投資者能解讀文本信息語調(diào)嗎

○ 劉建梅 王存峰

引言

信息是市場經(jīng)濟(jì)有效運(yùn)行的關(guān)鍵因素之一，為維護(hù)資本市場的健康發(fā)展，優(yōu)化市場資源配置效率，保護(hù)投資者及其他利益相關(guān)者的權(quán)益，上市公司應(yīng)提高信息披露質(zhì)量。信息分為軟信息和硬信息，硬信息一般以數(shù)字形式存在，是定量的，例如財(cái)務(wù)信息；而軟信息一般以文字形式存在，是定性的，如管理層討論與分析（Management’s Discussion & Analysis，以下簡稱MD&A）信息。財(cái)務(wù)信息一般可以通過可操控性應(yīng)計(jì)、盈余平滑度、激進(jìn)度、真實(shí)盈余管理等多種模型直接測度，但軟信息可鑒證性較差，很難直接測度其質(zhì)量。之前從信息披露水平角度研究軟信息披露特征的文獻(xiàn)較多，隨著文本信息處理技術(shù)的發(fā)展，越來越多的學(xué)者從語言特征（Linguistic Characteristics），如語調(diào)和可讀性等角度，對(duì)文本信息進(jìn)行了研究。對(duì)信息披露水平的度量只是一個(gè)數(shù)量因素，而沒有涉及到信息披露的性質(zhì)和質(zhì)量。定性信息的“修辭”或者“怎么說”（如語調(diào)）的問題會(huì)影響投資者對(duì)信息的編碼和處理過程，幫助其理解定量信息?！罢Z調(diào)”是指定性的文本語言信息中所包含的樂觀或悲觀性。[1]有研究表明語調(diào)會(huì)對(duì)信息的處理產(chǎn)生重要影響，影響信息被感知及理解的方式和過程。[2,3]然而語言或文本信息披露比定量信息有更大的管理層酌量權(quán)，操控空間較大，可證實(shí)性和可信性也較差，因此當(dāng)管理層有私利動(dòng)機(jī)時(shí)，可能會(huì)利用定性的文本信息來操控和誤導(dǎo)信息使用者。

管理層討論與分析（MD&A）是董事會(huì)報(bào)告的重要組成部分，中國監(jiān)管機(jī)構(gòu)近十幾年來一直致力于完善MD&A的信息披露，希望能為信息使用者提供相對(duì)于財(cái)務(wù)信息更多的增量信息。中國2001年引進(jìn) MD&A 披露制度，之后又進(jìn)行了一系列的修改，如2002年在《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第3號(hào)——半年度報(bào)告》中首次使用“管理層討論與分析”，在第五節(jié)中“管理層討論與分析”取代原“經(jīng)營情況的回顧與展望”，強(qiáng)調(diào)不能只重復(fù)財(cái)務(wù)報(bào)告已有的內(nèi)容；2005 年在《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第3號(hào)——年度報(bào)告》中對(duì)“管理層討論與分析”的披露要求進(jìn)行了細(xì)化?？傮w來看，MD&A信息在資本市場上發(fā)揮著越來越重要的角色，也是學(xué)者和實(shí)務(wù)界關(guān)注的重要內(nèi)容。本文從語調(diào)（包括正面語調(diào)、負(fù)面語調(diào)和異常正面語調(diào)）角度研究了MD&A中的文本信息是否影響投資者的信息解讀。正面語調(diào)指MD&A定性的文本信息中所包含的樂觀性，負(fù)面語調(diào)指MD&A中定性的文本信息中所包含的悲觀性，異常正面語調(diào)指偏離于當(dāng)期和未來定量信息的過度樂觀性。[2]

此外，本文還進(jìn)一步檢驗(yàn)了分析師是否能夠幫助投資者傳遞和更好地了解MD&A中的信息，從而影響信息的市場反應(yīng)。有學(xué)者認(rèn)為分析師是投資者和上市公司之間傳遞和解讀信息的橋梁，能夠降低信息不對(duì)稱，提高股價(jià)的信息含量。[4,5]然而也有學(xué)者認(rèn)為分析師具有樂觀性偏差，有動(dòng)機(jī)強(qiáng)調(diào)上市公司的好消息，而低估壞消息。[6,7]因此我們進(jìn)一步檢驗(yàn)了分析師是否在幫助解讀公司信息披露的語調(diào)，其樂觀性語調(diào)對(duì)市場反應(yīng)的影響如何。

以2007-2016年A股上市公司為樣本，本文通過研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于MD&A正面語調(diào)，不管是長期還是短期市場均做出了積極反應(yīng)；對(duì)于負(fù)面語調(diào)，短期來看市場沒有顯著反應(yīng)，而長期來看市場做出了消極反應(yīng)，這可能是由MD&A中負(fù)面信息的可讀性較低導(dǎo)致的。這表明語調(diào)與可讀性的交互作用影響投資者對(duì)文本信息的解讀。此外，我們發(fā)現(xiàn)不管是長期還是短期，市場均對(duì)MD&A異常正面語調(diào)進(jìn)行了積極反應(yīng)，這表明市場投資者不能識(shí)別MD&A中的異常正面語調(diào)，而不同模態(tài)信息（如盈余信息和文本信息）之間的一致性程度能夠幫助投資者識(shí)別異常正面語調(diào)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在跟蹤分析師較多的公司，正面語調(diào)的市場反應(yīng)顯著更強(qiáng)烈，而負(fù)面語調(diào)的市場反應(yīng)沒有顯著性差異；此外，分析師也沒有幫助投資者識(shí)別MD&A中的異常正面語調(diào)，反而由于樂觀性增強(qiáng)了異常正面信息的市場反應(yīng)。

