關于對賭協議的法律屬性與風險防控芻議

馬倩男

（沈陽工業大學，遼寧 沈陽 110870）

隨著我國資本市場投資類型的日益豐富，基于金融市場的多方需求，私募股權投資規模逐年上升，進而使得境外風險投資的退出機制在中國得到運用。其中帶來最大沖擊的，莫過于對賭協議。對賭協議在形式上是雙方為解決信息不對稱所帶來的風險，對目標公司估值行調整的工具，由于與“賭”有一定的相似性，因此國內稱之為“對賭協議”。在我國目前法律體系中，關于對賭協議的規定尚未出臺。2019年《九民紀要》首次將其對于對賭協議的效力作出認定，對2014年“海富案”①最高人民法院（2012）民提字第11號民事判決書.以來的司法裁判進行了厘清統一。但是《九民紀要》僅可作為法院說理的依據，并非直接的法律依據。研究對賭協議的法律屬性，厘清司法裁判思路，從企業角度探析如何進行風險防范，對于其在實踐中的應用具有正面作用。

一、對賭協議的法律性質

關于對賭協議的法律性質存在著一定爭議，對其性質的定性有助于厘清協議法律關系，同時也決定發生糾紛時所應適用的法律規范，對其性質的理解主要觀點有：認為對賭協議為射幸合同、附條件合同、期權合同等。

首先，從射幸合同的主要特征來看，該合同雙方當事人履行合同義務的前提是偶然事件的出現，若合同簽訂時無其他無效情形，雙方簽字蓋章合同即生效。反觀對賭協議，自合同訂立時對賭協議生效，對賭條件的成就具有不確定性與或然性，依賴于目標公司的經營能力了，且容易受市場影響。認定對賭協議屬于射幸合同的關鍵在于射幸合同的偶然性是否可與對賭條件成就的或然性畫等號。從普遍的對賭條款來看，對賭條件的設定是投資者對目標公司進行估值的基礎上設定的，投資者與目標公司之間并非絕對的利益對立，而是作為利益共同體，從本質上看與射幸合同不同。

對賭協議是否為附條件合同，需要注意的是在附條件合同中“條件”是對合同是否生效的約定，然而對賭協議中的對賭“條件”是對合同標的約定，附條件合同的生效有賴于條件的成就，若條件不成就，就不發生法律效力。然而，對賭協議若無《合同法》第52條規定的無效情形，即為有效，對賭條件是否成就不影響合同效力，僅影響對賭協議履行時的當事人權利義務。因而，對賭協議并不屬于附條件合同。

也有學者認為對賭協議是不同于股票期權的特殊期權合同，依據在于對賭協議是投資者對于未來目標公司不確定情況的約定，若約定條件達成，由目標公司行使權利；若約定條件未達成，則由投資者行使權利，要求目標公司股權回購或者現金補償等。但由于期權合同的標的與對賭協議不同，且普通股票期權是為了激勵獲得者，股票期權并不會對投資者造成巨大虧損②陳維康.論對賭協議的法律性質及效力［D］.西安：西北大學，2019.，因此對賭協議有別于普通期權。但本文認為對賭協議僅具有期權性質，本質上并非特殊期權合同。

在相關法律尚未明確的情況下，依據對賭協議在實踐中的特征，本文認為將對賭協議為特殊的無名合同，首先對賭協議的結構不同于現行《合同法》規定的有名合同。投資者與目標公司權利義務因對賭條件是否成就相互轉化，受《合同法》與《公司法》的雙重規制，不適宜以某一類合同進行規制。

二、我國司法實踐中對賭協議糾紛裁判思路的演進

從實務角度看，由最高人民法院“海富案”認為與股東對賭有效，與公司對賭無效到江蘇高院“華工案”認為與公司對賭有效，再到《九民紀要》對于對賭協議效力予以正面回應，司法導向的變化及裁判思路的演進，可以看出對賭協議在未來私募股權投資中將會愈加重要。

在“海富案”中最高院認為《增資協議》中關于利潤分配的約定違反《公司法》，因違反《合同法》第52條第5款而無效，自此，投資者與目標公司對賭被認定為無效。然而在2011年的“瀚林案”①最高人民法院（2016）最高法民再128號民事判決書.中投資者與目標公司股東對賭，由目標公司提供擔保的《補充協議》被最高院認定為有效，進而明確了對賭協議中另一種類型的效力。2019年，由江蘇省高院審理的“華工案”②江蘇省高級人民法院（2019）蘇民再62號民事判決書.在一經判決后，因其推翻了“海富案”確立的與目標公司對賭無效的裁判思路在實務界引起廣泛討論，該案明確投資方與目標公司的對賭協議原則有效，認為對賭協議不必然違反資本維持原則，亦也不會損害債權人利益。之后，《九民紀要》首次詳細闡述了對賭協議效力認定的司法態度，認為對賭協議應當適用《合同法》與《公司法》，在沒有出現合同法定無效的事由的情況下，其法律效力應當被認定為有效，同時提出了對賭協議效力與履行應當區隔的原則。

三、《九民紀要》背景下對賭協議的風險防范

雖然《九民紀要》已經明確對賭協議的效力，但對賭協議履行仍然存在阻隔，投資者的權益實現仍然需要通過多重程序，因此，如何進行事前風險防范，為之后對賭協議的履行留足空間是目前投資者面臨的問題。

（一）妥善選擇對賭協議補償義務履行主體

投資者與目標公司簽訂對賭協議，以其作為對賭義務履行主體，雖然《九民紀要》已認可其效力，但紀要并非法律，無法直接援引，對于各級法院也僅有參照作用，因此投資者請求股權回購或現金補償，確認對賭協議效力的主張無法得到支持。因此，在選擇對賭主體時應盡量選擇目標公司股東，與其簽署對賭協議。現有司法裁判中，投資者與股東對賭的協議效力更易獲得法院認可。

（二）科學設置對賭觸發條件條款

企業正確評估自身經營管理水平，制定科學的內控機制，有利于對賭成功。在約定股權回購款/業績補償款計算公式時，切勿一味追求獲得過高金額，在充分進行盡職調查的前提下，合理評估企業經營負擔及預期業績，以企業正常經營規律為標準進行制定。在選擇對賭履行方式時，盡量選擇一種，如股份回購或者業績補償，因目前司法實踐對于兩種方式能否同時主張觀點差異較大。盡量避免在項目中一味側重投資方利益，需合理評估雙方享受的利益和承擔的風險，科學劃定對賭條件。

總之，在相關法律尚未出臺的背景下，《九民紀要》為法院審理該類糾紛提供了重要參考，投資者與目標公司簽訂對賭協議時，應基于法律風險及紀要相關規定，結合目標公司實際情況，合理滿足雙方訴求，營造良好的商事交易秩序。