短期內不必過分擔心通貨膨脹

2021年5月，中國居民消費價格指數（CPI）同比增速僅為1.3%，但工業生產者出廠價格指數（PPI）同比增速則高達9.0%；而此前，在2021年1月，PPI同比增速僅為0.3%。對此，市場上出現了兩大擔憂：其一是高企的PPI增速最終會傳導至CPI增速，而CPI增速顯著上升則可能加快央行貨幣政策的正常化。其二是如果PPI增速繼續上升、但傳導至CPI增速面臨阻滯，則意味著中下游企業的利潤空間將會受到擠壓。那么，在2021年下半年，中國通貨膨脹形勢到底會如何演進呢？

在做出判斷之前，有必要首先厘清目前CPI與PPI增速背后的結構性通脹壓力。從CPI來看，CPI與核心CPI（剔除了食品與能源價格之后的CPI）的增速在2020年全年均呈現前高后低態勢，但在2021年1—5月持續反彈。2021年5月，CPI與核心CPI同比增速分別為1.3%與0.9%。同期，在CPI籃子構成的七大類商品中，按照同比增速由高至低排名分別為：交通和通信（5.5%）、教育文化與娛樂（1.5%）、食品煙酒（0.8%）、居住（0.7%）、生活用品及服務（0.4%）、衣著（0.4%）與醫療保健（0.2%）。不難看出，食品煙酒項的低迷在一定程度上決定了CPI增速的低迷，因為該項在CPI籃子中的權重依然在30%上下。而在食品煙酒項中，食品價格與豬肉價格同比增速分別為0.3%與-23.8%，說明豬肉價格增速下行是食品煙酒項保持低迷的主要原因。

從PPI來看，2020年5月至2021年5月，PPI同比增速由-3.7%持續上升至9.0%。PPI可以分解為生產資料與生活資料。2021年5月，生產資料與生活資料同比增速分別為12.0%與0.5%。這表明，生產資料價格上漲是PPI增速反彈的主要原因。而在生產資料價格中，分行業來看，在2021年4月價格增速超過PPI同比增速的行業有四個，由高至低的排序分別為石油工業（26.7%）、冶金工業（24.2%）、煤炭及煉焦工業（16.0%）與化學工業（10.9%）。不難看出，導致PPI同比增速上升的主要原因是大宗商品價格上升。根據商務部發布的中國大宗商品價格指數數據，2020年4月至2021年4月，大宗商品價格總指數上升了55%。

因此，判斷PPI的未來走勢需要考慮大宗商品的價格前景。可以說，過去一年內大宗商品價格的快速上升，與2020年年初新冠肺炎疫情暴發導致大宗商品價格回調密切相關。截至2021年4月，大宗商品價格總指數已經達到2006年以來的最高值。這表明，大宗商品價格的反彈已經顯著超過新冠肺炎疫情后真實需求的復蘇程度。換言之，與產出缺口的縮小相比，大宗商品價格反彈已經呈現出超調特征。這種超調與疫情后美國等發達國家實施天量財政貨幣刺激政策，激發全球范圍內的通貨膨脹預期有關。最近兩個月來，美國CPI與核心CPI同比增速顯著反彈，截至2021年5月已分別達到5.0%與3.8%，遠超市場預期。展望后市，如果美國的通貨膨脹水平持續高企，那么美聯儲將不得不開始考慮貨幣政策的正常化。而一旦市場預期美聯儲將會削減量化寬松甚至加息，那么大宗商品市場上的風險追逐情緒就會發生逆轉，同時促使美國長期利率上升與美元指數反彈。而這二者通常會導致全球大宗商品價格向下調整。

因此，筆者認為，大宗商品價格即將轉為雙向寬幅波動階段。之前一年價格上漲過快的某些大宗商品（例如銅與鐵礦石等），未來可能面臨一定程度的價格修正。這就意味著，PPI環比增速未來將會趨于下降。考慮到去年PPI同比增速的底部出現在5月份，因此，預計在未來三個月內（6—8月），PPI同比增速有望觸頂，之后將會逐漸下行。

判斷CPI走勢應該考慮如下因素：其一，豬肉與食品價格繼續下行的可能性不大，未來有望觸底后溫和反彈；其二，隨著服務業在疫情后的復蘇，若干與服務業相關的板塊價格漲幅可能繼續反彈；其三，PPI向CPI傳導的渠道將會逐漸發揮作用，雖然傳導不會太順暢，但最終會發生；其四，迄今為止中國居民消費增速依然低迷，這也會抑制CPI增速的反彈。綜合來看，2021年下半年CPI同比增速將會逐漸溫和抬升。

簡言之，在2021年下半年，中國通脹走勢將會呈現出CPI增速逐漸抬升，而PPI增速觸頂回落的局面。2021年全年，CPI與PPI同比增速可能分別在1.5%與4.5%左右。這就意味著，短期內中國通貨膨脹形勢總體可控，貨幣政策沒有必要以過快正常化來應對通脹壓力。