文章的理論貢獻(xiàn)如下：第一，國內(nèi)研究MD&A或年報(bào)語調(diào)的文獻(xiàn)多以凈語調(diào)來度量，[8,9]本文將MD&A語調(diào)分為正面語調(diào)和負(fù)面語調(diào)分別進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，投資者對(duì)正面語調(diào)和負(fù)面語調(diào)的解讀具有不對(duì)稱性，具體表現(xiàn)在負(fù)面語調(diào)只有長期才有顯著的市場反應(yīng)。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，這是由負(fù)面信息的可讀性較低導(dǎo)致的。這也提醒投資者對(duì)正面信息和負(fù)面信息要區(qū)別開來解讀，需關(guān)注正負(fù)面信息的不同信息質(zhì)量特征，如負(fù)面信息的可讀性。第二，國外文獻(xiàn)用市場反應(yīng)作為信息含量的度量方法之一，研究了MD&A信息是否具有信息含量。[10,11]然而，本文發(fā)現(xiàn)在中國的資本市場中信息的市場反應(yīng)不完全等同于信息具有信息含量，當(dāng)信息披露質(zhì)量較低時(shí)，投資者可能會(huì)被誤導(dǎo)而做出錯(cuò)誤的市場反應(yīng)。第三，國外有文獻(xiàn)研究了MD&A語調(diào)對(duì)同行業(yè)競爭對(duì)手的溢出效應(yīng)，認(rèn)為MD&A語調(diào)能夠影響競爭對(duì)手的投資和投資效率，本文研究了中國情境下MD&A語調(diào)對(duì)于資本市場投資者的信息傳遞效應(yīng)。第四，現(xiàn)有文獻(xiàn)從分析師預(yù)測或評(píng)級(jí)角度研究了其樂觀性，而本文從另一個(gè)角度驗(yàn)證了其樂觀性的存在，即分析師只幫助解讀和傳播了MD&A中的正面信息和異常正面信息。此外，本文進(jìn)一步得出分析師在信息可信性較低時(shí)，會(huì)抑制自己的樂觀解讀；而負(fù)面信息可讀性較低需要分析師解讀時(shí)，分析師反而沒能幫助解讀。這一點(diǎn)補(bǔ)充了分析師在不同的信息質(zhì)量特征交互時(shí)的行為文獻(xiàn)。第五，現(xiàn)有研究語調(diào)[2,12]或可讀性[13]的文獻(xiàn)大多只關(guān)注其一，而本文在進(jìn)一步檢驗(yàn)中研究了MD&A的負(fù)面語調(diào)和可讀性之間的交互作用。研究發(fā)現(xiàn)負(fù)面消息短期沒有市場反應(yīng)可能是由負(fù)面消息的可讀性較低導(dǎo)致的，此時(shí)可讀性起到了負(fù)向調(diào)節(jié)作用，這也提醒學(xué)者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者等要關(guān)注信息披露特征的交互作用，從多方面關(guān)注信息披露的質(zhì)量。

一、文獻(xiàn)綜述

1.有關(guān)MD&A披露的研究

國內(nèi)外有關(guān) MD&A 信息披露的研究主要圍繞其信息有用性和市場反應(yīng)展開，且結(jié)論具有不一致性。國外有文獻(xiàn)認(rèn)為MD&A中有關(guān)未來經(jīng)營情況、資本支出、過去收入增長原因的分析和新開商店數(shù)、訂單數(shù)量、研發(fā)等的描述性信息能夠預(yù)測未來的基本面，具有信息含量。[10,11]國內(nèi)針對(duì) MD&A披露的研究較少，但有關(guān)此類信息的重要性已逐漸受到國內(nèi)學(xué)者的重視。李峰森等[14]探討了 MD&A 信息的有用性，認(rèn)為我國MD&A信息總體上對(duì)預(yù)測公司未來收入、每股盈余和經(jīng)營現(xiàn)金流量的變化有顯著的輔助作用，而且股票市場也對(duì)此做出了及時(shí)迅速的反應(yīng)。薛爽等[15]以2004-2005年的虧損公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)MD&A信息有助于投資者預(yù)測企業(yè)未來的盈利能力。然而，前者樣本數(shù)據(jù)只有部分2004年的半年報(bào)，后者也只是2004-2005年的虧損樣本，有一定的局限性。孟慶斌等[16]研究發(fā)現(xiàn)，MD&A中對(duì)未來展望部分的信息含量能夠緩解信息不對(duì)稱，顯著降低了未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

然而也有文獻(xiàn)認(rèn)為，MD&A信息披露不能提供有用信息，甚至存在著管理層的機(jī)會(huì)主義行為和披露偏差。Brown等[17]認(rèn)為MD&A的信息有用性在降低，Merkl-Davies等[18]則發(fā)現(xiàn)董事會(huì)報(bào)告信息披露存在偏差，公司傾向于披露樂觀性信息而忽略或不完全報(bào)告悲觀信息，且投資者在短期內(nèi)并不能識(shí)別這些偏差。此外，Li[13]還發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì)主義的管理者會(huì)在管理層討論與分析中披露大量敘述性的信息來掩蓋或者模糊較差的公司業(yè)績。

2.有關(guān)信息披露語調(diào)以及語調(diào)管理的研究

國外有學(xué)者研究了公司年報(bào)中的信息披露語調(diào)，認(rèn)為語調(diào)能夠傳遞公司的基本面信息并帶來股票市場反應(yīng)。[1,12]Feldman等[1]利用字典統(tǒng)計(jì)詞頻的方法來度量管理層討論與分析的語調(diào)，發(fā)現(xiàn)短期窗口市場反應(yīng)與MD&A的語調(diào)變化顯著相關(guān)。Li[12]則采用了另外一種文本語調(diào)的處理方法即樸素貝葉斯計(jì)算機(jī)學(xué)習(xí)算法檢驗(yàn)了管理層討論與分析中有關(guān)未來發(fā)展前景（FLS）信息語調(diào)的信息含量，研究發(fā)現(xiàn)在控制了未來績效的其他決定因素后，F(xiàn)LS語調(diào)與未來盈余正相關(guān)。Durnev等認(rèn)為MD&A的語調(diào)具有溢出效應(yīng)，能夠影響同行業(yè)競爭對(duì)手的投資，提高投資效率。[19]以上文獻(xiàn)認(rèn)為語調(diào)具有信息含量，具有決策相關(guān)性。然而，也有學(xué)者認(rèn)為信息披露的語調(diào)存在著語調(diào)管理行為，是管理層的一種策略性信息披露行為。如國外有文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)：管理層會(huì)為了模糊公司的低業(yè)績或業(yè)績的低持續(xù)性，股票期權(quán)行權(quán)之前，在需要滿足或者達(dá)到分析師預(yù)測標(biāo)準(zhǔn)，未來有盈余重述，有再融資、并購時(shí)采用較多的樂觀語調(diào)，[3,13]而在股票期權(quán)授予的時(shí)異常語調(diào)較低。[3]

國內(nèi)分析語調(diào)的文獻(xiàn)較少，有學(xué)者研究了公司年度業(yè)績說明會(huì)語調(diào)的信息含量和市場反應(yīng)。如謝德仁等[20]基于我國上市公司年度業(yè)績說明會(huì)的文本數(shù)據(jù)研究了公司管理層語調(diào)是否有助于預(yù)測公司未來業(yè)績，發(fā)現(xiàn)業(yè)績說明會(huì)上的管理層語調(diào)能夠提供關(guān)于公司未來業(yè)績的增量信息。林樂等[2]以同樣的文本數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，投資者對(duì)管理層的凈正面語調(diào)做出了顯著的正向反應(yīng)，對(duì)負(fù)面語調(diào)做出了顯著的負(fù)向反應(yīng)。這表明管理層語調(diào)具有信息含量，投資者會(huì)據(jù)此做出不同反應(yīng)。

綜上所述，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì) MD&A 有用性的結(jié)論不一致，并且國內(nèi)有關(guān)語調(diào)的研究較少，變量的度量和樣本也存在局限性，本文將在此基礎(chǔ)上做進(jìn)一步的研究，從語調(diào)的角度檢驗(yàn)在中國制度背景下，投資者對(duì)MD&A的信息披露是否認(rèn)可，對(duì)MD&A信息披露的異常語調(diào)是否能夠“明察秋毫”。

