美邦股份：“優異”毛利率顯蹊蹺客戶羸弱難考證

余一

美邦股份（605033.SH）主要從事農藥制劑的研發、生產和銷售，主要產品為殺菌劑、殺蟲劑等。2020年11月，美邦股份向上交所主板提交招股說明書（申報稿），2021年9月正式登陸A股市場，首次公開發行3380萬股，發行價格12.69元/股，募集資金總額4.29億元。

與同行上市公司相比，美邦股份營收規模偏小，公司近三年業績增速不過10%，成長性難言十分樂觀。上游原材料基本依賴外購的情況下，美邦股份的毛利率卻遠遠高于產業鏈一體化的上市公司，難以找到合理解釋。與此同時，公司存貨占比偏高，存貨周轉率極低，略顯蹊蹺。

美邦股份管理費用率水平偏低，銷售費用率在公司上市后突然快速上漲，或許表明公司存在控制費用之嫌。

“優異”的毛利率

2018-2020年，美邦股份營業收入分別為4.39億元、5.16億元和5.69億元，同比分別增長3.93%、17.59%、10.24%，年復合增長10.45%;凈利潤分別為5933萬元、7626萬元、7873萬元，同比增長-3.09%、28.53%、3.25%，年復合增長8.75%;扣非凈利潤分別為6255萬元、7509萬元、7463萬元，年復合增長率為9.23%。2021年1-9月，公司營業收入5.50億元，凈利潤6373萬元，扣非凈利潤6254萬元，同比分別增長33.15%、24.24%、29.72%。

2020年，與美邦股份同屬農化行業的安道麥A的收入規模為284.45億元，揚農化工為98.31億元，利爾化學為49.69億元，諾普信為41.31億元，海利爾為32.27億元，國光股份為11.6億元，收入同比增速分別為3.2%、12.98%、19.33%、1.8%、30.83%、14.37%，凈利潤增速分別為27.33%、3.41%、96.76%、-29.28%、28.78%、-15.06%。與這些上市公司相比，美邦股份的營收規模相對偏小，此種情況下公司業績增長速度在10%左右，表現算不上優秀。但是，美邦股份毛利率水平卻是明顯優于同行。

美邦股份的主營業務收入主要來自殺菌劑和殺蟲劑，2018-2020年，美邦股份主營業務毛利率分別為37.05%、39.41%、36.56%，其中殺菌劑毛利率分別為37.71%、38.91%、37.18%，殺蟲劑毛利率分別為33.82%、36.99%、32.54%。與同行上市公司比較可以發現，美邦股份毛利率水平明顯偏高。

據招股書，2018-2020年，海利爾制劑業務毛利率分別為29.87%、28.55%、29.94%，諾普信毛利率為37.55%、33.45%、33.13%，國光股份為48.81%、45.90%、47.28%，因此可比上市公司毛利率平均值分別為38.74%、35.97%、36.78%，美邦股份表示，公司與上述可比上市公司的毛利率水平基本相當。

但實際上，國光股份毛利率偏高是因為其調節劑產品毛利率較高。植物生長調節劑雖屬于農藥，但與農藥中的殺菌劑和殺蟲劑完全屬于不同細分領域產品，將其計入比較范疇并不合適。財報顯示，2020年國光股份調節劑產品銷售收入為4.26億元，毛利率高達52.47%，而其殺菌劑的毛利率為34.15%，低于美邦股份。由于2020年以前的年份國光股份未給出其殺菌劑產品的毛利率情況，無法就同類產品進行比較。但可以肯定的是，如果將國光股份調節劑產品高毛利率影響剔除，美邦股份的毛利率水平相比同行是明顯偏高的。

根據Wind，2018-2020年，諾普信殺菌劑毛利率分別為39.71%、35.78%、33.94%，殺蟲劑毛利率分別為35.9%、31.86%、32.56%;殺菌劑和殺蟲劑整體毛利率分別為37.58%、33.47%、33.13%。可見除2018年諾普信毛利率比美邦股份略高外，2019年和2020年其毛利率分別比美邦股份低5.94個、3.43個百分點。2018-2020年，海利爾農藥制劑產品毛利率分別比美邦股份低7.18個、10.86個、6.62個百分點。

這種情況并不合理。

據招股書，美邦股份主營農藥制劑業務，其原材料以各類農藥原藥為主，且基本為外部采購，暫未實現原材料自產。受到市場供求變動影響，農藥原藥的價格可能存在一定波動，盈利空間也很容易因上游原料無法自給而受到擠壓。與美邦股份不同，海利爾已經形成制劑、原藥及中間體協調發展的一體化產業鏈格局，可以發揮相互間的協同效應，盈利能力和抗風險能力相對較強。但是美邦股份毛利率要比海利爾最高高出近11個百分點，實在有些讓人難以理解。

