華北制藥的研發資本化花招

詩與星空

從上市以來研發支出全額費用化的恒瑞醫藥（60027.SH），要開始轉變核算方式了。11月19日晚間發布一則公告稱，公司決定對研發支出資本化時點的估計進行變更，使公司研發費計量更加符合公司實際情況。這意味著公司將參考同行開始進行研發支出資本化。

對于醫藥企業來說，研發資本化率大概多少比較合理？

各企業情況不完全相同，一般來說，30%-40%是相對合理的區間。如果遠超這個數值，則說明公司有利用研發資本化調節利潤的可能。

華北制藥（600812.SH）2020年的年報顯示，公司的研發支出資本化率高達75%。公司當年研發投入合計4.69億元，其中3.5億元進行了資本化，計入開發成本。

公司當年歸屬于母公司股東的凈利潤為9732萬元，假如研發資本化率降低到行業標準，差不多2億元左右的資本化研發投入計入研發費用，公司將面臨虧損。

也就是說，通過超高比例的研發資本化，公司結合其他非經常性收益，勉強實現了盈利。但這樣的利潤水分很大，據iFind顯示，當年公司扣非凈利潤虧損6191萬元。

2021年三季報顯示，公司營收達到了81.87億元，凈利潤只有1778萬元，扣非凈利潤更是虧損2368萬元。由于季報披露信息較少，看不出公司的研發資本化情況，但結合往年數據，大致可推測公司的凈利潤中，研發資本化起了不小的作用。

使用研發資本化進行利潤修飾的企業，往往不會只有這一項“”財技”，而是一套“組合拳”。

一半年份扣非凈利潤虧損

華北制藥歷年財報顯示，雖然公司的凈利潤常年為正數，但10年來有6年扣非凈利潤虧損。這意味著公司的經營可能存在著一些常年難以解決的困境。

比如，銷售費用過高。2021年前三季度，公司銷售費用16.67億元，占營收比例20%。考慮到2020年和2021年都比較特殊，銷售費用開支不正常，以2019年年報數據32.36億元為例，公司銷售費用占營收比例達到了28%左右。

表面上看起來，這個比例和恒瑞醫藥差不多，行業內算中等，并不算太高。但是公司的核心業務中，有三成以上是原料藥和醫藥物流業務，這類業務的營銷投入相對比較低。從化學制劑和生物制劑的角度來估算，公司的營銷投入占比遠高于同行。

公司主要產品注射用阿莫西林鈉克拉維酸鉀、注射用哌拉西林鈉他唑巴坦鈉、注射用頭孢噻肟鈉、注射用鹽酸去甲萬古霉素等。盡管公司稱這些產品的產銷量居行業前列，但這些抗生素產品大部分技術成熟，已經沒有專利壁壘，市面上競爭對手較多，靠較高的營銷投入維持銷量。

而且，公司過度依賴政府補助。利潤表顯示，2018年至今，公司收到的政府補助分別為1.36億元、0.49億元、1.37億元和0.39億元（2021年三季報）;而同期的凈利潤分別為1.50億元、1.53億元、0.97億元和0.18億元（2021年三季報）。從政府補助的金額和凈利潤的比值來看，公司對政府補助依賴性較強。

另外，公司2020年全年利息支出5.72億元，2021年前三季度利息支出已經飆升到了4.74億元，不出大的意外，公司2021年利息支出將超過2020年。

和勉強維持在盈虧平衡點的凈利潤相比，公司的利息負擔實在太重了。

捉襟見肘的資金鏈

據三季報，華北制藥長短期借款高達140.58億元，遠超公司全年營收。和2018年相比，公司的有息負債增加了一倍，這也是巨額利息的原因。

是什么導致了公司如此龐大的借款呢？

一般來說，債臺高筑的上市公司持續借款，要么是涉嫌通過預付款等項目對關聯方利益輸送，要么通過“失血式”分紅來向大股東利益輸送。

但華北制藥的預付款等項目均變化不大，也因利潤不高很少分紅。

那么，公司借的錢去哪兒了？

2018年，公司賬面資金12億元左右，到了2021年三季報，賬面資金超過58億元，并且沒有購買理財產品或者進行其他金融資產方面的投資。

這樣的結構，疑似存貸雙高。

最近，*ST康美（600518.SH）案件水落石出，在投資者質問上市公司的時候，筆者查了查歷史資料，發現深交所早就提醒風險了。在2018年5月11日的年報問詢函中，深交所向*ST康美提出了19個問題。其中第一個直擊靈魂的問題就是：2015年至2017年末，你公司賬面貨幣資金分別為100.87億元、153.89億元、185.04億元，占總資產比例分別為54.92%、58.24%、54.01%，同期有息負債（短期借款+長期借款+應付債券）分別為50.59億元、57.05億元、110.05億元，同期發生的財務費用分別為3.05億元、2.30億元、5.53億元，請補充說明：你公司貨幣資金存放地點、存放類型、利率水平、是否存在抵押/質押/凍結等權利限制，請年審會計核查并對貨幣資金的真實性、存放安全性、是否存在權利限制發表專項意見。

高額的貨幣資金、高額的有息負債和高額的財務費用，就可以基本定性為存貸雙高，這種存貸雙高是公司最大的財務疑點。

現在我們知道，*ST康美的資金事實上被大股東占用了。從目前來看，華北制藥的資產負債表幾乎和當時*ST康美一模一樣。

而華北制藥的資金是什么情況？

被財務公司占用了。在半年報中，公司在解釋關聯交易情況的時候，提到一句：2020年，公司從銀行貸款額增加，從財務公司貸款額減少，在財務公司存款增加。

這里的財務公司是華北制藥大股東冀中能源集團名下的財務公司。

財務公司是一種特殊的由央行批準的集團型企業設置的金融機構。以中國石化、中國石油為例，通過與大型銀行遍布全國的營業網點合作，實現當天存到銀行的加油款下午下班之前自動上劃到財務公司，由集團公司統籌使用。由于當地銀行存款任務的需要，公司層級較多的兩桶油，往往會在每一層級的銀行滯留一部分資金，三萬座加油站的中石化，每座站滯留一萬塊，對于集團公司來說就是三個億，所以以前經常出現的A子公司存款多的花不了，B子公司資金周轉困難不得不在本地貸款。在強大的銀企直連等技術手段的支撐下，財務公司有效的解決了這些問題。

像貴州茅臺的財務公司，非常高效的使用資金，一年利息收入就高達數十億元，僅此一項收益就遠超大部分上市公司的凈利潤。

而華北制藥從銀行貸款后，將資金存入財務公司賬戶，不僅有利益輸送之嫌，而且金額遠超公司股東大會審批通過的關聯交易額度。

由于華北制藥新增貸款主要來自銀行而非財務公司，導致銀行貸款金額遠大于財務公司存款余額，這也違背了公司2012年的承諾：公司承諾在財務公司的存款余額不高于財務公司向公司發放的貸款余額。這個承諾的初衷是為了避免向財務公司存的多貸的少，從而形成實質上的關聯方利益輸送，結果還是成了事實。

華北制藥在半年報中稱正在整改，但三季報顯示，銀行存款、長短期借款都有進一步增加，這意味著公司并沒有如期整改。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票