二、理論分析和假設(shè)提出

1.正面語調(diào)和負(fù)面語調(diào)的市場反應(yīng)

（1）MD&A中信息是重要的信息，也是信息使用者關(guān)心的信息。MD&A中的經(jīng)營情況、資本支出、新開商店數(shù)、訂單數(shù)量、存貨增長、經(jīng)營現(xiàn)金流等描述性信息能夠預(yù)測未來的基本面，具有信息含量。MD&A包括對(duì)過去經(jīng)營情況的總結(jié)和對(duì)未來發(fā)展的展望，這兩部分都將直接影響投資者對(duì)未來公司價(jià)值的判斷，對(duì)投資者來說具有很大的決策相關(guān)性。MD&A 提供了回顧性的敘述性語言文字信息披露，以使信息使用者能夠評(píng)價(jià)公司的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果；還披露了公司未來發(fā)展前景的信息，對(duì)于投資者來說具有很大的決策相關(guān)性。有關(guān)問卷調(diào)查結(jié)果顯示，大部分投資者都認(rèn)為描述性的定性信息對(duì)做出合理的投資決策有重要的作用，應(yīng)該在財(cái)務(wù)報(bào)告中加以披露。此外，在分析師的研究報(bào)告中，MD&A的引用比例高于年報(bào)中的其他部分，包含了大量非財(cái)務(wù)信息的MD&A，可以對(duì)傳統(tǒng)會(huì)計(jì)報(bào)表起到很好的補(bǔ)充和解釋作用。

定量信息本身不能提供公司經(jīng)濟(jì)情況的完美圖景，且投資者需要對(duì)定量信息進(jìn)行編碼，然后才能進(jìn)行信息處理。而信息披露的語調(diào)影響信息被感知和理解的方式和過程，影響信息使用者對(duì)信息的編碼和處理，幫助信息使用者獲得信息。[2,3]Feldman等[1]利用字典統(tǒng)計(jì)詞頻的方法來度量10-K和10-Q當(dāng)中的管理層討論與分析語調(diào)，發(fā)現(xiàn)短期窗口市場反應(yīng)與 MD&A的語調(diào)變化顯著相關(guān)，即使控制了盈余驚奇（Earnings Surprise）和應(yīng)計(jì)結(jié)果也如此。Li[12]則采用了另外一種文本語調(diào)的處理方法即樸素貝葉斯計(jì)算機(jī)學(xué)習(xí)算法，檢驗(yàn)了10-K和10-Q中管理層討論與分析中有關(guān)未來發(fā)展前景（FLS）信息語調(diào)的信息含量，研究發(fā)現(xiàn)在控制了未來績效的其他決定因素后，F(xiàn)LS語調(diào)與未來盈余正相關(guān)。除此之外，他還發(fā)現(xiàn)當(dāng)管理層對(duì)未來績效有警告跡象時(shí)，應(yīng)計(jì)與未來的股票回報(bào)沒有相關(guān)性，這表明 MD&A能夠緩解應(yīng)計(jì)的錯(cuò)誤定價(jià)。Teclock等[21]研究了公司新聞公告的語調(diào)對(duì)未來盈余的預(yù)測能力，發(fā)現(xiàn)負(fù)面詞匯的比例能夠預(yù)測公司的低盈余，這表明新聞報(bào)道的語言描述能夠捕獲一些難以定量化的公司的基本面，且投資者能夠?qū)⑦@些信息迅速融入股票價(jià)格當(dāng)中。

因此，本文預(yù)期年報(bào)報(bào)出后，MD&A的正面語調(diào)會(huì)帶來公司額外的正面信息和信號(hào)，增加投資者對(duì)公司價(jià)值的估值，進(jìn)而市場會(huì)有短期的積極反應(yīng)。對(duì)于負(fù)面語調(diào)，本文預(yù)期年報(bào)報(bào)出后，MD&A的負(fù)面語調(diào)會(huì)帶來公司額外的負(fù)面信息和信號(hào)，降低投資者對(duì)公司價(jià)值的估值，從而市場會(huì)有短期的消極反應(yīng)。

H1a：在其他條件相同時(shí)，MD&A的正面語調(diào)短期內(nèi)與市場反應(yīng)正相關(guān)，負(fù)面語調(diào)短期內(nèi)與市場反應(yīng)負(fù)相關(guān)

（2）有研究表明定性的文本信息比定量的數(shù)字信息更難處理。定性的文本信息比定量的數(shù)字信息更抽象，多一個(gè)信息處理層次，就會(huì)影響投資者對(duì)信息處理的流暢性，因此文本信息處理的時(shí)間比定量信息處理花費(fèi)的時(shí)間要長。[22]Petersen[23]認(rèn)為定性信息的處理成本要高于定量信息。Engelberg[24]與Petersen[23]觀點(diǎn)相同，認(rèn)為文本信息較難處理，理解文本信息的內(nèi)容首先要理解語言表達(dá)、語調(diào)或者其他細(xì)微差別。他們發(fā)現(xiàn)投資者對(duì)定性信息的反應(yīng)要慢于定量信息，因?yàn)槎ㄐ孕畔]有定量信息那么客觀、容易處理和容易對(duì)比。Engelberg[24]還發(fā)現(xiàn)定性信息能夠預(yù)測較長窗口的股票回報(bào)，這表明定性信息處理的摩擦（Frictions）和難度產(chǎn)生了股價(jià)的漂移。因此MD&A作為定性的文本信息，相對(duì)于定量信息會(huì)更難被資本市場理解，投資者很可能需要較長的時(shí)間去理解吸收從而做出反應(yīng)。故本文預(yù)期在較長的時(shí)間窗口下，市場仍會(huì)對(duì)管理層語調(diào)（包括正面和負(fù)面語調(diào)）做出反應(yīng)。由此提出以下假設(shè)：

H1b：在其他條件相同時(shí)，MD&A的正面語調(diào)長期內(nèi)與市場反應(yīng)正相關(guān)，負(fù)面語調(diào)長期內(nèi)與市場反應(yīng)負(fù)相關(guān)

2.異常正語調(diào)的市場反應(yīng)

MD&A信息大部分都是文字?jǐn)⑹鲂缘男畔?，本身帶有較強(qiáng)的主觀性、較差的可證實(shí)性，管理層可以自主決定是否進(jìn)行披露及如何披露。國外有學(xué)者認(rèn)為MD&A信息披露存在著管理層的機(jī)會(huì)主義行為和披露偏差。[13,17]也有學(xué)者認(rèn)為信息披露的語調(diào)存在語調(diào)管理行為，是管理層的一種策略性信息披露行為。如國外研究發(fā)現(xiàn)，管理層會(huì)為了模糊公司的低業(yè)績或業(yè)績的低持續(xù)性、股票期權(quán)行權(quán)之前、在需要滿足或者達(dá)到分析師預(yù)測標(biāo)準(zhǔn)、未來有盈余重述、有再融資、并購時(shí)，常采用較多的樂觀語調(diào)；[3,13]而在股票期權(quán)授予時(shí)異常語調(diào)較低。[3]而投資者對(duì)上市公司信息披露的機(jī)會(huì)主義行為很難及時(shí)識(shí)別。Pava等[25]發(fā)現(xiàn)，雖然大部分公司準(zhǔn)確地描述了過去的經(jīng)營狀況，但是很少有公司能夠提供有用、準(zhǔn)確的前瞻性信息。他們還發(fā)現(xiàn)信息披露存在偏差，公司傾向于披露樂觀的前瞻性信息，而悲觀的前瞻性信息往往被忽略或者沒有被完全報(bào)告。Merkl-Davies等[18]認(rèn)為董事會(huì)報(bào)告的文件可能包括報(bào)告偏差，并且投資者在短期內(nèi)并不能識(shí)別這些偏差。