毛利率明顯優于同行的同時，美邦股份的存貨水平更高、周轉效率明顯偏低。2018-2020年年末，美邦股份存貨賬面價值分別為2.94億元、2.36億元、2.78億元，占流動資產的比例分別為61.56%、44.01%和45.86%，占總資產的比例分別為50.27%、35.45%、35.37%。2018-2020年，美邦股份存貨周轉天數分別為337天、304天、256天。美邦股份表示，公司期末存貨金額較大是由業務的季節性決定的，在銷售淡季公司會采購儲備原材料，生產部分半成品或庫存商品，提前為生產經營旺季做準備。解釋看似合理，但同行的存貨相關指標不存在十分明顯差異，存貨水平均遠低于美邦股份。

2018-2020年，諾普信存貨賬面價值分別為12.12億元、11.41億元、11.61億元，占總資產的比例分別為21.95%、19.39%、19.44%，存貨周轉天數分別為136天、141天、134天;海利爾存貨賬面價值分別為6.67億元、7.35億元、7.6億元，占總資產的比例為20.64%、21%、17.61%，存貨周轉天數為132天、150天、119天;國光股份存貨占比為12.91%、14.25%、13.83%，存貨周轉天數為108天、110天、127天;安道麥A存貨占比為21.6%、21.93%、22.09%，存貨周轉天數分別為176天、185天、182天。

費用控制提效

2018-2020年，美邦股份管理費用分別為1835萬元、1461萬元、1560萬元，占營業收入的比例分別為4.18%、2.83%及2.74%，而同行業上市公司管理費用率平均值分別為6.36%、8.51%、6.67%，美邦股份管理費用水平明顯偏低。

各報告期內，美邦股份銷售費用分別為3584萬元、4575萬元、4589萬元，銷售費用率分別為8.17%、8.87%、8.07%;2021年1-9月，美邦股份銷售費用率突然上升至9.84%。2018-2020年及2021年1-9月，公司營業收入同比增速分別為3.93%、17.59%、10.24%、33.15%，銷售費用增速為1.7%、27.64%、0.31%、59.59%，2021年前三季度銷售費用增速遠高于收入增速，是否意味著前期銷售費用有所控制，待公司上市后又釋放出來了呢？

客戶之“謎”

美邦股份產品以殺菌劑和殺蟲劑為主，2020年相應收入占比為52.38%、39.62%，合計占比超過90%;公司銷售模式主要采用經銷模式，經銷收入占比為94%以上。公司經銷商一般為農藥產品經銷商，經營規模相對較小，因此公司客戶銷售收入分布極度分散，2018-2020年，公司前五大客戶收入占比為7.44%、9.82%、7.02%。

美邦股份歷年前五大客戶基本具有一定的資產及人員規模，但其中一家客戶卻是例外。公司2018-2020年的第二大客戶均為呈貢林茂農資經營部（下稱“呈貢林茂”），各年向公司采購金額分別為806萬元、1067萬元、969萬元，占營業收入的1.84%、2.07%、1.7%。據天眼查，呈貢林茂資金數額為0.0005萬元，實繳資本為零，參保人數為零人，其2019年資產總額僅為3萬元。如此規模的個體工商戶，真的有實力為美邦股份貢獻千萬元的銷售收入嗎？

美邦股份對呈貢林茂的銷售收入占比不到2%，即便該客戶存在問題也不會對公司業績造成重大影響。但是如上所述，由于公司客戶經營規模較小，收入分布極度分散，大量客戶信息未被披露，投資者因此很難厘清現有客戶的具體情況。

據招股書，美邦股份各期前二十大經銷商合計28家，成立當年即與公司開始合作的有8家，包括呈貢林茂、運城市鹽湖區益農農業技術有限公司（下稱“益農農業”）、江永縣瑞多收生態農資服務中心、南豐縣利農化肥農藥儲備中心、景洪勐罕遠大農資經營部、贛州科創農資有限公司、石河子市億禾農業科技有限責任公司、贛州瑞林農資有限公司。這些成立當年即與公司合作的客戶多為個體工商戶，規模和資金實力有限。據天眼查，益農農業注冊資本100萬元，實繳20萬元，參保人數為4人;其余客戶除贛州瑞林外，實繳資本規模較低甚至為零，參保人數為零。從經驗來看，針對這類客戶的銷售真實性往往是相對較難考證的，那么公司未披露的此類客戶又有多少呢？