基于財務視角的能源企業并購風險研究

北京能源集團有限責任公司

引言

本文以財務視角重新審視能源企業的并購過程，從并購估值、并購資金、過渡期安排、并購整合四個維度分析并購業務的財務風險及應對策略。在此基礎上結合具體案例進行分析研究，以期能給能源企業在并購財務風險控制方面提供參考和借鑒。

一、能源企業并購及財務風險相關理論

（一）能源企業并購相關理論

1.并購的定義

企業并購即企業間的兼并與收購。其中兼并是指兩個或多個法人企業合并為單一法人企業的經濟行為，包括吸收合并和新設合并，過程中會出現部分企業失去法人資格的情況。收購是指法人企業通過有償購買其他企業的資產或股票，從而取得一定程度控制權的經濟行為，通常收購雙方的法人資格不發生改變。

2.能源企業并購動因

從動因來看，一方面，能源企業并購是源于企業自身發展的迫切需求。通過并購，可以快速擴張，實現規模經濟以及產業鏈的延伸。近年來，各大能源企業更加注重發展質量，持續推進諸如煤電一體化等項目，以便充分發揮上下游產業鏈的協同效應。另一方面，并購是規避產業布局風險的選擇。隨著政府相繼出臺指導意見，要求未達到國家能耗、環保標準的能源企業進行整頓。相關企業設備改造及環保投入不斷加大，經營成本高企，盈利能力持續下降，這也迫使傳統能源企業加快戰略轉型升級。

（二）并購財務風險

1.并購估值風險

確定目標企業價值是并購交易中的關鍵環節。由于交易雙方利益訴求不同，作為交易對手，雙方無法完全達成互信。且由于信息的不對稱，可能造成雙方對企業價值判斷差異。一方面，如果目標企業價值被嚴重高估，可能造成收購方支付不合理對價，造成損失；另一方面，如果目標企業價值被低估，雙方無法達成交易意向，造成交易中斷或取消，收購方錯失交易機會。這兩方面都是估值風險。

2.并購資金風險

資金是企業運行的血液，它能否順暢運行決定了企業的健康程度。企業的資金計劃安排要與投、融資戰略高度一致。并購資金籌集和支付過程中，既要考慮融資方式、規模、成本、時機等要素的匹配，也要做好支付形式和期限的選擇。任何一個環節出現意外變化，都會給并購交易帶來極大的風險。

3.過渡期間風險

在并購過程中，有一段時期應予以重點關注。這就是從“評估基準日”或簽署并購協議日至標的實際交割日，這一期間一般被稱為“過渡期”。過渡期內因交割手續未完成，盡職調查等工作已完結，收購方無法獲取目標企業的更多信息，為規避實際控制方侵害目標企業利益的風險，要對過渡期損益等事項進行明確的交易安排。

4.并購整合風險

通過股權或資產交割取得了目標企業控制權，僅是并購工作的起始步驟，后續將面臨更加艱巨的任務，要做好財務整合這“后半篇文章”。目標企業的財務管理組織架構、標準體系、資金調配、人員等都需要收購方以恰當的方式進行整合。整合成功與否決定了企業后續經營發展的成敗，這就是并購整合的巨大風險。

二、財務風險識別及應對策略

（一）并購估值風險識別及應對策略

并購估值的內在邏輯是對目標企業經營現狀的梳理和未來獲利能力的合理預測。財務報告、資產評估是并購估值確定的最重要的兩類參考因素，因此要予以關注。一是財務報表數據的真實性和完整性。在并購實踐中，較多的目標企業存在粉飾財務報表、虛增資產、隱匿負債等一系列財務造假行為，都可能造成并購估值的較大偏差。二是資產評估方法選擇。主要有三種即收益法、市場法、成本法。三類方法有著不同的適用范圍。在實踐中，收益法因其考慮了未來特定期間的經營成果，最為常用。但其預測基礎是建立在目標企業財務數據及未來盈利預測的基礎上，存在一定主觀性。市場法需要可比的市場數據支持，但因數據獲取難度等原因，存在局限性。

針對并購估值風險，收購方應組織中介機構開展財務盡職調查及資產評估等工作，以更為準確、全面的了解目標企業的財務及資產價值情況，并與企業內部的投資模型進行對比，從而為交易方案制定及后續決策提供依據。