我國具有特殊的新興市場制度，法律制度和監(jiān)管體系不那么完善，分析師等中介機(jī)制也較難發(fā)揮有效的監(jiān)督作用，[26]因此我國MD&A信息披露可能也存在一定的語調(diào)管理問題，而我國投資者更難以及時(shí)發(fā)現(xiàn)信息披露的機(jī)會(huì)主義行為。由此本文預(yù)期，總體來看我國的投資者不能識(shí)別低質(zhì)量的MD&A信息披露，不能識(shí)別語調(diào)管理行為，從而投資者對(duì)異常正面語調(diào)也會(huì)做出正面反應(yīng)。綜上提出以下假設(shè)：

H2：在其他條件相同時(shí)，MD&A的異常正面語調(diào)與市場（短期和長期）①反應(yīng)均正相關(guān)

3.分析師跟蹤對(duì)MD&A語調(diào)市場反應(yīng)的影響

分析師是復(fù)雜的信息傳遞者，分析師的盈利預(yù)測、股票評(píng)級(jí)及分析師報(bào)告中的文本信息都能夠?yàn)橥顿Y者提供有價(jià)值的信息，降低信息不對(duì)稱，提高股價(jià)的信息含量。但由于某些主觀或客觀原因具有樂觀性偏差，傾向于強(qiáng)調(diào)上市公司的好消息，而低估壞消息。[6,7]如基于投行部門和自營業(yè)務(wù)的壓力，分析師傾向于對(duì)有承銷業(yè)務(wù)或所屬券商重倉持有的股票做出樂觀預(yù)測，實(shí)現(xiàn)拉攏承銷業(yè)務(wù)、促銷承銷股票、獲取投資收益等目的；為了滿足經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)部門的要求，分析師會(huì)發(fā)布有偏的報(bào)告以刺激交易量，從而提高經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金收入。[27,28]Easterwood等[6]研究認(rèn)為分析師的預(yù)測存在系統(tǒng)樂觀性，對(duì)壞消息（Negative Information）反應(yīng)不足，對(duì)好消息（Positive Information）過度反應(yīng)。林樂等[29]研究發(fā)現(xiàn)，由于分析師樂觀性偏差的存在，管理層正面語調(diào)對(duì)分析師薦股評(píng)級(jí)水平及其變動(dòng)有顯著正向影響，而負(fù)面語調(diào)則沒有顯著影響。分析師為了迎合管理層獲取私有信息也會(huì)發(fā)布樂觀性報(bào)告。例如，F(xiàn)eng等[30]研究認(rèn)為，分析師為了迎合管理層獲取私有信息會(huì)過度加大管理層盈余預(yù)測信息的權(quán)重，發(fā)布樂觀性的報(bào)告。趙良玉等[31]也得出了類似結(jié)論，認(rèn)為我國財(cái)務(wù)分析師評(píng)級(jí)報(bào)告樂觀性的一個(gè)重要?jiǎng)訖C(jī)是為了滿足上市公司管理層的偏好，以獲取私有信息。

因此一般來說，分析師可以幫助投資者傳遞和更好地了解上市公司披露的信息，從而加強(qiáng)信息的市場反應(yīng)。然而分析師有樂觀性傾向，對(duì)于傳播的信息可能具有選擇性，傾向于傳播好信息，而對(duì)負(fù)面信息傳播較少或者不報(bào)告。因此，由于分析師樂觀性偏差的存在，分析師能夠幫助投資者傳播和解讀正面信息，增強(qiáng)MD&A中正面語調(diào)和異常正面語調(diào)的市場反應(yīng)，而對(duì)于負(fù)面語調(diào)卻沒有顯著性影響。由此提出以下假設(shè)：

H3：相比于跟蹤的分析師較少的公司，跟蹤的分析師較多的公司MD&A正面語調(diào)與市場反應(yīng)的正相關(guān)性更強(qiáng)，而負(fù)面語調(diào)與市場反應(yīng)的關(guān)系沒有顯著性差異

H4：相比于跟蹤的分析師較少的公司，跟蹤的分析師較多的公司MD&A異常語調(diào)與市場反應(yīng)的正相關(guān)性更強(qiáng)

三、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取了深、滬兩市2007-2016年所有的A股上市公司作為初始研究樣本，并做了如下處理：（1）剔除了金融行業(yè)的上市公司；（2）剔除了相關(guān)變量數(shù)據(jù)不全的公司；（3） 將連續(xù)變量進(jìn)行1%分位數(shù)Winsorize處理。最后共得到9548個(gè)樣本觀測值。借鑒Li[12]采用機(jī)器學(xué)習(xí)的方法對(duì)MD&A的語調(diào)進(jìn)行文本分析，其他研究數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。樣本篩選過程如表1所示，其中，由于計(jì)算MD&A的ABtone的模型中某些數(shù)據(jù)缺失及MD&A語調(diào)本身數(shù)據(jù)缺失導(dǎo)致剔除了4757個(gè)樣本，由于計(jì)算市場反應(yīng)CAR導(dǎo)致數(shù)據(jù)缺失3646個(gè)。其他樣本缺失情況如下表：

表1 樣本篩選步驟

2.模型設(shè)計(jì)

為了驗(yàn)證H1-H4，我們建立以下模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

各變量定義具體見表2。

表2 變量設(shè)計(jì)與說明

3.變量定義

（1）被解釋變量：市場反應(yīng)（股票累計(jì)超額回報(bào)CAR）

根據(jù)已有文獻(xiàn)[32]的做法，本文采用市場調(diào)整模型計(jì)算超額回報(bào)，CAR（-3，3）是年報(bào)披露前3天至披露后3天股票累計(jì)超額回報(bào)，CAR（4，30）是年報(bào)披露后第4-30天股票累計(jì)超額回報(bào)。

（2）解釋變量：MD&A披露語調(diào)

本文借鑒Li[12]的研究采用機(jī)器學(xué)習(xí)方法來獲得MD&A的正面語調(diào)（Pos）和負(fù)面語調(diào)（Neg）。首先，手動(dòng)將訓(xùn)練語句分類為褒義、貶義和中性。其次，將手動(dòng)編碼的句子的訓(xùn)練信息提供給貝葉斯分類器并進(jìn)行訓(xùn)練。在此中文年報(bào)訓(xùn)練數(shù)據(jù)庫的基礎(chǔ)上，采用貝葉斯算法將MD&A所有語句分類為褒義、貶義和中性。

