對(duì)賭協(xié)議股權(quán)回購條款的履行可能性

章藝瀛

（吉林財(cái)經(jīng)大學(xué)，吉林 長春 130117）

對(duì)賭協(xié)議，又被稱為估值調(diào)整協(xié)議，是私募股權(quán)等股票投資領(lǐng)域的創(chuàng)新型投資工具。隨著對(duì)賭協(xié)議的興起，學(xué)界對(duì)賭協(xié)議的深入研究，法院對(duì)于對(duì)賭協(xié)議的效力的態(tài)度也逐漸改變，從對(duì)賭第一案——海富案中①甘肅世恒有色資源再利用有限公司等與蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司增資糾紛再審案民事判決書，［最高人民法院（2012）民提字第11號(hào)］。，最高院僅僅肯定投資方與股東之間的對(duì)賭協(xié)議有效，到華工案②江蘇華工創(chuàng)業(yè)投資有限公司與揚(yáng)州鍛壓機(jī)床股份有限公司、潘云虎等請(qǐng)求公司收購股份糾紛案再審民事判決書，［江蘇省高級(jí)人民法院（2019）蘇民再62號(hào)］。，江蘇省高院肯定投資方與公司之間的對(duì)賭協(xié)議有效，再到新出臺(tái)的《九民紀(jì)要》第五條在效力層面，明確肯定了投資方與目標(biāo)公司之間的訂立的對(duì)賭協(xié)議在不存在無效事由的情況下應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為有效，這有利于對(duì)投資方權(quán)益的保護(hù)；但是在實(shí)際履行層面規(guī)定，要求不違反我國原《公司法》第三十五條關(guān)于“股東不得抽逃出資”或第一百四十二條關(guān)于股份回購的強(qiáng)制性規(guī)定的內(nèi)容，這規(guī)定無疑對(duì)回購型對(duì)賭協(xié)議的實(shí)際可履行性上加以一定的限制，也成為一道跨我國《民法典》與《公司法》的難題。

一、股權(quán)回購的履行不能之惑

（一）對(duì)賭回購義務(wù)的法律屬性

對(duì)賭協(xié)議股權(quán)回購義務(wù)的法律性質(zhì)實(shí)質(zhì)是以股權(quán)回購款作為給付內(nèi)容的金錢給付之債。［1］回購型對(duì)賭協(xié)議的投資方在履行出資義務(wù)后可以向目標(biāo)公司提出股權(quán)回購的主張，目標(biāo)公司以“股權(quán)回購”的名義，實(shí)則是向投資方支付以股權(quán)回購為內(nèi)容價(jià)款。《九民紀(jì)要》第五條第二款規(guī)定的投資方“請(qǐng)求目標(biāo)公司回購股權(quán)”，該款內(nèi)容實(shí)際訴求是投資方要求目標(biāo)公司支付股份回購的具體價(jià)款。

（二）違反資本維持原則構(gòu)成法律上暫時(shí)履行不能

《九民紀(jì)要》認(rèn)為投資方與目標(biāo)公司之間對(duì)賭協(xié)議原則上有效，根據(jù)邏輯可得，資本維持原則不影響合同效力，合同有效則只產(chǎn)生履行不能。［2］按照世界通例，僅非金錢債務(wù)適用于履行不能，金錢債務(wù)無履行不能，對(duì)賭回購義務(wù)作為以目標(biāo)公司支付股份價(jià)款為內(nèi)容的金錢之債，應(yīng)不存在履行不能的問題。但是，按照《九民紀(jì)要》，如果目標(biāo)公司履行對(duì)賭回購義務(wù)將違反我國原《公司法》中有關(guān)債權(quán)人利益保護(hù)的相關(guān)規(guī)定，法院則不支持投資方強(qiáng)制要求履行的訴訟請(qǐng)求；換言之，對(duì)賭回購義務(wù)即使作為金錢債務(wù)，仍存在履行不能問題。

