進(jìn)一步改革IPO發(fā)行定價(jià)方法正當(dāng)時(shí)

張昌華

IPO是市場(chǎng)重要的風(fēng)向標(biāo)，其發(fā)行定價(jià)、發(fā)行費(fèi)用、擴(kuò)容速度事關(guān)投資者的信心和對(duì)市場(chǎng)預(yù)期及市場(chǎng)趨勢(shì)的判斷。尤其是在當(dāng)前上市標(biāo)準(zhǔn)多元化的情況下，筆者認(rèn)為，IPO發(fā)行定價(jià)還需要進(jìn)一步改革與規(guī)范。

一、資本市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)程分析。滬深交易所從開始設(shè)立至今已經(jīng)31年。筆者認(rèn)為，這些年來，滬深交易所經(jīng)歷了“摸著石頭過河”的借鑒探索階段，以及與海外資本市場(chǎng)接軌即所謂全面市場(chǎng)化的階段，目前正進(jìn)入第三個(gè)發(fā)展階段，即創(chuàng)新發(fā)展、規(guī)范發(fā)展階段。新股發(fā)行定價(jià)借鑒境外市場(chǎng)的所謂“市場(chǎng)化”定價(jià)沒有錯(cuò)，但必須是講求公平的市場(chǎng)原則。

二、從資本市場(chǎng)在服務(wù)高質(zhì)量發(fā)展和共同富裕的國家戰(zhàn)略中發(fā)揮重要作用分析。一個(gè)真正健康的市場(chǎng)，應(yīng)該是增強(qiáng)投資回報(bào)和有序擴(kuò)大直接融資有機(jī)結(jié)合的市場(chǎng)。一方面，市場(chǎng)有財(cái)富效應(yīng)、有較好的投資回報(bào)才會(huì)吸引投資者長(zhǎng)期投資，市場(chǎng)資金充裕自然解決了企業(yè)上市融資的需求;另一方面，我們的資本市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)服務(wù)共同富裕的國家戰(zhàn)略，需要從規(guī)則層面解決公司造假、高價(jià)發(fā)行、操縱股價(jià)等突出問題，真正讓投資者敢于不斷擴(kuò)大權(quán)益資產(chǎn)投資，并獲得財(cái)富增長(zhǎng)的好處。

三、從IPO定價(jià)方法不斷改革探索的進(jìn)展情況和實(shí)際效果分析。股改后重啟IPO，市場(chǎng)普遍期待新股發(fā)行，特別是新股發(fā)行最關(guān)鍵的環(huán)節(jié)發(fā)行定價(jià)的方式方法能進(jìn)行徹底的改革，以讓投資者能夠放心投資，可惜我們一次又一次失去了進(jìn)行科學(xué)、公平的全流通改革發(fā)行的好時(shí)機(jī)。在股改后，市場(chǎng)等來的是在市場(chǎng)化名義下的依然故我的新股高價(jià)發(fā)行，類似華銳風(fēng)電一類的企業(yè)，發(fā)行價(jià)90元/股，圈錢近百億，結(jié)果因股價(jià)連續(xù)20個(gè)交易日低于1元而退市，廣大中小投資者蒙受了巨大損失。后來，我們?cè)谳^長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)實(shí)行的是不超過22倍市盈率的發(fā)行定價(jià)，雖然在規(guī)范新股發(fā)行定價(jià)方面起到了一定作用，但這種方法被證明是一種“腳痛醫(yī)腳”的權(quán)宜之計(jì)。因?yàn)樗鼘?shí)際存在兩個(gè)問題：一是行業(yè)盈利能力千差萬別，用一個(gè)平均市盈率來要求，雖然在規(guī)范發(fā)行定價(jià)方面發(fā)揮了一定作用，但實(shí)際上并不科學(xué)、公平;二是沒有解決不斷涌現(xiàn)出來的低成本的大小非的問題。目前，不少市場(chǎng)資深人士極力主張以二級(jí)市場(chǎng)同行業(yè)的平均市盈率作為新股發(fā)行定價(jià)的參考依據(jù)，這種方法貌似有道理，實(shí)質(zhì)上是很荒謬和不科學(xué)的：一是二級(jí)市場(chǎng)同行業(yè)市盈率是動(dòng)態(tài)變化的，就以寧德時(shí)代為例，上市之初市盈率不到20倍，現(xiàn)在是140多倍，如以現(xiàn)在的市盈率為參考依據(jù)就不可避免的成為高價(jià)發(fā)行。和寧德時(shí)代相反的例子是銀行股，大多數(shù)銀行股市盈率在4—5倍，如果新銀行股以這樣的同行業(yè)平均市盈率發(fā)行上市，可能就有國有資產(chǎn)流失的嫌疑。二是行業(yè)周期的問題，比如今年的“煤超瘋”，估值水平就出現(xiàn)了從低到高的快速變化。三是以二級(jí)市場(chǎng)同行業(yè)平均市盈率發(fā)行，利益仍然過度向發(fā)行人及其利益鏈人士?jī)A斜。

通過以上分析，筆者認(rèn)為，IPO發(fā)行定價(jià)進(jìn)一步改革的關(guān)鍵在于堅(jiān)持以公平的市場(chǎng)原則來規(guī)范IPO發(fā)行定價(jià)。目前IPO發(fā)行相對(duì)科學(xué)的案例包括江蘇銀行、重慶銀行、滬農(nóng)商行、中國電信，這些公司是以凈資產(chǎn)為依據(jù)，結(jié)合企業(yè)真實(shí)的盈利、回報(bào)能力來規(guī)范發(fā)行定價(jià)。同時(shí)，除科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北證上市外，股價(jià)漲跌幅一般控制在20%以內(nèi)，20%左右的大小非上市即可流通;從嚴(yán)控制融資規(guī)模和規(guī)范發(fā)行費(fèi)用的收取，遏制高額發(fā)行費(fèi)用;考慮科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北證的包容性，對(duì)于虧損上市企業(yè)應(yīng)當(dāng)做出一般不超過凈資產(chǎn)3—5倍的上限規(guī)定，并且明確大小非在股價(jià)低于發(fā)行價(jià)時(shí)一律不得減持。

這樣改有幾個(gè)好處：一是可以解決科技創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展的合理融資需求，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí);二是凈資產(chǎn)體現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)者的創(chuàng)業(yè)成果，有利于保護(hù)創(chuàng)業(yè)者的合法權(quán)益;三是新股發(fā)行詢價(jià)基礎(chǔ)更加明晰，提高發(fā)行效率;四是有利于提高監(jiān)管效率，規(guī)則不科學(xué)好人可能變壞人，規(guī)則科學(xué)了壞人無法做壞事，從規(guī)則層面防患于未然。一級(jí)市場(chǎng)公平了，二級(jí)市場(chǎng)就可以更加放開，甚至可以逐步放開實(shí)行T+O交易。倘若如此，投資者才可能放心投資，市場(chǎng)才能真正增強(qiáng)對(duì)海內(nèi)外各類資金的吸引力。