MD&A的正面語調(diào)（Pos）和負(fù)面語調(diào)（Neg）計(jì)算公式如下：

其中，N_Posit、N_Negit和N_Neuit分別為上市公司i在t年MD&A信息披露中的褒義、貶義和中性的句子數(shù)。

借鑒Huang等[3]的方法采用如下模型將語調(diào)Tone分為正常的語調(diào)和異常的語調(diào)ABTone。以下模型回歸殘差即為異常正面語調(diào)ABTone。

各變量的定義如下：借鑒Li[12]計(jì)算MD&A的披露語調(diào)（TONE）公式：EARN為經(jīng)營利潤，RET為當(dāng)期的股票年回報(bào)率，CFRATIO為經(jīng)營現(xiàn)金流/流動(dòng)負(fù)債，ACC為應(yīng)計(jì)/資產(chǎn)，SIZE為公司規(guī)模，MTB為（權(quán)益市場價(jià)值-負(fù)債賬面價(jià)值）/總資產(chǎn)的賬面價(jià)值，ETVOL為過去12個(gè)月的股票回報(bào)波動(dòng)性（過去12個(gè)月的標(biāo)準(zhǔn)差），EARNVOL為過去3年公司盈余的波動(dòng)性（標(biāo)準(zhǔn)差），F(xiàn)IRMAGE為公司從成立日至今年數(shù)的對(duì)數(shù)，NBSEG和NGSEG分別為公司業(yè)務(wù)分部和地區(qū)分部的個(gè)數(shù)，MA、SEO、LOSS分別為是否有并購、是否有增發(fā)新股及盈利是否為負(fù)，SI為非經(jīng)常性損益，DEARN為經(jīng)營利潤變化，AFE為分析師預(yù)測誤差。此模型回歸殘差即為異常正面語調(diào)ABTone。

（3）控制變量

借鑒Huang等的研究，[3]本文控制了公司負(fù)債率Lever、托賓Q、未預(yù)期盈余SUE、可操控應(yīng)計(jì)絕對(duì)值A(chǔ)bsDA、ROA和公司規(guī)模Size會(huì)影響股票市場反應(yīng)的因素，另外還控制了年報(bào)其他部分文本語調(diào)AR_Tone，同時(shí)控制了行業(yè)和年度的虛擬變量。詳見表2。

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

表3報(bào)告了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)。從表3可以看出，年報(bào)披露前3天到年報(bào)披露后3天的累計(jì)超額收益CAR（-3，3）平均值為0.0028，最大值為0.5218，最小值為-0.3168，表現(xiàn)出較大的差異。年報(bào)披露后4-30天的累計(jì)超額收益CAR（4，30）平均值為0.0038，最大值為0.4472，最小值為-0.2733。另外，有關(guān)MD&A語調(diào)的描述性統(tǒng)計(jì)，正面語調(diào)Pos的均值為0.5031，這表明平均來看，上市公司MD&A信息披露有超過一半的語句是褒義的。負(fù)面語調(diào)Neg的均值為0.2601，這表明平均來看，上市公司MD&A信息披露有26.01%的語句是貶義的。異常正面語調(diào)ABTone的均值為0，最小值為-0.5477，最大值為0.4954。

此外，我們還列示了根據(jù)跟蹤分析師的中位數(shù)進(jìn)行分組后的描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表3所示。分析師跟蹤較多組公司的正面語調(diào)和異常正面語調(diào)顯著高于分析師跟蹤較少組，負(fù)面語調(diào)顯著低于分析師跟蹤較少組；且分析師跟蹤較多組公司的年報(bào)其他信息的語調(diào)、TQ、資產(chǎn)規(guī)模和ROA顯著高于分析師跟蹤較少組，資產(chǎn)負(fù)債率顯著低于分析師跟蹤較少組。

表3 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

2.實(shí)證結(jié)果與分析

（1）表4列示了正面語調(diào)的市場反應(yīng)結(jié)果。如第一列所示全樣本正面語調(diào)Pos與CAR（-3，3）在5%的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.0105，這表明MD&A語調(diào)越積極，短期市場反應(yīng)越好。第四列全樣本結(jié)果表明正面語調(diào)Pos與CAR（4，30）在1%的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.0179，這表明MD&A語調(diào)越積極，長期市場反應(yīng)越好。以上結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)1a。

表4 正面語調(diào)市場反應(yīng)的回歸結(jié)果

將全樣本按照跟蹤的分析師數(shù)量中位數(shù)分成了高低兩組，第二列和第三列列示了分組后正面語調(diào)的短期市場反應(yīng)。在跟蹤的分析師較多組，Pos與CAR（-3，3）在1%的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.0176；在跟蹤的分析師較少組，Pos與CAR（-3，3）相關(guān)系數(shù)為0.0037，但不顯著。第五列和第六列列示了分組后正面語調(diào)的長期市場反應(yīng)，在跟蹤的分析師較多組，Pos與CAR（4，30）在5%的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.0187；在跟蹤的分析師較少組，Pos與CAR（4，30）在10%的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.0061。進(jìn)一步的系數(shù)差異性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，跟蹤分析師較多組公司的系數(shù)（0.0187）顯著大于跟蹤分析師較少組公司的系數(shù)（0.0061），p值為0.006。這表明，分析師能夠幫助正面信息的傳遞，從而使得正面信息市場反應(yīng)更顯著，且以上結(jié)果也表明市場投資者短期內(nèi)之所以能夠?qū)D&A中的正面語調(diào)進(jìn)行反應(yīng)，可能是因?yàn)楦櫟姆治鰩煂?duì)信息進(jìn)行了傳播和解讀。以上結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)3a。

（2）表5列示了負(fù)面語調(diào)的市場反應(yīng)結(jié)果。如第一列所示以全樣本來看，負(fù)面語調(diào)Neg與CAR（-3，3）相關(guān)系數(shù)為-0.0109，但不顯著。這表明短期來看，市場沒有對(duì)負(fù)面語調(diào)做出顯著的反應(yīng)。第四列全樣本中，負(fù)面語調(diào)Neg與CAR（4，30）在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.0134，這表明長期來看，市場對(duì)負(fù)面語調(diào)做出了顯著的負(fù)面反應(yīng)。以上結(jié)果沒有完全支持假設(shè)1b，后文將負(fù)面語調(diào)無短期市場反應(yīng)可能的原因進(jìn)行分析。

