原油：短強(qiáng)長弱，供給主導(dǎo)

柳瑾

一、結(jié)論與概況

回顧上半年的春季報告，我們預(yù)期在流動性寬松的推動下，資產(chǎn)價格獲得支撐，復(fù)蘇繼續(xù)推動原油及燃料需求增長，基本面維持緊平衡狀態(tài)，驅(qū)動油價繼續(xù)震蕩修復(fù)。在年中油價達(dá)到最高點之后，下半年供給增長和需求收縮將給油價帶來下行壓力。

遠(yuǎn)期來看我們認(rèn)為油價漲勢放緩的邏輯增強(qiáng)，以美聯(lián)儲為首的央行收緊拐點確認(rèn)，需求復(fù)蘇增速下滑，而OPEC+和美國也會進(jìn)一步推升供給來控制油價。但短期內(nèi)由于其他能源供應(yīng)收緊，原油替代需求預(yù)期上升，支撐價格繼續(xù)維持偏強(qiáng)運行。

中期不確定性增強(qiáng)，如果能源危機(jī)被證偽，則需求回落后油價也將發(fā)生趨勢性轉(zhuǎn)向;而如果寒冬發(fā)生，且其他能源供應(yīng)缺口繼續(xù)擴(kuò)大甚至出現(xiàn)危機(jī)，油價則會長期突破走強(qiáng)，但我們認(rèn)為前者發(fā)生的可能性更大。核心因素是宏觀政策轉(zhuǎn)向、供給加速增長和替代需求上升。

二、偏差與核心因素? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?

（一）宏觀政策轉(zhuǎn)向，需求增速下滑

自今年年底開始，宏觀收緊預(yù)期將逐步兌現(xiàn)，美聯(lián)儲在11月初的議息會議上已經(jīng)確定了開始縮減購債規(guī)模，市場已經(jīng)充分預(yù)期到減碼時點，靴子落地后確定性增強(qiáng)。

短期來看減碼方向的確定令市場走向相對平穩(wěn)，但中長期風(fēng)險存在，隨著收緊時點到來，市場也在逐漸調(diào)整風(fēng)險偏好，明年料美聯(lián)儲按計劃開始的減碼措施將會抑制資產(chǎn)價格。

同時宏觀經(jīng)濟(jì)收緊將直接影響到原油的需求，長期來看經(jīng)濟(jì)增速放緩會導(dǎo)致原油真實需求下降，沒有其他因素推動的話，需求預(yù)期是會逐漸放緩增幅進(jìn)而轉(zhuǎn)變?yōu)橄禄瑥拿绹鵁拸S開工率可以看到淡季過后消費增速略低于往年同期。

圖：美國原油煉廠開工率季節(jié)性圖

據(jù)來源： Wind，中糧期貨研究院

盡管在替代需求預(yù)期下原油和成品油需求有增長邏輯，但長期需求增長還有待證實，單從供需數(shù)據(jù)來看，原油庫存暫未出現(xiàn)連續(xù)下降，表明原油供需還沒有超預(yù)期收緊，市場對替代需求的判斷還停留在預(yù)期層面。不過成品油庫存量普遍處于季節(jié)性低位，可能帶動煉廠開工增加，加上外國對原油需求上升可能推動美國出口量增長，今年大幅累庫的壓力也不大，供需處于相對穩(wěn)定平衡狀態(tài)。

（二）供給加速增長

從OPEC+和美國兩方面來看，OPEC+將繼續(xù)逐步增產(chǎn)，而美國頁巖油產(chǎn)量增速相對緩慢，再疊加伊朗等潛在產(chǎn)量，2022年原油供給整體增長速度將進(jìn)一步加快。

OPEC+至今都沒有真正放開增產(chǎn)，沙特一直強(qiáng)調(diào)認(rèn)為現(xiàn)有增產(chǎn)額度足夠穩(wěn)定價格，但油價的連續(xù)上漲和市場對需求的炒作與之產(chǎn)生一定背離。十月以來更多聲音提出OPEC+應(yīng)當(dāng)擴(kuò)大產(chǎn)量，理論上油價越高，缺口越大，OPEC+越有動機(jī)增加供應(yīng)，即使協(xié)議上沒有增加配額，超額生產(chǎn)和出口也難以避免。

在今年9月以前，OPEC的產(chǎn)量控制基本和協(xié)議一致，10月后能源供應(yīng)缺口擴(kuò)大，沙特已經(jīng)在增加對外國的出口量，如果冬季需求繼續(xù)增長，只要產(chǎn)油國的產(chǎn)能還在，大概率是會加速擴(kuò)大供應(yīng)。

美國頁巖油產(chǎn)量目前還處于緩慢震蕩上升的過程，新能源的變革和疫情的沖擊共同造成了美國頁巖油產(chǎn)業(yè)變革。油價連續(xù)大漲以來，頁巖油公司早已恢復(fù)盈利，但這些企業(yè)越來越傾向于將利潤用于股利分配和償還債務(wù)，更加傾向利益即時兌現(xiàn)、而非謀劃遠(yuǎn)期發(fā)展。疫情后風(fēng)險偏好更高的投資者退場，剩下的股東要求更多的股利回報，而在疫情沖擊之下大規(guī)模債務(wù)令油企面臨極大的虧損壓力，企業(yè)在從危機(jī)中緩和過來之后，用很大一部分利潤去償還債務(wù)以獲得更好的資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)。這些因素決定了美國頁巖油已不再是加速擴(kuò)張周期，頁巖油新投入生產(chǎn)的資本支出減少。