上述結(jié)論顯然與我國原《公司法》規(guī)范及理論認(rèn)識(shí)存在沖突，針對(duì)這一沖突的合理解釋可以類推適用于我國《民法典》第五百八十條，承認(rèn)對(duì)賭回購義務(wù)的金錢之債屬于暫時(shí)的履行不能，構(gòu)成遲延履行。這種暫時(shí)的履行不能產(chǎn)生的法律后果并不是金錢債務(wù)的自動(dòng)延期，該期限不應(yīng)僅僅產(chǎn)生法定寬限期，在該寬限期中，公司在滿足資本維持原則之前無需暫時(shí)履行其義務(wù)，但相應(yīng)延誤的違約責(zé)任不會(huì)自動(dòng)免除。為實(shí)現(xiàn)規(guī)范資本維持原則的目的以及目標(biāo)公司對(duì)暫時(shí)不能履行的可歸責(zé)性，目標(biāo)公司應(yīng)當(dāng)承擔(dān)遲延履行的責(zé)任。

（三）未完成減資程序不構(gòu)成履行不能

首先，目標(biāo)公司履行回購義務(wù)并不以完成減資程序?yàn)榍疤幔刭徳驕p資也不同于回購結(jié)果減資。股份回購的目的不一定是減少資本，但有可能導(dǎo)致資本減少的結(jié)果。在實(shí)踐中，有時(shí)很難判斷公司股份回購的真正目的。根據(jù)我國《公司法》第一百四十二條第（三）項(xiàng)的規(guī)定，除減資回購?fù)猓究梢赃x擇在法定期限內(nèi)持有存貨股份并適時(shí)轉(zhuǎn)讓，或在庫存份額期限屆滿前取消庫存份額，在這些回購情況下，減資不是回購的目的，而是“回購是減資的具體方式”。對(duì)于減資，除股份回購注銷方式外，還可以通過直接減持股份數(shù)量、降低每股面值、合并股份等常規(guī)減資方式實(shí)現(xiàn)。同時(shí)，回購減持與常規(guī)減持的資本運(yùn)作和程序不同，債權(quán)人保護(hù)的需求和實(shí)施方式也不同。如果公司的資金充裕，足以保護(hù)投資方的利益，則不必適用減資程序，因此，股份回購與減資的邏輯關(guān)系是，可以通過回購實(shí)現(xiàn)減資，但兩者并無必然聯(lián)系。

其次，將目標(biāo)公司完成減資程序作為其履行股份回購義務(wù)的前提，屬于因果關(guān)系倒置，因?yàn)槿绻繕?biāo)公司依法履行減資程序代表其自愿履行義務(wù)，不需要雙方通過司法程序解決糾紛。減資程序具體可分為債權(quán)人保護(hù)程序與股東會(huì)減資程序，但兩者均與履行不能無關(guān)。［3］《九民紀(jì)要》第五條第二款并未將債權(quán)人保護(hù)程序作為股權(quán)回購的必要前提，未完成債權(quán)人保護(hù)程序并不影響投資方與目標(biāo)公司對(duì)賭協(xié)議的效力，也不影響其實(shí)際履行，僅可能造成兩者承擔(dān)我國原《公司法》規(guī)范的法律后果，投資方可能會(huì)承擔(dān)抽逃出資的法律風(fēng)險(xiǎn)。股東會(huì)減資程序涉及對(duì)法定代表人的特別授權(quán)，可能會(huì)因程序不當(dāng)引起合同效力待定等問題，并不會(huì)影響目標(biāo)公司對(duì)股權(quán)回購義務(wù)的履行。

