政策邊際放松

廖宗魁

疫情反復、供給沖擊及房市蕭條，給三季度以來的經濟帶來了較大的下行壓力，政策會如何應對新的下行壓力成為市場關注的焦點。

11月18日，中共中央政治局常委、國務院總理李克強主持召開經濟形勢專家和企業家座談會（以下簡稱“經濟形勢座談會”），重提“六穩”、“六保”。央行在11月19日公布的三季度貨幣政策執行報告中，沒有提及“管好貨幣總閘門”和“堅持不搞大水漫灌”，而且著重強調“增強信貸總量增長的穩定性”。

一系列的信號預示著，政策已經開始逐步轉向穩增長。分析師的報告中也紛紛給出了“轉向了”、“拐點已現”、“穩增長表態強化”、“貨幣偏松”的政策判斷。

不過，在房地產政策上依然是“托而不舉”，央行仍繼續重申了房住不炒和“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”的定調。

經濟平穩運行的難度加大

面對當前錯綜復雜的影響因素，決策層如何給當前的經濟形勢定性，將直接關系到未來政策的方向。

在經濟形勢座談會上，李克強總理強調，“當前國內外形勢依然復雜嚴峻，我國經濟出現新的下行壓力”。而央行貨幣政策執行報告對經濟形勢的定性，沒有像此前那樣用“穩中向好”，而是提出“國內經濟恢復發展面臨一些階段性、結構性、周期性因素制約， 保持經濟平穩運行的難度加大”。

從2020年一季度的央行貨幣政策執行報告（2020年5月20日發布）開始的六次貨幣政策執行報告中，央行對經濟形勢的定性都用了“穩中向好”，而在這一次的報告中則刪除了這一表述。

這表明三季度以來的經濟狀況與2020年二季度到2021年二季度的經濟形勢是有所不同的。2020年二季度開始，中國經濟出現了疫情后的快速復蘇，GDP同比增速從2020年一季度的-6.8%逐步回升至2021年一、二季度的18.3%、7.9%。而2021年三季度GDP同比增速下降到4.9%，剔除基數影響后的兩年平均增速也只有4.9%，明顯低于2021年上半年，而且三季度GDP環比增速僅為0.2%，也處于較低的水平。

中信證券認為，三季度受到了疫情反復、煤炭緊缺、地產投資和銷售下行等因素沖擊，經濟確實出現了一定的壓力。

對于“經濟平穩運行的難度加大”的定性，華創證券認為，可能某種程度上反映了當前經濟運行在潛在經濟增速區間內的難度加大。

根據央行2021年4月的測算，“十四五”期間，中國潛在經濟增速在5.1%-5.7%之間。2021年9月，易剛行長在其發表的文章《中國的利率體系與利率市場化改革》中表明，中國經濟的潛在增速仍有望維持在5%-6%的區間。2021年三季度GDP增速只有4.9%，顯然已經低于了央行測算的潛在增長區間的下限。

民生證券則認為，對比之前的貨幣政策執行報告能夠明顯覺察，當前央行對經濟的擔憂已經從局部板塊拓開，對整個實體領域平穩運行展現出更多的憂慮。

政策偏向穩增長

央行在貨幣政策報告中沒有再出現“管好貨幣總閘門”、“不搞大水漫灌”的表述，政策基調在逐漸偏向穩增長。

國盛證券認為，面對經濟下行壓力和2022年的換屆之年，穩的必要性進一步增大，政策有望正式轉向穩中偏松甚至轉向全面寬松。降準降息仍有可能，后續社融增速有望穩中小升，財政政策也將更加積極。

華創證券分析指出，通常在央行不提及“貨幣總閘門”之后的下一個季度，社融增速會有明顯抬升。

2018年四季度和2020年一、二季度的貨幣政策執行報告中都沒有提及“貨幣總閘門”，隨后的時間里社融增速都出現了一定的反彈。

我們知道，社融往往被認為是經濟的領先指標，社融增速如果回升，就意味著在1-2個季度后經濟將會回暖。

不過，華創證券提醒投資者，當前這種社融增速的反彈可能主要體現為政府債、企業短期貸款等政策因素的支持，并非真正意義上實體融資需求的邊際改善。這預示著，未來一段時間政策刺激仍需進一步加碼。