表5 負(fù)面語調(diào)市場反應(yīng)的回歸結(jié)果

本文將全樣本按照跟蹤的分析師數(shù)量中位數(shù)分成了高低兩組，第二列和第三列列示了分組后負(fù)面語調(diào)的短期市場反應(yīng)，在跟蹤的分析師較多組，Neg與CAR（-3，3）相關(guān)系數(shù)為-0.0165，不具有顯著性關(guān)系；在跟蹤的分析師較少組，Neg與CAR（-3，3）相關(guān)系數(shù)為-0.0084，也不顯著。第五列和第六列列示了分組后負(fù)面語調(diào)的長期市場反應(yīng)，在跟蹤的分析師較多組，Neg與CAR（4，30）在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.0147；在跟蹤的分析師較少組，Neg與CAR（4，30）在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.0121。且進(jìn)一步的系數(shù)差異性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，跟蹤分析師較多組公司的系數(shù)（-0.0147）與跟蹤分析師較少組公司的系數(shù)（-0.0121）不具有顯著性差異（p值為0.346）。這表明，從短期來看，分析師沒有幫助投資者傳播和解讀負(fù)面信息；從長期來看，投資者會(huì)逐漸理解MD&A中的負(fù)面信息，然而分析師在這一過程中沒有起到幫助傳播和解讀的增量作用。以上結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)3b。

（3）以上結(jié)果表明，市場投資者對(duì)正面語調(diào)有正面的反應(yīng)，能夠吸收MD&A中的正面信息，但至于投資者是否能夠?qū)D&A信息披露的質(zhì)量進(jìn)行判斷，本文不得而知。為了驗(yàn)證此問題，檢驗(yàn)市場對(duì)異常正面語調(diào)的反應(yīng)。

表6列示了異常正面語調(diào)的市場反應(yīng)結(jié)果。如第一列所示全樣本中，異常正面語調(diào)ABTone與CAR（-3，3）在1%的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.0067，這表明MD&A異常正面語調(diào)越高，短期市場反應(yīng)越好。第四列所示全樣本中，異常正面語調(diào)ABTone與CAR（4，30）在1%的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.0075，這表明MD&A異常正面語調(diào)越高，長期市場反應(yīng)越好。以上結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)2。

表6 異常正面語調(diào)市場反應(yīng)的回歸結(jié)果

本文將全樣本按照跟蹤的分析師數(shù)量中位數(shù)分成了高低兩組，第二列和第三列列示了異常正面語調(diào)的短期市場反應(yīng)，在跟蹤的分析師較多組，ABTone與CAR（-3，3）在1%的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.0088；在跟蹤的分析師較少組，ABTone與CAR（-3，3）相關(guān)系數(shù)為0.0048，但不顯著。第五列和第六列列示了異常正面語調(diào)的長期市場反應(yīng)，在跟蹤的分析師較多組，ABTone與CAR（4，30）在5%的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.0100；在跟蹤的分析師較少組，ABTone與CAR（4，30）在10%的水平上正顯著，相關(guān)系數(shù)為0.0057。且進(jìn)一步的系數(shù)差異性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，跟蹤分析師較多組公司的系數(shù)（0.0100）在10%的水平上顯著大于跟蹤分析師較少組公司的系數(shù)（0.0057） （p值為0.077）。以上結(jié)果表明分析師沒有起到監(jiān)督和治理作用，不能幫助投資者識(shí)別上市公司的語調(diào)管理行為；反而分析師可能在幫助管理層傳播異常的正面信息，從而使得異常正面語調(diào)的市場反應(yīng)更強(qiáng)烈。以上結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)4b，排除了假設(shè)4a。

3.進(jìn)一步研究

（1）多模態(tài)信息一致性對(duì)MD&A異常正面語調(diào)市場反應(yīng)的影響

當(dāng)人們所接收到的不同來源信息能夠相互印證時(shí)，他們會(huì)更加相信信息的真實(shí)性。[32,33]不同模態(tài)信息若一致，則代表信息更可信，可以增強(qiáng)信息使用者的信心，進(jìn)而提高人們所感知到的信息可靠性和真實(shí)性。因此本文認(rèn)為多模態(tài)信息一致性（即信息的可信性）會(huì)影響投資者對(duì)信息的反應(yīng)，如果不同模態(tài)信息不一致，市場投資者反應(yīng)會(huì)減弱甚至消失。現(xiàn)有研究表明文本定性信息的語調(diào)與盈余業(yè)績成正比，[3,12]語調(diào)與定量兩種模態(tài)的信息應(yīng)該保持一致，如果不一致則代表著語調(diào)的異常，可能會(huì)提醒投資者信息不可信。

在此理論基礎(chǔ)上，借鑒已有文獻(xiàn)[12]的分組思路，將多模態(tài)信息不一致即可信性較低組定義為ROA小于年行業(yè)中位數(shù)但是Pos大于年行業(yè)中位數(shù)的公司，而余下公司為可信性較高組，重新檢驗(yàn)了MD&A異常語調(diào)與市場反應(yīng)的關(guān)系。

結(jié)果如表7所示，在多模態(tài)信息一致組，全樣本來看，ABTone有顯著的短期市場反應(yīng)和長期市場反應(yīng)。而在多模態(tài)信息不一致組，全樣本來看，ABTone沒有顯著的短期和長期市場反應(yīng)。這表明，當(dāng)沒有跡象表明MD&A的語調(diào)可能有問題值得懷疑的時(shí)候，投資者對(duì)異常語調(diào)會(huì)“深信不疑”，從而做出市場反應(yīng)；而有此類警示跡象時(shí)，投資者對(duì)異常語調(diào)會(huì)“心存疑慮”，從而沒有顯著的市場反應(yīng)。

表7 多模態(tài)信息一致性（可信性）對(duì)MD&A異常正面語調(diào)市場反應(yīng)的影響

此外，在多模態(tài)信息一致組，在分析師跟蹤較多的公司中，ABTone具有顯著的短期和長期市場反應(yīng)；而在分析師跟蹤較少的公司中，ABTone不具有顯著的短期和長期市場反應(yīng)。這表明沒有警示跡象表明MD&A的語調(diào)可能有問題時(shí)，分析師“勇敢”地發(fā)布具有樂觀性偏差的信息，使得投資者做出了更顯著的市場反應(yīng)。在多模態(tài)信息不一致組中，不管是分析師跟蹤較多還是較少的公司，ABTone均不具有顯著的短期和長期市場反應(yīng)。這表明，當(dāng)有跡象表明MD&A的語調(diào)可能有問題值得懷疑的時(shí)候，分析師不會(huì)再去“冒險(xiǎn)”發(fā)布具有樂觀性偏差的信息，因此投資者的反應(yīng)無顯著差異。

（2）負(fù)面語調(diào)與可讀性交互作用對(duì)投資者解讀的影響

由前文結(jié)果可知，市場對(duì)負(fù)面語調(diào)短期內(nèi)沒有顯著反應(yīng)，但長期來看做出了顯著的負(fù)面反應(yīng)。究其原因，可能是因?yàn)樯鲜泄矩?fù)面信息的可讀性較差，[13]短期內(nèi)市場沒有理解和吸收，而隨著時(shí)間的推移，市場逐漸將負(fù)面信息融入股市當(dāng)中。

