中信證券配股前景如何

方斐

11月15日，中信證券發布公告稱，公司的A股配股申請獲得中國證監會發審委審核通過。本次募集資金規模為不超過280億元，配股預案顯示，中信證券此次配股擬募集資金不超過280億元，將向“A+H”股股東配股，擬每10股配1.5股，其中不超過190億元將用于發展資本中介業務。本次配股資金的主要用途是補充公司資本，支持公司業務長遠穩健發展。

據了解，通過發審委審核后，中信證券的配股申請尚需獲得證監會核準。中信證券表示，將在收到中國證監會予以核準的正式文件后另行公告。

在稍早的10月28日，中信證券發布了2021年三季報，2021年前三季度，中信證券實現營業收入578.12億元，同比增長37.66%;實現歸母凈利潤176.45億元，同比增長39.37%;實現扣非歸母凈利潤175.31億元，同比增長39.61%。截至2021年9月底，中信證券總資產為1.21萬億元，較年初增長15.14%;公司ROE（加權平均）為9.34%，同比增長2.17個百分點。2021年前三季度，中信證券經紀業務、投行業務、資管業務、自營業務、信用業務、其他業務占營業收入的比例分別為19%、10%、15%、27%、8%、20%。

配股申請曹監管嚴審核

實際上，中信證券此次配股過程并非一帆風順，從申請配股到審核通過歷時9個月之久，其間還經歷了重大修訂。

早在2021年2月26日，中信證券起草了一份280億元的“A+H”配股預案，該方案顯示，以截至2020年12月31日總股本129.27億股為基數測算，此次配售股份數量不超過19.39億股，其中A股配股股數不超過15.97億股，H股配股股數不超過3.42億股。

根據上述配股預案的披露，中信證券在擬募集資金中以不超過190億元用于發展資本中介業務、不超過30億元用于加強信息系統建設、不超過10億元用于補充其他營運資金。中信證券表示擬將募集不超過50億元的資金用于增加對子公司的投入，但并未明確具體的投資方向，只表示“向中信證券國際等子公司提供資金支持”。

在7月中信證券配股申請獲證監會受理后，證監會與中信證券就配股方案的相關內容進行了問詢和回復。7月27日，證監會對中信證券下發了第一次反饋意見通知書，對中信證券此次配股提出了8大問題。8月16日，中信證券連發4份公告，對公司配股公開發行證券預案進行修訂，同時回答了證監會對公司配股的項目審查反饋意見。

8月27日，根據證監會的進一步審核意見，中信證券與相關中介機構對反饋意見回復進行了補充及修訂。9月3日，證監會對中信證券下發了第二次反饋意見通知書，10月21日，中信證券進行了反饋意見回復。

值得注意的是，在修訂后的配股方案中，中信證券明確了“50億元增加對子公司投入的募集資金”的方向，其將主要投向中信資管和中信期貨兩家子公司。中信證券表示，此舉擬在增強子公司的資本實力，豐富公司多元化收入，優化業務結構，推動公司協調發展。由此可見，此次配股募集資金增加對兩家子公司的投入，反映出中信證券對于財富管理業務和場外衍生品業務的重視。

早在2021年2月，中信證券曾公告稱擬出資不超過30億元（含）（其中初始注冊資本人民幣10億元）設立全資子公司中信證券資產管理有限公司（暫定名），從事證券資產管理業務、公開募集證券投資基金管理業務以及監管機構核準的其他業務。該子公司設立后，將由其承繼中信證券的證券資產管理業務。

圖1：2020Q1～3、2021Q1～3 公司分項業務營收及增速

資料來源：公司公告，東吳證券研究所

圖2：2012-2021Q1-3 公司分項業務收入結構

資料來源：公司公告，東吳證券研究所

三季報數據顯示，2021年前三季度，中信證券資管業務實現收入85.79億元，位居行業第一。中信證券資管與廣發證券資管二者合計凈收入已經占到了41家上市券商全部資管凈收入的45.5%;此外，中信證券前三季度的資管凈收入已超2002年全年——資管業務的強勁發展勢頭由此可見一斑。而且，中國基金業協會披露的2021年三季度證券公司私募資產管理月均規模排名顯示，中信證券以1.04萬億元的月均規模排名第一。

不過，除了50億元投向子公司發展業務外，在中信證券此次募資用途中，資本中介業務占據了大頭，不超過280億元的總募資額將使用不超190億元用于資本中介業務，占比接近70%。

據了解，券商資本中介業務包括但不限于融資融券、股票質押、收益互換、股權衍生品、大宗商品衍生品、做市交易、跨境交易等。資本中介業務具有客戶廣泛、產品豐富、利差穩定、風險可控的特征，是中信證券近年來重點培育的業務方向。中信證券在資本中介業務領域建立了較強的競爭優勢，業務規模處于行業領先地位，收益互換、股權衍生品等創新型資本中介業務已成為中信證券重要的業務增長點。