由于貨幣政策在刺激經濟上只具有“軟繩子”的功能，如果缺乏了房地產這類信用擴張強勢主體的協助，未來社融增速回升的高度和持續性都會大打折扣。比如，2019年社融增速只在上半年短暫回升后就迅速回落。

對地產只是托底

三季度以來，房地產的快速下滑是經濟下行壓力加大的重要原因，而且一些房企面臨流動性危機對地產上下游都產生了負面的擾動。

地產投資和銷售均加速下行。1-10月份，全國房地產開發投資124934億元，同比增長7.2%，比1-9月份下降1.6個百分點;比2019年1-10月份增長14.0%，兩年平均增長6.8%，這一增速比1-9月下降0.4個百分點。

1-10月份，商品房銷售面積143041萬平方米，同比增長7.3%，比1-9月下降4個百分點;比2019年1-10月份增長7.3%，兩年平均增長3.6%，這一增速比1-9月下降1個百分點。

一方面，央行指出，要“堅持穩地價、穩房價、穩預期，保持房地產金融政策的連續性、一致性、穩定性”，并強調“配合相關部門和地方政府共同維護房地產市場的平穩健康發展， 維護住房消費者的合法權益”。這意味著，面對房地產的流動性問題和合理的房地產需求，政策會給予一定程度的放松。

另一方面，央行依然強調要“牢牢堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，堅持不將房地產作為短期刺激經濟的手段”。整體的房地產基調并未發生趨勢性的逆轉，政策對房地產的態度依然是“托而不舉”。

政策以我為主

當下的宏觀政策面臨的另一個重要背景是，全球主要發達經濟體紛紛開啟了緊縮周期，這勢必對國內經濟和政策產生擾動。而中美經濟、金融周期將進入一個背離階段，國內政策會如何應對呢？

11月3日，美聯儲在議息會議上宣布，維持基準利率不變，在目前每月購買800億美元美國國債和400億美元MBS的基礎上，分別在11月和12月每月減少100億美元美國國債和50億美元MBS的購債規模，并表示此后會隨著經濟前景的變化對Taper節奏進行適當調整。市場預計美聯儲可能于2022年年中結束購債，聯邦基金利率期貨市場反映的2022年加息預期達兩次。

在三季度的貨幣政策執行報告中，央行在專欄《發達經濟體貨幣政策調整及應對》中，對這一國際政策環境進行了詳細的討論，認為“當前我國面對的內外部環境與上輪相比有明顯不同，發達經濟體政策調整對我國影響有限。”

央行認為，以下四個方面的原因導致發達經濟體政策調整對中國影響有限：一是當前中國宏觀經濟體量擴大，韌性更強。二是中國堅持實施正常的貨幣政策。三是中國匯率市場化改革取得進展，對外部沖擊的吸收能力增強。四是中國金融體系自主性和穩定性更強，人民幣資產吸引力增強。

自6月份以來，美元指數從90的低位上升到96附近，累計升值了約7%。但人民幣并未像以往那樣出現較大的貶值，反而表現得非常穩定，離岸人民幣匯率仍維持在6.4附近，近半年并未貶值。

在面對發達經濟體的政策調整，央行強調：“穩健的貨幣政策穩字當頭，以我為主，增強自主性，根據國內經濟形勢和物價走勢把握好政策力度和節奏。”

華創證券認為，中美利差收窄到50BP，同時匯率達到前期敏感位，國內貨幣政策的獨立性會有所掣肘。比如2019年初，中美利差約為45BP，人民幣匯率貶值至6.9附近，匯率帶來的掣肘增強。當前中美息差約為140BP，匯率在6.4附近，距離前期7.1的匯率敏感位仍有較大距離，因此國內貨幣政策“以我為主”將是2022年上半年的主基調。

不過，需要注意的是，目前發達經濟體的緊縮才剛剛開始，對全球經濟和金融市場沖擊最大的階段還沒有到來。

通過回顧上一輪美聯儲緊縮周期（從2014年至2019年）的過程和影響可以看到，在加息預期升溫到正式加息這一階段，對全球金融市場的沖擊最大：美元將大幅升值、原油價格受挫、美債短端利率上升、美股估值提升受到抑制。相比較而言，2022年二、三季度的美聯儲緊縮周期將進入這一階段，這時中國經濟和金融市場所處的外部環境不確定性會大大增加。