負(fù)面消息相對(duì)于正面消息，有其獨(dú)特的一些特點(diǎn)，例如較低的可讀性。如果管理層不希望壞消息被投資者認(rèn)知，可能會(huì)提高壞消息的閱讀難度，使得信息具有模糊性，可讀性較差，從而阻礙投資者對(duì)信息的提取和吸收，市場反應(yīng)也不會(huì)那么強(qiáng)烈。[13,34]此外，還有學(xué)者研究認(rèn)為可讀性較差的信息會(huì)阻礙信息使用者快速吸收信息的能力。[35]由此我們認(rèn)為管理層在披露MD&A中的負(fù)面信息時(shí)可讀性可能會(huì)較差，這就阻礙了投資者對(duì)負(fù)面信息的吸收速度，市場短期內(nèi)沒有反應(yīng)；而隨著時(shí)間的推移，投資者對(duì)負(fù)面信息進(jìn)行了更多的認(rèn)知，也可能是由于其他信息的披露幫助了投資者對(duì)負(fù)面信息的理解和吸收，從而在長期內(nèi)有所反應(yīng)。

為了對(duì)以上原因進(jìn)行驗(yàn)證，我們首先參照丘心穎等[36]的7因素計(jì)算方法計(jì)算可讀性，將總樣本按照可讀性中位數(shù)分為可讀性較高組和可讀性較低組，重新對(duì)負(fù)面語調(diào)的短期市場反應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。如表8結(jié)果顯示，在可讀性較高組中，全樣本來看，負(fù)面語調(diào)的短期市場反應(yīng)顯著為負(fù)；而在可讀性較低組中，全樣本來看，負(fù)面語調(diào)短期無顯著的市場反應(yīng)。結(jié)果符合本文的分析和預(yù)測。

此外，為了檢驗(yàn)分析師在不同可讀性組中的作用是否相同，本文進(jìn)行了進(jìn)一步的分組檢驗(yàn)，如表8所示。當(dāng)可讀性較高時(shí)，在分析師跟蹤較多的公司中，負(fù)面語調(diào)短期內(nèi)在1%的水平上具有顯著的消極市場反應(yīng)；在分析師跟蹤較少的公司中，負(fù)面語調(diào)短期內(nèi)無顯著的市場反應(yīng)。這表明當(dāng)可讀性較高時(shí)，分析師可以幫助投資者傳播和解讀負(fù)面消息從而具有消極的市場反應(yīng)。而當(dāng)可讀性較低時(shí)，不管是分析師跟蹤較多還是較少的公司，負(fù)面語調(diào)短期內(nèi)均無顯著的市場反應(yīng)。這表明當(dāng)可讀性較低時(shí)，分析師沒有幫助投資者傳播和解讀信息，因而市場反應(yīng)無顯著差異。

表8 可讀性對(duì)MD&A負(fù)面語調(diào)短期市場反應(yīng)CAR（-3，3）的影響

（3）內(nèi)生性的檢驗(yàn)

分析師可能更傾向于跟蹤比較好的公司，而比較好的公司正面語調(diào)較高從而市場反應(yīng)也較好。為了排除這種可能性，解決可能存在的分析師選擇的內(nèi)生性及樣本自選擇問題，采用Heckman兩階段進(jìn)行檢驗(yàn)。第一階段選取了能夠影響分析師跟蹤的變量，除了模型（4）的控制變量還包括Crosslist和EarnVol，Crosslist為是否有海外上市，EarnVol為上市公司過去三年盈余的波動(dòng)程度；第二階段控制了第一階段選擇模型的“逆米爾斯系數(shù)”。具體結(jié)果如表9所示，與主檢驗(yàn)結(jié)果一致。

表9 語調(diào)市場反應(yīng)的Heckman兩階段回歸結(jié)果

（4）異常正面語調(diào)的更長期市場反應(yīng)

本文檢驗(yàn)了更長期的60/90/120天的市場反應(yīng)。結(jié)果表明異常正面語調(diào)的市場反應(yīng)CAR（4，60）在10%的水平上顯著為正，比CAR（4，30）的市場反應(yīng)變小，且顯著性降低；異常正面語調(diào)的CAR（4，90）已經(jīng)沒有顯著的市場反應(yīng)；而CAR（4，120）變量的結(jié)果顯示，120天時(shí)市場已經(jīng)開始修正這種錯(cuò)誤定價(jià)，異常正面語調(diào)逆轉(zhuǎn)為有負(fù)的市場反應(yīng)，這表明市場此時(shí)已經(jīng)能夠識(shí)別異常正面語調(diào)且做出了修正（限于篇幅，備索）。

此外，將樣本按照是否有內(nèi)部人減持和是否屬于股權(quán)激勵(lì)有效期內(nèi)將樣本分為兩組，重新進(jìn)行了檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果表明，管理層因?yàn)閮?nèi)部人減持和股權(quán)激勵(lì)提高了壞消息的閱讀難度，從而阻礙投資者對(duì)信息的提取和吸收，市場無顯著反應(yīng)。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)分析師是否起到了信息傳遞的作用，我們借鑒溫忠麟等[37]中介效應(yīng)的檢驗(yàn)方法，驗(yàn)證了分析師對(duì)正面信息和異常正面信息傳播的中介機(jī)制。結(jié)果表明分析師起到了部分中介的作用（限于篇幅，備索）。

4.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證投資者對(duì)MD&A負(fù)面語調(diào)長時(shí)間的吸收確實(shí)能夠影響負(fù)面語調(diào)的市場反應(yīng)，而不止是因?yàn)殡S后其他信息（不良狀況）帶來的影響，本研究控制了跟隨著負(fù)面語調(diào)之后的其他信息（不良狀況）披露重新進(jìn)行了檢驗(yàn)。若30天內(nèi)有盈余預(yù)告且盈余預(yù)告是“大降”“略降”“續(xù)虧”“轉(zhuǎn)虧”，則Poor_information為1，否則為0。結(jié)果顯示在控制了不良狀況（Poor_information）后，負(fù)面語調(diào)仍舊具有長期市場反應(yīng)，這表明投資者對(duì)MD&A負(fù)面語調(diào)的吸收確實(shí)能夠影響負(fù)面語調(diào)的長期市場反應(yīng)。

MD&A文本信息披露往往也是公司基本面的語言呈現(xiàn)，然而市場反應(yīng)有可能并非由MD&A文本信息所導(dǎo)致，而是財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)字。為了排除此種原因，我們?cè)谀Ｐ椭锌刂屏藰I(yè)績變動(dòng)指標(biāo)（C_ROA）和盈余管理指標(biāo)（AbsDA），重新進(jìn)行了回歸，回歸結(jié)果沒有顯著性變化。

此外，還計(jì)算了CAR（-1，1）作為短期市場反應(yīng)，重新進(jìn)行回歸，結(jié)果仍然支持之前的結(jié)論。本研究將計(jì)算異常語調(diào)模型中不顯著的變量（包括當(dāng)期的股票年回報(bào)率、經(jīng)營現(xiàn)金流/流動(dòng)負(fù)債、經(jīng)營利潤/總資產(chǎn)相比去年的變化、分析師預(yù)測誤差、公司業(yè)務(wù)分部個(gè)數(shù)）去掉后，重新計(jì)算異常語調(diào)進(jìn)行回歸，結(jié)果仍然支持之前的結(jié)論；用字典統(tǒng)計(jì)詞頻的方法來度量MD&A的語調(diào)，重新進(jìn)行回歸，結(jié)果仍然支持之前的結(jié)論；對(duì)文本信息的財(cái)會(huì)專業(yè)詞匯進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，作為度量可讀性的指標(biāo)對(duì)負(fù)面語調(diào)的短期市場反應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果仍然支持之前的結(jié)論；只用異常正語調(diào)殘差為正的樣本重新進(jìn)行了檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果與之前一致，無顯著性差異（限于篇幅，備索）。