中信證券表示，隨著金融供給側改革和資本市場雙向開放的進程提速，客戶在風險管理、全球資產配置、策略投資等方面的需求迅速增長，資本中介業務成為公司為客戶提供一站式綜合服務的重要載體。資本中介業務是資本消耗型業務，業務規模和盈利能力依賴于較為穩定的長期資金供給，中信證券擬通過此次配股募集資金增加對資本中介業務的投入，更好滿足各項風控指標要求，保障資本中介業務規模的合理增長。

在此次配股募資的必要性上，中信證券表示是“響應國家戰略，打造‘航母級券商”。中信證券稱，公司作為證券行業龍頭企業，應積極響應國家戰略，不斷夯實自身資本實力，抓住資本市場以及證券行業的發展機遇，進一步做大做優做強。

風險控制成關注焦點問題

在此次配股審核過程中，監管更重視的是中信證券內部風險控制的問題，尤其是最近幾年公司出現的巨額計提損失的情況，證監會在審核中信證券這份280億元配股申請中也提及了公司巨額計提損失的詳情。

根據中信證券的反饋意見，2020年，中信證券信用減值損失約為65.81億元，較2019年出現較大幅度增長，主要由于2020年買入返售金融資產中股票質押式回購項目信用風險上升，公司審慎評估項目風險，足額計提減值準備。據統計，2018-2020年，中信證券信用減值損失分別為21.87億元、18.92億元、65.81億元，主要包括買入返售金融資產減值損失、融出資金減值損失、其他債權投資減值損失、應收款項和其他應收款減值損失。

證監會要求中信證券補充說明：買入返售金融資產、融出資金、應收款項和其他應收款、其他債權投資、其他等資產減值計提情況及減值計提依據，2020年減值計提金額大幅提升的原因，以前年度計提是否充分;結合可比公司情況說明減值計提的充分謹慎性;底層資產相關債務人是否存在信用違約情況，相關減值計提是否充分謹慎。

圖3：2012-2021Q1-3公司債券承銷金額及市占率

資料來源：公司公告，東吳證券研究所

圖4：2012-2021Q1-3 公司定增承銷金額及市占率

資料來源：公司公告，東吳證券研究所

證監會的關注是有道理的，也是市場格外關注的。2021年2月，盡管中信證券新發行了3年期次級債30億元補充凈資本，但公司4大風控指標均比2020年年末有所下降。此外，截至2021年6月末，中信證券作為原告涉及5起本金金額在5億元以上的尚未了結訴訟，事由均為股票質押式回購交易糾紛，公司或需關注信用風險控制。截至2021年上半年末，中信證券在申請材料上列舉了其作為起訴方涉及5起尚未了結的本金金額在5億元以上的訴訟。除帥佳投資已清償完畢外，其他4起訴訟的涉案金額本金合計超過40億元，如公司無法如期獲得賠償，屆時公司的利潤將受到較大的不利影響。

除了信用風險控制問題外，中信證券在內控方面還有受監管處罰的事項。根據申報材料，截至2021年上半年，中信證券及其子公司最近36個月內因違反國家法律、行政法規或規章受到處罰金額在1萬元以上的行政處罰共4筆。

數據顯示，2020年至2021年上半年，中信證券產生的收入分別為543.83億元和377.21億元，同比分別增長26.06%和41.05%。具體分析可知，融資融券、股票質押業務、資產管理等業務收入的增加，是中信證券整體營收上升的主要原因。

不過，盡管營收獲得較高的增長，但中信證券凈資本指標卻未明顯改善，反而有所惡化，由此可見，中信證券大力發展資本消耗型業務使得公司的凈資本出現了下降。截至2020年年末，中信證券的凈資本為859.06億元，比2020年同期下降近90億元。截至2021年上半年末，中信證券的凈資本比2020年年末增加約34億元，主要系公司于當年2月發行了30億元次級債補充凈資本，盡管如此，與2019年的凈資本水平相比，中信證券仍有一定的差距，這也從另一個角度詮釋了此次配股對中信證券業務發展和凈資本指標改善的重要性。

值得關注的是，截至2021年上半年末，中信證券的風險覆蓋率、資本杠桿率、流動性覆蓋率和凈穩定資金率分別為143.33%、14.22%、125.6%和121.73%，分別比2020年年末下降11.63個百分點、0.73個百分點、16.23個百分點和2.42個百分點;其中，流動性覆蓋率和凈穩定資金率已降至接近證監會設置的120%的預警線。

