產生預期的效益，甚至有可能拖累現有的業績，給正在業績承諾期的國網信通帶來業績壓力。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票