政策邊際放松

廖宗魁

疫情反復(fù)、供給沖擊及房市蕭條，給三季度以來(lái)的經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了較大的下行壓力，政策會(huì)如何應(yīng)對(duì)新的下行壓力成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

11月18日，中共中央政治局常委、國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)主持召開經(jīng)濟(jì)形勢(shì)專家和企業(yè)家座談會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“經(jīng)濟(jì)形勢(shì)座談會(huì)”），重提“六穩(wěn)”、“六保”。央行在11月19日公布的三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，沒有提及“管好貨幣總閘門”和“堅(jiān)持不搞大水漫灌”，而且著重強(qiáng)調(diào)“增強(qiáng)信貸總量增長(zhǎng)的穩(wěn)定性”。

一系列的信號(hào)預(yù)示著，政策已經(jīng)開始逐步轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長(zhǎng)。分析師的報(bào)告中也紛紛給出了“轉(zhuǎn)向了”、“拐點(diǎn)已現(xiàn)”、“穩(wěn)增長(zhǎng)表態(tài)強(qiáng)化”、“貨幣偏松”的政策判斷。

不過，在房地產(chǎn)政策上依然是“托而不舉”，央行仍繼續(xù)重申了房住不炒和“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”的定調(diào)。

經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的難度加大

面對(duì)當(dāng)前錯(cuò)綜復(fù)雜的影響因素，決策層如何給當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)定性，將直接關(guān)系到未來(lái)政策的方向。

在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)座談會(huì)上，李克強(qiáng)總理強(qiáng)調(diào)，“當(dāng)前國(guó)內(nèi)外形勢(shì)依然復(fù)雜嚴(yán)峻，我國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)新的下行壓力”。而央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的定性，沒有像此前那樣用“穩(wěn)中向好”，而是提出“國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展面臨一些階段性、結(jié)構(gòu)性、周期性因素制約， 保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的難度加大”。

從2020年一季度的央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告（2020年5月20日發(fā)布）開始的六次貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，央行對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的定性都用了“穩(wěn)中向好”，而在這一次的報(bào)告中則刪除了這一表述。

這表明三季度以來(lái)的經(jīng)濟(jì)狀況與2020年二季度到2021年二季度的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)是有所不同的。2020年二季度開始，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了疫情后的快速?gòu)?fù)蘇，GDP同比增速?gòu)?020年一季度的-6.8%逐步回升至2021年一、二季度的18.3%、7.9%。而2021年三季度GDP同比增速下降到4.9%，剔除基數(shù)影響后的兩年平均增速也只有4.9%，明顯低于2021年上半年，而且三季度GDP環(huán)比增速僅為0.2%，也處于較低的水平。

中信證券認(rèn)為，三季度受到了疫情反復(fù)、煤炭緊缺、地產(chǎn)投資和銷售下行等因素沖擊，經(jīng)濟(jì)確實(shí)出現(xiàn)了一定的壓力。

對(duì)于“經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的難度加大”的定性，華創(chuàng)證券認(rèn)為，可能某種程度上反映了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在潛在經(jīng)濟(jì)增速區(qū)間內(nèi)的難度加大。

根據(jù)央行2021年4月的測(cè)算，“十四五”期間，中國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增速在5.1%-5.7%之間。2021年9月，易剛行長(zhǎng)在其發(fā)表的文章《中國(guó)的利率體系與利率市場(chǎng)化改革》中表明，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在增速仍有望維持在5%-6%的區(qū)間。2021年三季度GDP增速只有4.9%，顯然已經(jīng)低于了央行測(cè)算的潛在增長(zhǎng)區(qū)間的下限。

民生證券則認(rèn)為，對(duì)比之前的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告能夠明顯覺察，當(dāng)前央行對(duì)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂已經(jīng)從局部板塊拓開，對(duì)整個(gè)實(shí)體領(lǐng)域平穩(wěn)運(yùn)行展現(xiàn)出更多的憂慮。

政策偏向穩(wěn)增長(zhǎng)

央行在貨幣政策報(bào)告中沒有再出現(xiàn)“管好貨幣總閘門”、“不搞大水漫灌”的表述，政策基調(diào)在逐漸偏向穩(wěn)增長(zhǎng)。

國(guó)盛證券認(rèn)為，面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力和2022年的換屆之年，穩(wěn)的必要性進(jìn)一步增大，政策有望正式轉(zhuǎn)向穩(wěn)中偏松甚至轉(zhuǎn)向全面寬松。降準(zhǔn)降息仍有可能，后續(xù)社融增速有望穩(wěn)中小升，財(cái)政政策也將更加積極。

華創(chuàng)證券分析指出，通常在央行不提及“貨幣總閘門”之后的下一個(gè)季度，社融增速會(huì)有明顯抬升。

2018年四季度和2020年一、二季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中都沒有提及“貨幣總閘門”，隨后的時(shí)間里社融增速都出現(xiàn)了一定的反彈。

我們知道，社融往往被認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)，社融增速如果回升，就意味著在1-2個(gè)季度后經(jīng)濟(jì)將會(huì)回暖。

不過，華創(chuàng)證券提醒投資者，當(dāng)前這種社融增速的反彈可能主要體現(xiàn)為政府債、企業(yè)短期貸款等政策因素的支持，并非真正意義上實(shí)體融資需求的邊際改善。這預(yù)示著，未來(lái)一段時(shí)間政策刺激仍需進(jìn)一步加碼。

由于貨幣政策在刺激經(jīng)濟(jì)上只具有“軟繩子”的功能，如果缺乏了房地產(chǎn)這類信用擴(kuò)張強(qiáng)勢(shì)主體的協(xié)助，未來(lái)社融增速回升的高度和持續(xù)性都會(huì)大打折扣。比如，2019年社融增速只在上半年短暫回升后就迅速回落。