二、對(duì)賭協(xié)議實(shí)踐中可行性建議

（一）對(duì)賭協(xié)議主體的謹(jǐn)慎選擇

公司減資雖并不必然影響債權(quán)人利益，但在實(shí)踐中，投資方對(duì)于目標(biāo)公司的盡調(diào)工作的不深入，導(dǎo)致對(duì)其經(jīng)營狀況、資產(chǎn)狀況了解不充分，致使對(duì)賭協(xié)議的失敗案例比比皆是，因此有必要嚴(yán)格要求融資方的信息披露義務(wù)。對(duì)賭協(xié)議由投資方與目標(biāo)公司的股東或?qū)嶋H控制人簽訂是最優(yōu)選擇，因?yàn)橥顿Y方與目標(biāo)公司之間的對(duì)賭協(xié)議有可能損害其他股東或其他利益關(guān)系人的權(quán)益，如因投資的特殊需要，必須與目標(biāo)公司簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)，應(yīng)嚴(yán)格了解目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)狀況、企業(yè)評(píng)估報(bào)告、資產(chǎn)流向分析等內(nèi)容，保護(hù)目標(biāo)公司的資產(chǎn)不會(huì)異常流向股東，損害投資方的利益，同時(shí)可以約定將目標(biāo)公司的股東或者實(shí)際控制人作為共同融資方，對(duì)公司提供的資產(chǎn)信用狀況的真實(shí)性承擔(dān)連帶保證并承擔(dān)連帶責(zé)任，以維護(hù)投資方權(quán)益，增加救濟(jì)途徑。

（二）對(duì)賭協(xié)議內(nèi)容的靈活性

靈活設(shè)置對(duì)賭協(xié)議的內(nèi)容有利于投資者日后更好維權(quán)。在與目標(biāo)公司簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)，可以適當(dāng)增加協(xié)議內(nèi)容的靈活性，盡可能地消除投融雙方權(quán)利義務(wù)不對(duì)等的情形，必須保證公司與股東之間條約的公平性，保證對(duì)價(jià)的真實(shí)性與充足性，以防止法院因?qū)€協(xié)議違反公平公正原則而質(zhì)疑協(xié)議內(nèi)容的合法性，雙方具體可以約定多個(gè)經(jīng)營目標(biāo)，當(dāng)目標(biāo)公司完成上一階段的目標(biāo)任務(wù)，投資方可以根據(jù)目標(biāo)公司提供的財(cái)務(wù)報(bào)告等信息合理、分階段地進(jìn)行協(xié)議內(nèi)容的調(diào)整。

（三）目標(biāo)公司的舉證責(zé)任

第一，針對(duì)對(duì)賭協(xié)議存在的履行障礙應(yīng)由目標(biāo)公司提供舉證責(zé)任。［4］投資方一般作為目標(biāo)公司的小股東，因缺乏便利條件，往往不能及時(shí)準(zhǔn)確地獲取公司的經(jīng)營信息與財(cái)務(wù)信息，讓投資方舉證目標(biāo)公司擁有足夠的資金支付股份價(jià)款十分困難。第二，在證明內(nèi)容上，應(yīng)當(dāng)由目標(biāo)公司證明其對(duì)履行股份回購存在障礙。如果嚴(yán)格遵守資本維持原則，目標(biāo)公司應(yīng)當(dāng)證明其無可轉(zhuǎn)讓的股份、無可支配利潤、無公積金或者其履行股份回購義務(wù)后將無法償還到期債務(wù)等確有困難的證明；如果按照減資程序履行義務(wù)，則需要進(jìn)一步證明完成減資程序?qū)?duì)債權(quán)人保護(hù)方面存在履行障礙，換言之，需要證明其無力向異議債權(quán)人清償債務(wù)或者提供相應(yīng)擔(dān)保，致使減資程序停滯。

（四）裁判的內(nèi)容的可能性

法院在審理對(duì)賭協(xié)議案件時(shí)，可以結(jié)合目標(biāo)公司的具體財(cái)務(wù)狀況，將部分可以履行的內(nèi)容作為可能的裁判選項(xiàng)，如目標(biāo)公司確無可供執(zhí)行的任何財(cái)產(chǎn)，構(gòu)成完全不能履行，法院不應(yīng)支持投資方的訴求。但是如果目標(biāo)公司僅不能全部支付股份回購的價(jià)款，構(gòu)成部分不能履行時(shí)，可以部分支持投資方訴求，提高糾紛解決的效率。《九民紀(jì)要》第五條第三款也作出類似規(guī)定，當(dāng)目標(biāo)公司日后有可用資金，投資方有權(quán)依據(jù)新事實(shí)另行訴訟。因此，法院還可以結(jié)合目標(biāo)公司的實(shí)際財(cái)產(chǎn)情況，通過裁判要求目標(biāo)公司以分期或者延期的方式支付股權(quán)回購價(jià)款，確保債權(quán)人盡早實(shí)現(xiàn)權(quán)利救濟(jì)。