五、研究結(jié)論和政策建議

本文以 2007-2016年A股上市公司為樣本，研究了市場對(duì)MD&A披露語調(diào)的反應(yīng)。

1.研究結(jié)論

（1）MD&A正面語調(diào)和負(fù)面語調(diào)的市場反應(yīng)具有不對(duì)稱性，這表現(xiàn)在對(duì)于MD&A正面語調(diào)，不管是長期還是短期市場均做出了積極反應(yīng)；而對(duì)于負(fù)面語調(diào)，短期來看市場沒有顯著反應(yīng)，而長期市場做出了顯著的消極反應(yīng)。在進(jìn)一步的檢驗(yàn)中發(fā)現(xiàn)：在可讀性較高組，負(fù)面語調(diào)的短期市場反應(yīng)顯著為負(fù)，且在有內(nèi)部人減持和有股權(quán)激勵(lì)的公司中，負(fù)面語調(diào)短期市場無顯著反應(yīng)。這表明可能是管理層出于某些動(dòng)機(jī)，如內(nèi)部人減持和股權(quán)激勵(lì)等，不希望壞消息被投資者認(rèn)知，使得信息具有“模糊性”，可讀性較差，從而阻礙了投資者對(duì)信息的提取和吸收，市場沒有顯著反應(yīng)。

（2）不管是長期還是短期，市場均對(duì)MD&A異常正面語調(diào)進(jìn)行了積極反應(yīng)，這表明市場投資者不能識(shí)別MD&A中的異常語調(diào)。而從更長期來看，投資者會(huì)逐漸識(shí)別異常語調(diào)，雖然這種積極反應(yīng)越來越弱后來得到了反轉(zhuǎn)，但為時(shí)將近半年。進(jìn)一步檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)有跡象表明MD&A的語調(diào)可能有問題、值得懷疑時(shí)（ROA與文本信息的語調(diào)不一致時(shí)，信息可信性較差），投資者對(duì)異常語調(diào)會(huì)“心存疑慮”，而沒有此類警示跡象時(shí)，投資者對(duì)異常語調(diào)會(huì)“深信不疑”。

（3）相比跟蹤分析師較少的公司，跟蹤分析師較多的公司其對(duì)正面語調(diào)的市場反應(yīng)顯著更強(qiáng)烈，而負(fù)面語調(diào)的市場反應(yīng)沒有顯著性差異，這可能是由分析師樂觀性傾向?qū)е碌?，分析師更傾向于“樂觀”的解讀，并未充分發(fā)揮信息中介的功能。此外分析師也沒有幫助投資者識(shí)別MD&A中的異常正面語調(diào)；當(dāng)異常語調(diào)可信性較低時(shí)，分析師沒有“冒險(xiǎn)”去傳播樂觀性信息；而異常語調(diào)可信性較高時(shí)，分析師的樂觀性使得投資者做出了更顯著的市場反應(yīng)。

2.政策建議

（1）針對(duì)異常正語調(diào)，建議監(jiān)管層可通過對(duì)比財(cái)務(wù)信息（例如盈余信息等）和文本信息的一致性來識(shí)別，亦可進(jìn)一步通過問詢函等方式予以確認(rèn)和監(jiān)管，以更好地提升中國資本市場的信息披露質(zhì)量。同時(shí)投資者也可考察文本與盈余等不同模態(tài)信息之間的一致性來判斷語調(diào)的可靠性，進(jìn)而降低投資決策風(fēng)險(xiǎn)。

（2）管理層可能會(huì)通過降低可讀性來掩飾壞消息，因此針對(duì)負(fù)面信息，建議監(jiān)管層在監(jiān)督時(shí)從多角度評(píng)價(jià)信息披露質(zhì)量，除了完善必要的實(shí)質(zhì)性內(nèi)容披露外，還應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步重視和規(guī)范信息語言形式的披露質(zhì)量，如可讀性。監(jiān)管層應(yīng)進(jìn)一步強(qiáng)化上市公司MD&A信息披露文字易讀性要求，以保證語言直白、簡單易懂，其文本所含信息便于投資者識(shí)別理解，進(jìn)而充分發(fā)揮資本市場有效配置資源的功能。例如可規(guī)定MD&A信息披露時(shí)應(yīng)該對(duì)專業(yè)術(shù)語做出解釋說明或采用圖表幫助投資者理解，可以考慮通過構(gòu)建上市公司可讀性指數(shù)來規(guī)范其披露行為。

投資者也應(yīng)對(duì)負(fù)面信息的可讀性加以關(guān)注，投資者應(yīng)格外注意負(fù)面消息的模糊字眼或較多晦澀的專業(yè)詞匯，不要受表面的語言描述限制而對(duì)公司真實(shí)價(jià)值的評(píng)估有偏差。此外投資者可以通過繼續(xù)教育等途徑提高信息解讀能力，進(jìn)而降低投資決策風(fēng)險(xiǎn)。

（3）分析師更傾向于“樂觀”的解讀，且當(dāng)可讀性較低時(shí)，分析師未能有效發(fā)揮專業(yè)解讀信息的作用。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)分析師等中介機(jī)構(gòu)的關(guān)注，如提高分析師專業(yè)素養(yǎng)和自我糾偏能力，將券商研究部門與證券公司投行利益分割保持分析師獨(dú)立性，進(jìn)而更好地發(fā)揮信息傳播和監(jiān)督作用。此外，投資者也要謹(jǐn)防分析師的樂觀偏差，不能一味相信分析師的解讀。

注釋

① 本文長期市場反應(yīng)采用的是CAR（4,30），我們認(rèn)為30天相對(duì)是一個(gè)較干凈的窗口，較少受到其他信息披露的影響，能夠檢驗(yàn)語調(diào)本身帶來的影響。此外，我們?cè)谶M(jìn)一步檢驗(yàn)中列示了更長期的市場反應(yīng)。

② 系數(shù)差異性檢驗(yàn)表明，跟蹤分析師較多組公司的系數(shù)（0.0457）在5%的水平上顯著大于跟蹤分析師較少組公司的系數(shù)（0.0305），p值為0.031。

③ 系數(shù)差異性檢驗(yàn)表明，跟蹤分析師較多組公司的系數(shù)（-0.0322）與跟蹤分析師較少組公司的系數(shù)（-0.0299）不具有顯著性差異，p值為0.235。

④ 感謝對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院劉運(yùn)韜同學(xué)對(duì)本文部分?jǐn)?shù)據(jù)收集所做的工作。