對比美國能源公司垃圾債的收益率和美國十年期國債收益率可知，在2013-2014年美聯(lián)儲的那一輪收緊時，二者均先走低再走高，呈同向變化。鑒于美聯(lián)儲確認(rèn)開始減碼，我們推測美國十年期國債收益率將開啟明顯上行趨勢，同時帶動美國能源企業(yè)的債券收益率增長，這意味著未來頁巖油公司的融資成本將進(jìn)一步上升，用于新開采的投資將繼續(xù)受到擠壓，抑制頁巖油產(chǎn)量增速。

此外從能源結(jié)構(gòu)前景來看，自拜登政府上臺推進(jìn)綠色能源為重要施政方向，全球多國也聞風(fēng)而動，開始推進(jìn)“雙碳”計劃即能源革命，能源改革現(xiàn)狀與發(fā)展的詳述見宏觀部分。長期傳統(tǒng)能源空間越發(fā)縮小，這是抑制頁巖油企業(yè)擴(kuò)張和驅(qū)動OPEC+將產(chǎn)量變現(xiàn)的核心因素。而伊核協(xié)議談判已經(jīng)確定將在11月底重啟，我們認(rèn)為美國有動機(jī)推動伊朗產(chǎn)量加速回歸，整體上原油的供給端呈現(xiàn)加速上升趨勢。

（三）替代需求預(yù)期

中短期內(nèi)市場主要焦點在天然氣等能源短缺引發(fā)的全球能源危機(jī)上，因今年拉尼娜概率較高，多頭持續(xù)炒作寒冬供暖需求上升導(dǎo)致能源短缺的可能性，預(yù)計天然氣供應(yīng)不足之下，原油替代需求將會大增，但我們認(rèn)為中長期這一預(yù)期兌現(xiàn)存在難度。

首先關(guān)于原油替代需求上升，從技術(shù)實現(xiàn)上難度很大。能源轉(zhuǎn)型以來，歐美一直進(jìn)行著油轉(zhuǎn)氣的過程，主要發(fā)電站及取暖設(shè)備等以使用天然氣為主，石油供能占比越來越少，裝機(jī)結(jié)構(gòu)也發(fā)生變化，因此大部分天然氣缺口較難用油替代，轉(zhuǎn)換也不是短期能夠完成的。

其次目前歐洲最短缺的天然氣供應(yīng)并非沒有來源，俄羅斯擁有大量的供應(yīng)能力，北溪二號項目也有能力輸送天然氣到歐洲，并且俄羅斯已經(jīng)表示準(zhǔn)備好應(yīng)對歐洲需求增長。隨著供給缺口擴(kuò)大，俄羅斯大概率會加大出口，當(dāng)然其中會有一定政治博弈，但供應(yīng)能力是確定的。

根據(jù)IEA對歐洲天然氣供應(yīng)需求的估計，2021年大約有610億立方米的缺口，而北溪二號供應(yīng)能力大約為550億立方米/年，缺口大部分可以彌補(bǔ)，加上普京表示會通過烏克蘭管道供應(yīng)更多天然氣給歐洲，真正的缺口平均折算到今年余下的兩個月中大約只有不到10億立方米。

天然氣最大的用途——發(fā)電和供暖兩部分都因裝機(jī)結(jié)構(gòu)存在轉(zhuǎn)換瓶頸，而替代現(xiàn)象更容易出現(xiàn)在運輸、工業(yè)制造等占比較小的部分，即使能有20%的缺口轉(zhuǎn)化為原油需求，按標(biāo)準(zhǔn)油氣當(dāng)量換算也只有約100萬桶，已經(jīng)被市場price in，實際發(fā)生的替代需求可能不及市場預(yù)期。

分情景來看，寒冬兌現(xiàn)情況有待冬季到來后證實，如果供暖需求并沒有顯著增長，則多頭邏輯都將被打破。而寒冬即使實際發(fā)生，也未必直接驅(qū)動油價，取決于供給是否能夠?qū)崿F(xiàn)增長，包括俄羅斯的天然氣、OPEC+的原油供應(yīng)以及美國釋放SPR等，我們認(rèn)為這三件事大概率都會發(fā)生，只是時點和增量不確定。

只有極端嚴(yán)寒+油轉(zhuǎn)氣完全可實現(xiàn)+俄羅斯斷供同時兌現(xiàn)的情況下，才會傳導(dǎo)至原油產(chǎn)生超預(yù)期的替代需求從而驅(qū)動價格飆升，這種可能性很小，因此我們認(rèn)為短期油價支撐較強(qiáng)，而在需求大增被證偽或未超預(yù)期的情況下，長期油價趨向于持穩(wěn)回落。

三、風(fēng)險與策略

我們判斷原油長期邏輯偏利空，但短期甚至中長期之內(nèi)還要看“能源危機(jī)”的整體情況。首先寒冬預(yù)期兌現(xiàn)和俄羅斯斷供天然氣影響著中期油價上方空間，如果兩者均被證實，全球能源危機(jī)發(fā)生，則油價將突破上方目標(biāo)位。OPEC+的減產(chǎn)協(xié)議和伊核協(xié)議等潛在地緣政治因素影響油價節(jié)奏，疫情超預(yù)期的變化可能影響長期方向走勢。

因供給端成為中期的主要變量，而原油控制權(quán)掌握在OPEC+手中，美國戰(zhàn)略儲備和伊朗等供給亦有影響力，歐洲天然氣更多看俄羅斯表態(tài)，供給端變化并非是線性平滑的，不確定性和博弈性都較大，由此影響的價格波動也會更加劇烈，因此放棄對中短期價格不確定性的判斷，在2021年底之前以做多波動率為主要策略更適合當(dāng)前的狀態(tài)。