（二）并購資金風險識別及應對策略

1.并購融資風險識別及應對策略

融資風險主要表現在融資能力、時機選擇、融資成本、融資方式等方面。能源項目多為重資產型，投資規模大，對資金要求高。并購交易過程中，收購方需在一定期限內籌集大量資金，如未能如期達成，可能導致交易失敗。但為并購交易提前準備大量資金，易造成閑置浪費，由此產生財務費用，加重了企業負擔。

企業并購融資方式一般可分為內部融資、債務融資和權益融資等，每種融資方式都有其局限性和適用條件。內部融資的成本最低，時間效率最高，融資阻力最小，一直以來都是企業并購的首選。但自有資金規模通常較小，大型并購交易中僅靠內部資金是不夠的。企業也可以向商業銀行、信貸機構尋求債務融資，這種方式能夠確保企業股權不被稀釋。但由于債務融資面臨著巨大的還款壓力，當經營現金流有波動時，容易引起收購方的資金風險。此外，通過發行股票等方式進行權益融資可免受高額本息壓力，但操作及審批過程極其煩瑣，所需時間較長，且影響收購方股東在企業的控制權。

2.并購支付風險識別及應對策略

在支付方式選擇上，國內企業并購主要以現金交易為主。收購方的現金流是否充裕決定著并購是否能順利進行。若資金支付不能與融資匹配，造成周轉不靈，則會給收購方造成巨大損失。用股票進行支付雖然一定程度上緩解了資金壓力，但國內金融市場對股票發行的審批越來越嚴格，不僅周期過長耽誤并購時機，而且還存在稀釋股權的風險。

在付款期限方面，主要分為短期和中長期。短期支付有助于收購方盡早取得被并購企業的實際控制權，但大量資金流出將使企業經營面臨巨大考驗。而延長支付期限，那么未來的若干年企業都將持續向銀行、信貸機構等支付高額的利息，進一步增加融資成本。因此，企業需要靈活地選擇支付方式，結合自身支付和抗風險能力，制定合理的支付方案和支付期限。

（三）并購過渡期風險識別及應對策略

在并購過渡期間存在如下風險：一是過渡期內目標企業實際控制人未能積極履行管理人義務，致使企業經營每況愈下，甚至發生擔保、借款以及出售核心資產等行為。二是對過渡期經營損益約定不明確，致使并購交割完成后，因過渡期間的收益歸屬扯皮而出現訴訟風險。因上市公司作為公眾公司的特殊性，過渡期產生的收益一般歸屬上市公司。除此以外，對于非上市公司的過渡期安排，無相應的制度要求。交易雙方應在收購協議中設置相應條款，明確過渡期間相關損益安排。

（四）并購整合風險識別及應對策略

財務整合應符合公司總體整合戰略。在整合過程中需注意如下風險：一是財務部門組織架構的調整風險。并購雙方經營理念不同，財務戰略目標和成本控制要求會存在差異。整合后部門可能因為不適應改變，造成財務工作陷入低效狀態。整合也可能出現職能重疊、人員冗余的情況，也會影響工作效能。二是資金整合不利的風險。出于自身企業利益，資金不參與統一調配，無法產生協同作用。三是財務制度不銜接的風險。企業財務制度是結合企業自身特點制定的，并購雙方難免存在差異。為了使并購后企業能形成一個有機整體，應對財務制度進行統一。針對財務整合風險，要加快推動對目標企業優秀人才的吸納，對冗余人員進行分流安置；組建財務公司或內部資金中心，統一調配資金；組織財務管理制度的制定及修編；及時調整財務信息系統，保證財務數據準確完整；將流程固化于系統以規范財務人員的工作行為。

三、并購案例分析

（一）案例背景

1.A集團簡介

A集團主要業務涵蓋電力能源、熱力供應、煤炭經營和金融證券等多個板塊。截至2019年末，集團總資產達3000億元，實現利潤超過50億元。集團旗下擁有四家上市公司，控股電力裝機容量超過19070MW，在建電力項目裝機容量超過8000MW。

2.某上市公司簡介

某上市公司（以下簡稱目標上市公司）于2000年注冊于百慕大，同年獲批中國香港聯交所上市。經數次發行、配售新股，發行可轉債，公司法定股本不斷增加。截至2019年6月末，股份總數約為153億股，法定股本為200億港元。主要從事新能源發電站的投資、開發、運營及管理業務，其中電力裝機容量2200MW。