中信證券此次配股擬募資280億元，若配股計劃順利完成，則公司凈資本數量將又上一個臺階，隨著資本量級的增加，公司的風控指標或將改善，但風險控制的壓力也將增大，這對中信證券而言將是一個加大的考驗。而從最近3年多公司確認的大額信用減值損失的情況來看，中信證券在風險及內控管理方面仍亟待加強。

中信證券此次配股擬將不超過190億元用于發展資本中介業務，未來隨著各項業務的發展，公司風控壓力或將進一步加重。上述公司涉及的未決重大訴訟的事由均為股票質押式回購交易糾紛，而資本中介業務中包含股票質押業務。以2020年的數據為例，中信證券當年確認了65.81億元的大額信用減值損失，比2020年同期增加46.89億元，主要系買入返售金融資產減值損失顯著增加，其中減值損失計提金額較大的前10大風險項目均為股票質押式回購業務項目。

盡管中信證券辯解稱，2020年，股票質押式回購業務爆雷事件頻發，疊加新冠肺炎疫情影響，行業整體風險顯著上升。但在監管和市場看來，如果未來市場爆雷事件延續，再加上中信證券大力發展資本中介業務，公司面臨的信用風險或將進一步加劇，這一點需引起公司和投資者的格外關注。

關于信用減值問題，監管關注的焦點問題在于，為何2020年中信證券減值會出現大幅提升？監管機構此前也要求中信證券補充說明：2020年減值計提金額大幅提升的原因，以前年度計提是否充分;結合可比公司情況說明減值計提的充分謹慎性;底層資產相關債務人是否存在信用違約情況，相關減值計提是否充分謹慎等問題。

對此，中信證券先是在反饋意見中詳述了它們正在使用的三階段減值模型。隨后，公司又進一步解釋稱，2020年12月31日，公司買入返售金融資產減值準備較2019年年末大幅增長163.93%。主要原因系受疫情和資本市場震蕩波動的影響，公司股票質押式回購部分項目信用風險顯著上升，維持擔保比例明顯下降，違約項目增加，劃分為第二階段和第三階段的項目賬面余額較以前年度有所增加。由此，中信證券相應計提了減值準備，使得股票質押式回購第二階段和第三階段減值準備余額分別較2019年12月31日增長245.59%和159.92%。

與此同時，中信證券還反饋稱，報告期內，公司嚴格按照《企業會計準則》、行業減值指引和公司會計政策，結合所有合理且有依據的信息，審慎進行融出資金的階段劃分;審慎進行參數選擇，計量預期信用損失，足額計提減值準備，不存在應計提而未予計提的大額減值情形。

除了上述風險控制具體問題外，監管還特別關注了中信證券董事長張佑君的兼職問題。證監會稱，根據申報文件，申請人董事長、執行委員會委員張佑君同時兼任中信集團、中信股份、中信有限公司總經理助理。證監會要求中信證券補充說明并披露，上述高管兼職的合理性和必要性，是否影響上市公司獨立性，是否違反關于保持上市公司人員獨立的相關承諾，是否符合《上市公司證券發行管理辦法》相關規定。

中信證券回復稱，中信集團系中央金融企業，其國有資產管理和財務關系由財政部監管。張佑君先生在中信股份及中信有限擔任總經理助理，系集團對下屬公司領導班子的統籌安排。他擔任多個職務，不存在影響張佑君先生在公司履行董事長、執行委員會委員相關職責的情形，具有合理性和必要性。

券商融資何時休？

三季報顯示，2021年前三季度，中信證券實現營業收入578.12 億元，同比增長37.66%;實現歸母凈利潤176.45億元，同比增長39.37%;實現扣非歸母凈利潤175.31億元，同比增長39.61%。截至2021年9月底，公司總資產為1.21萬億元，較年初增長15.14%;公司ROE（加權平均）為9.34%，同比增長2.17個百分點。2021年前三季度，公司經紀、投行、資管、自營、信用、其他業務占營收比例分別為19%、10%、15%、27%、8%、20%。

圖5：2012-2021Q1-3 公司IPO 市場份額及市占率

資料來源：公司公告，東吳證券研究所

圖6：2012-2021Q1-3 公司總投資收益

資料來源：公司公告，東吳證券研究所

分業務來看，投行業務保持行業領先。2021年前三季度，中信證券實現證券承銷業務凈收入56.44億元，同比增長25.63%。截至2021年10月28日，公司IPO、增發、債券承銷規模分別為702.78億元、1132.17億元、11032.74億元，均排名行業第一。

