進一步改革IPO發行定價方法正當時

張昌華

IPO是市場重要的風向標，其發行定價、發行費用、擴容速度事關投資者的信心和對市場預期及市場趨勢的判斷。尤其是在當前上市標準多元化的情況下，筆者認為，IPO發行定價還需要進一步改革與規范。

一、資本市場的發展進程分析。滬深交易所從開始設立至今已經31年。筆者認為，這些年來，滬深交易所經歷了“摸著石頭過河”的借鑒探索階段，以及與海外資本市場接軌即所謂全面市場化的階段，目前正進入第三個發展階段，即創新發展、規范發展階段。新股發行定價借鑒境外市場的所謂“市場化”定價沒有錯，但必須是講求公平的市場原則。

二、從資本市場在服務高質量發展和共同富裕的國家戰略中發揮重要作用分析。一個真正健康的市場，應該是增強投資回報和有序擴大直接融資有機結合的市場。一方面，市場有財富效應、有較好的投資回報才會吸引投資者長期投資，市場資金充裕自然解決了企業上市融資的需求;另一方面，我們的資本市場應當服務共同富裕的國家戰略，需要從規則層面解決公司造假、高價發行、操縱股價等突出問題，真正讓投資者敢于不斷擴大權益資產投資，并獲得財富增長的好處。

三、從IPO定價方法不斷改革探索的進展情況和實際效果分析。股改后重啟IPO，市場普遍期待新股發行，特別是新股發行最關鍵的環節發行定價的方式方法能進行徹底的改革，以讓投資者能夠放心投資，可惜我們一次又一次失去了進行科學、公平的全流通改革發行的好時機。在股改后，市場等來的是在市場化名義下的依然故我的新股高價發行，類似華銳風電一類的企業，發行價90元/股，圈錢近百億，結果因股價連續20個交易日低于1元而退市，廣大中小投資者蒙受了巨大損失。后來，我們在較長一段時間內實行的是不超過22倍市盈率的發行定價，雖然在規范新股發行定價方面起到了一定作用，但這種方法被證明是一種“腳痛醫腳”的權宜之計。因為它實際存在兩個問題：一是行業盈利能力千差萬別，用一個平均市盈率來要求，雖然在規范發行定價方面發揮了一定作用，但實際上并不科學、公平;二是沒有解決不斷涌現出來的低成本的大小非的問題。目前，不少市場資深人士極力主張以二級市場同行業的平均市盈率作為新股發行定價的參考依據，這種方法貌似有道理，實質上是很荒謬和不科學的：一是二級市場同行業市盈率是動態變化的，就以寧德時代為例，上市之初市盈率不到20倍，現在是140多倍，如以現在的市盈率為參考依據就不可避免的成為高價發行。和寧德時代相反的例子是銀行股，大多數銀行股市盈率在4—5倍，如果新銀行股以這樣的同行業平均市盈率發行上市，可能就有國有資產流失的嫌疑。二是行業周期的問題，比如今年的“煤超瘋”，估值水平就出現了從低到高的快速變化。三是以二級市場同行業平均市盈率發行，利益仍然過度向發行人及其利益鏈人士傾斜。

通過以上分析，筆者認為，IPO發行定價進一步改革的關鍵在于堅持以公平的市場原則來規范IPO發行定價。目前IPO發行相對科學的案例包括江蘇銀行、重慶銀行、滬農商行、中國電信，這些公司是以凈資產為依據，結合企業真實的盈利、回報能力來規范發行定價。同時，除科創板、創業板、北證上市外，股價漲跌幅一般控制在20%以內，20%左右的大小非上市即可流通;從嚴控制融資規模和規范發行費用的收取，遏制高額發行費用;考慮科創板、創業板、北證的包容性，對于虧損上市企業應當做出一般不超過凈資產3—5倍的上限規定，并且明確大小非在股價低于發行價時一律不得減持。

這樣改有幾個好處：一是可以解決科技創新型企業發展的合理融資需求，促進經濟結構轉型升級;二是凈資產體現了創業者的創業成果，有利于保護創業者的合法權益;三是新股發行詢價基礎更加明晰，提高發行效率;四是有利于提高監管效率，規則不科學好人可能變壞人，規則科學了壞人無法做壞事，從規則層面防患于未然。一級市場公平了，二級市場就可以更加放開，甚至可以逐步放開實行T+O交易。倘若如此，投資者才可能放心投資，市場才能真正增強對海內外各類資金的吸引力。