3.并購動因

A集團產業結構中，火電、煤炭等傳統能源項目所占比重較大。在集團中長期發展規劃中，高度重視清潔能源項目發展，擬通過自主開發和項目并購“雙輪驅動”，壯大清潔能源板塊。目前A集團清潔能源控股裝機總容量接近9000MW，其中光伏發電業務板塊裝機容量1100MW。收購目標公司有助于實現光伏發電業務裝機容量的快速提升，也有利于電力業務運營區域的整合及內部業務協同。同時，有序推進項目并購也是落實國有企業改革、建立混合所有制的實質性舉措。

（二）A集團并購財務風險分析及應對措施

1.針對估值風險方面的應對措施

A集團組織人員開展了目標上市公司的情況摸排。對其主要財務指標，如盈利能力、營運能力、償債能力等方面與同行業的龍源電力、華能新能源、華電福新等港股上市企業數據進行對比分析。

經了解，目標上市公司盈利能力偏低，是對比組內唯一虧損單位；資金周轉較慢，各項周轉率均為組內低值；償債壓力較大，資產負債率高，流動比率略高的原因是目標上市公司短期貸款較少，流動負債較低，因此流動比率高于其他單位。

相同行業財務指標數據相差懸殊，是何原因？經進一步分析，其資產負債率接近81%，高于行業平均值。目標上市公司收入21.08億元，財務費用達12.53億元，財務費用率接近60%，而對比單位均在20%以下。通過分析目標上市公司毛利率發現，其與行業內并無差距，甚至優于個別企業。后續對目標上市公司設備質量摸底證實，目標企業的設備情況較好。由此可以初步判斷，目標上市公司可能深陷債務危機中，但主要電力資產尚有盈利能力。對于該公司有必要開展進一步的盡職調查等相關工作。

A集團聘請國內知名的中介機構，開展了法律盡調、財務盡調及評估等前期工作，得出的結論與公司內部投資模型分析基本相符。主要針對部分資產減值跡象及相關風險進行了提示，對并購項目的基本面判斷無實質性影響。

2.針對資金風險方面的應對措施

作為國有大型能源投資企業，A集團在穆迪評級機構評級“A3”。有較強的融資及支付能力。因此，A集團擬采用債務融資方式獲取并購資金，因目標上市公司為中國香港企業，故采用內保外貸方式解決資金跨境支付。A集團財務部門做好資金計劃安排并與銀行進行對接，確保能夠按照約定落實交易支付。本次交易采用認購目標上市公司增發股票的方式，認購約72億股份，共支付18億港元。資金直接支付目標上市公司，有利于幫助其擺脫財務困境；同時，其他股東未因并購交易而退出，也是對該上市公司未來發展的看好和支持。

3.針對過渡期風險方面的應對措施

因目標上市公司陷入財務困境，在認購資金沒有全部到位前，無法保證在過渡期內不出售相關資產。經雙方協商，目標上市公司愿意及時提供項目出售情況及相關資料，并認可A集團對發生重大資產價值偏差的退出機制。

4.針對并購后整合風險方面的應對措施

一是改組董事會，提名并通過董事會主席及2名非執行董事人選。按照程序，逐步進入并擴大在董事會中的席位。二是提名并通過首席財務官人選，調整財務部門人員結構。三是對標A集團制度要求，醞釀調整公司管理標準。四是與A集團財務公司及融資租賃公司簽訂框架協議。五是企業文化協同，提出公司更名，并調整上市公司LOGO等視覺標識。

結語

隨著我國經濟發展向高質量轉變，能源企業進行產業結構調整迎來重要機遇。并購是加快能源企業轉型升級、擴大規模、提高資本使用效率的重要手段。在并購活動過程中，企業也需要應對各類風險，特別是并購財務風險的威脅。通過梳理企業并購相關理論，對并購過程中可能出現的財務風險進行分析，并針對性地提出應對措施。通過研究，得出以下幾點結論：

一是財務估值是建立在對目標企業經營現狀的梳理和未來獲利能力的合理預測基礎上的。財務估值并不等同于資產評估價值。作為企業并購團隊要有本行業的收購模型。這樣可以同財務盡職調查和評估進行結果核對，更好地確定項目價值，減少財務估值風險。

二是企業并購往往更重視前期盡職調查等工作，對過渡期風險關注程度不夠。這一期間的損益變化及擔保、借款等事項會對收購后的預期收益影響巨大。對過渡期的約束條件要在并購協議或相關備忘錄中明確約定。

三是財務整合的核心是形成協同效應。通過推動財務戰略、財務制度、財務組織機構、財務人員等方面的深度融合，逐步實現企業經營、投資、融資等財務活動的收益最大化。