經紀業務維持高增長，資管業務收入增長明顯。202年前三季度，中信證券實現經紀業務凈收入108.79億元，同比增長27.47%，主要受益于前三季度兩市交投活躍。2021年前三季度，公司實現資管業務凈收入85.79億元，同比增長59.05%，繼續保持高速增長。

自營業務同比增速略微下滑。2021年前三季度，中信證券實現自營業務凈收入154.04 億元（投資凈收益-對聯營企業和合營企業的投資收益增長公允價值變動凈收益），同比-2.98%。公允價值變動收益為1.28億元，較年初下降82.73%，主要是證券市場波動導致金融工具公允價值變動。

信用業務收入大幅增長。2021年前三季度，中信證券實現利息凈收入43.86億元，同比增長139.49%。2021年前三季度，公司信用減值損失為14.90 億元，同比下降70.36%，信用減值損失的減少主要源于買入返售金融資產計提信用減值損失減少。

盡管以中信證券為代表的證券行業業績表現較好，但2021年以來券商股權融資動作頻發，除中信證券外，上市券商頻頻以增發和配股的方式進行融資。對于券商所屬的資本密集型行業來說，資本量的多少很大程度上決定了公司的競爭力。在以注冊制迅速推進的資本市場大改革的背景之下，證券行業則乘勢通過資本市場進行融資。

截至2021年11月18日，共有7家上市券商通過定增和配股的方式完成募資，合計募資金額近400億元。此外，還有興業證券、東吳證券、財通證券、東方證券、中信證券5家上市券商發布了配股預案。Wind數據顯示，5家券商合計擬募資不超過753億元;3家上市券商提出定增預案，合計募資規模預計為不超過245億元。

分析可知，研究發現，發展資本中介業務及交易業務是近期券商主要的募資投向。一方面，券商面臨在傳統經紀業務上收取的傭金率下行的壓力;另一方面，交易業務、資本中介業務的營業利潤率普遍較高，而發展上述業務需要足量資本金的支撐。

截至2021年上半年末，中信證券以893.4億元的凈資本規模居上市券商首位。當前，公司擬募資280億元的配股方案獲得證監會批準，公司的資本規模將進一步擴張。此外，大股東對中信證券此次配股方案的態度較為積極。根據配股預案，公司第一大股東中國中信有限公司已承諾以現金方式全額認購配股方案確定的可獲配股份。此外，繼公司的配股申請在2021年7月獲證監會受理后，8月，中信證券的第二大股東越秀金控發出公告稱其或其子公司擬使用不超過 23 億港幣（含本數）或等值人民幣，進一步增持中信證券股份。

據了解，配股主要是面向上市公司原有股東，如果原有股東不參與配股，就意味著其手中所持有的權益將會被攤薄。配股價格越低，除權損失越大。由此，部分投資者可能棄購。

作為再融資的一種方式，根據以往歷史經驗，配股往往不受市場待見，投資者用腳投票的情形時有發生。2021年，興業證券發布配股方案后的首個交易日，該公司股價盤中觸及跌停。而中信證券在宣布配股計劃后的首個交易日A股和H股均出現較大幅度的下跌。

另一方面，盡管中信證券A股和H股股價表現欠佳，但中信證券還是受到了大股東的“特殊青睞”。2021年6月，中信證券第一大股東中國中信有限公司承諾將以現金方式全額認購其配股方案確定的可獲配股份;8月5日，中信證券第二大股東廣州越秀金融控股集團股份有限公司也發布公告稱，公司將斥資23億元港幣或等值人民幣增持中信證券。

目前，中信證券穩坐“券商一哥”位置。中信證券2021年三季報顯示，前三季度，公司實現營業收入578.12億元，同比增加37.66%，實現歸母凈利潤176.35億元，同比增加39.75%，業績位列券商榜首。

除中信證券與興業證券外，2021年發布配股計劃的券商還有東方證券、財通證券及東吳證券等。根據統計，2020年以來，已有國海證券、天風證券、山西證券、國元證券、東吳證券、招商證券、華安證券與紅塔證券等8家券商完成配股，Wind數據顯示，這些券商順利募資金額合計約487.56億元。

除了配股融資外，行業內多家券商還紛紛通過其他再融資方式提升自身資金實力。據報道，2020年以來，包括國聯證券、湘財股份、浙商證券、天風證券、西部證券、中信建投、南京證券、中信證券等13家券商完成了定增計劃。

在以凈資本為主要考核指標的當下，資本成為券商展業的實力基礎，資本規模也是券商做大做強的重要基礎力量之一。在以注冊制迅速推進的資本市場大改革的背景之下，券商以配股方式作為募資手段也日益常見。但問題是，隨著業績的不斷增長，券商行業并未形成內生性的資本增長機制，即使是券商龍頭的中信證券也不能例外，這一點頗讓市場唏噓和不解。