對(duì)地產(chǎn)只是托底

三季度以來(lái)，房地產(chǎn)的快速下滑是經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的重要原因，而且一些房企面臨流動(dòng)性危機(jī)對(duì)地產(chǎn)上下游都產(chǎn)生了負(fù)面的擾動(dòng)。

地產(chǎn)投資和銷售均加速下行。1-10月份，全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資124934億元，同比增長(zhǎng)7.2%，比1-9月份下降1.6個(gè)百分點(diǎn);比2019年1-10月份增長(zhǎng)14.0%，兩年平均增長(zhǎng)6.8%，這一增速比1-9月下降0.4個(gè)百分點(diǎn)。

1-10月份，商品房銷售面積143041萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)7.3%，比1-9月下降4個(gè)百分點(diǎn);比2019年1-10月份增長(zhǎng)7.3%，兩年平均增長(zhǎng)3.6%，這一增速比1-9月下降1個(gè)百分點(diǎn)。

一方面，央行指出，要“堅(jiān)持穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期，保持房地產(chǎn)金融政策的連續(xù)性、一致性、穩(wěn)定性”，并強(qiáng)調(diào)“配合相關(guān)部門和地方政府共同維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)的平穩(wěn)健康發(fā)展， 維護(hù)住房消費(fèi)者的合法權(quán)益”。這意味著，面對(duì)房地產(chǎn)的流動(dòng)性問題和合理的房地產(chǎn)需求，政策會(huì)給予一定程度的放松。

另一方面，央行依然強(qiáng)調(diào)要“牢牢堅(jiān)持房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的定位，堅(jiān)持不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”。整體的房地產(chǎn)基調(diào)并未發(fā)生趨勢(shì)性的逆轉(zhuǎn)，政策對(duì)房地產(chǎn)的態(tài)度依然是“托而不舉”。

政策以我為主

當(dāng)下的宏觀政策面臨的另一個(gè)重要背景是，全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體紛紛開啟了緊縮周期，這勢(shì)必對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和政策產(chǎn)生擾動(dòng)。而中美經(jīng)濟(jì)、金融周期將進(jìn)入一個(gè)背離階段，國(guó)內(nèi)政策會(huì)如何應(yīng)對(duì)呢？

11月3日，美聯(lián)儲(chǔ)在議息會(huì)議上宣布，維持基準(zhǔn)利率不變，在目前每月購(gòu)買800億美元美國(guó)國(guó)債和400億美元MBS的基礎(chǔ)上，分別在11月和12月每月減少100億美元美國(guó)國(guó)債和50億美元MBS的購(gòu)債規(guī)模，并表示此后會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)前景的變化對(duì)Taper節(jié)奏進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整。市場(chǎng)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)可能于2022年年中結(jié)束購(gòu)債，聯(lián)邦基金利率期貨市場(chǎng)反映的2022年加息預(yù)期達(dá)兩次。

在三季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，央行在專欄《發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整及應(yīng)對(duì)》中，對(duì)這一國(guó)際政策環(huán)境進(jìn)行了詳細(xì)的討論，認(rèn)為“當(dāng)前我國(guó)面對(duì)的內(nèi)外部環(huán)境與上輪相比有明顯不同，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政策調(diào)整對(duì)我國(guó)影響有限。”

央行認(rèn)為，以下四個(gè)方面的原因?qū)е掳l(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政策調(diào)整對(duì)中國(guó)影響有限：一是當(dāng)前中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)體量擴(kuò)大，韌性更強(qiáng)。二是中國(guó)堅(jiān)持實(shí)施正常的貨幣政策。三是中國(guó)匯率市場(chǎng)化改革取得進(jìn)展，對(duì)外部沖擊的吸收能力增強(qiáng)。四是中國(guó)金融體系自主性和穩(wěn)定性更強(qiáng)，人民幣資產(chǎn)吸引力增強(qiáng)。

自6月份以來(lái)，美元指數(shù)從90的低位上升到96附近，累計(jì)升值了約7%。但人民幣并未像以往那樣出現(xiàn)較大的貶值，反而表現(xiàn)得非常穩(wěn)定，離岸人民幣匯率仍維持在6.4附近，近半年并未貶值。

在面對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的政策調(diào)整，央行強(qiáng)調(diào)：“穩(wěn)健的貨幣政策穩(wěn)字當(dāng)頭，以我為主，增強(qiáng)自主性，根據(jù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和物價(jià)走勢(shì)把握好政策力度和節(jié)奏。”

華創(chuàng)證券認(rèn)為，中美利差收窄到50BP，同時(shí)匯率達(dá)到前期敏感位，國(guó)內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性會(huì)有所掣肘。比如2019年初，中美利差約為45BP，人民幣匯率貶值至6.9附近，匯率帶來(lái)的掣肘增強(qiáng)。當(dāng)前中美息差約為140BP，匯率在6.4附近，距離前期7.1的匯率敏感位仍有較大距離，因此國(guó)內(nèi)貨幣政策“以我為主”將是2022年上半年的主基調(diào)。

不過，需要注意的是，目前發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的緊縮才剛剛開始，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)沖擊最大的階段還沒有到來(lái)。

通過回顧上一輪美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期（從2014年至2019年）的過程和影響可以看到，在加息預(yù)期升溫到正式加息這一階段，對(duì)全球金融市場(chǎng)的沖擊最大：美元將大幅升值、原油價(jià)格受挫、美債短端利率上升、美股估值提升受到抑制。相比較而言，2022年二、三季度的美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期將進(jìn)入這一階段，這時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)所處的外部環(huán)境不確定性會(huì)大大增加。