供需缺口和貨幣政策主導大宗商品市場行情

文/李世亮 張悅 編輯/張美思

2021年以來，大宗商品價格整體呈持續(xù)上漲態(tài)勢。那么，主導大宗商品價格走勢的因素是什么？其前景又將如何？以下是筆者的分析。

雙重因素促使上半年大宗商品價格總體上漲

總體來看，2021年上半年，全球經濟非均衡復蘇導致不同國家的供需失衡，以及主要國家央行維持寬松的貨幣政策，奠定了大宗商品價格總體上漲的基礎。

第一，全球經濟復蘇不均衡導致供需失衡。從歷史經驗看，經濟復蘇階段往往伴隨著需求擴張，拉大供需缺口，推高大宗商品價格；隨后，需求推動供給擴張，供需缺口收斂，促使商品價格回調。但本輪大宗商品上漲背后的經濟周期與以往不同，這主要是因為新冠肺炎疫情的沖擊是典型的外部沖擊，阻斷了經濟的供求傳導。具體而言，2021年上半年，發(fā)達國家疫情穩(wěn)定修復，經濟復蘇態(tài)勢明顯，需求前景良好；與此同時，資源國疫情反復，供給恢復受限。

發(fā)達國家方面。當前歐盟27國零售銷售額已回到疫情前水平。美國拜登政府1.9萬億美元的財政刺激計劃在3月開始實施，當月美國零售銷售環(huán)比增速達28.42%；4月零售銷售較疫情前上漲21%。財政刺激以及疫情形勢向好，推升了消費需求，為大宗商品價格整體上行奠定了基礎。資源國家方面。由于大宗商品資源供給相對集中，尤其是有色金屬，資源國家集中于南美，其疫情形勢依然嚴峻，影響礦產開采和運輸，使得供給修復緩慢。今年1月，全球第二大產銅國秘魯采取了封鎖措施；3月，巴西農產品出口重鎮(zhèn)圣保羅州實行最高標準防疫政策；4月，全球第一大產銅國智利“封國”；5月，主要農產品出口國阿根廷的港口因疫情罷工。資源國家的供給恢復受到疫情升級的影響，持續(xù)刺激大宗商品價格上漲。因此，本輪大宗商品價格上漲中既有常規(guī)經濟復蘇中需求擴張拉大供需缺口的影響，也有疫情制約供給規(guī)模及供給能力，致使供給收縮，進而形成供需缺口的影響。全球經濟修復不均加劇了本次供需矛盾，導致大宗商品價格上漲加快。

第二，全球主要央行維持寬松的貨幣政策，導致流動性泛濫。2020年疫情暴發(fā)以來，主要發(fā)達國家紛紛“開閘放水”刺激經濟，持續(xù)實行量化寬松政策。2021年，美聯儲繼續(xù)維持每月1200億美元的債券購買規(guī)模。截至6月2日當周，美聯儲資產負債表較年初擴張7.7%，達7.98萬億美元。全球主要央行維持寬松貨幣政策，導致市場流動性泛濫。3月期美元倫敦同業(yè)拆借利率（LIBOR）持續(xù)下降至0.13%以內，1%分位擔保隔夜融資利率（SOFR）持續(xù)保持在-0.05%到-0.02%區(qū)間。流動性泛濫進一步加劇了金融資產的投機行為，促使包括大宗商品、股票、房地產在內的各類資產均大幅上漲。

不同品種走勢取決于自身需求結構性差異和供給修復情況

從上半年大宗商品內部不同品種的價格走勢看，各品種走勢主要取決于其自身需求的結構性差異和供給修復情況。

黃金方面，財政刺激與通脹預期主導了其上半年的價格走勢。截至6月14日，倫敦黃金現貨價格較年初下跌1.66%。一季度，在1.9萬億美元財政刺激計劃的消息不斷發(fā)酵的背景下，美國新發(fā)國債規(guī)模激增，10年期美債收益率顯著上行，一度達1.74%，幅度超過實際和預期的通脹走勢，導致金價承壓下行。二季度，美國經濟數據表現強勁，通脹超預期上行，同時美債需求改善，推動利率下行，促使金價震蕩走高。

原油方面，供需緊平衡推動其價格實現上漲。截至6月14日，美國西德克薩斯中間基原油（WTI）期貨活躍合約價格較年初上漲47.03%。其需求方面，全球經濟整體復蘇推動原油需求持續(xù)好轉，復蘇節(jié)奏受全球疫情修復節(jié)奏擾動。其供給方面，主要產油國供給頻繁受到沖擊。中東地區(qū)胡塞武裝頻頻攻擊沙特，而沙特自2月起又開始額外減產100萬桶/日；美國德州遭遇極寒天氣，原油產量銳減110萬桶/日。在供給約束的作用下，原油成為2021年上半年價格表現最佳的大宗商品。

有色金屬方面，其供給受疫情的影響較大，帶動價格上漲；但其需求增速不如原油，對價格漲幅造成一定制約。截至6月14日，倫敦金屬交易所上市的LME銅價較年初上漲28.42%。上半年，中國對有色金屬需求的增速有所放緩，1—4月，電網投資兩年復合增長率僅3%，汽車產量兩年復合增長率僅1.7%。與此同時，世界最大銅生產國智利3月下旬和4月初暴發(fā)疫情并“封國”；5月末，智利港口工會組織罷工，銅供給形勢進一步受到影響。

農產品方面，產區(qū)天氣狀況影響市場供給預期，推動其價格上漲。截至6月14日，芝加哥商品交易所上市的CBOT大豆期貨活躍合約價格較年初上漲12.35%，CBOT玉米期貨活躍合約價格較年初上漲35.61%。一季度為南美農產品生長的關鍵期，巴西和阿根廷天氣狀況不佳，農作物生長和收獲受阻。二季度，美國農產品開始播種，產區(qū)寒冷和干旱天氣再度引發(fā)市場擔憂。整體來看，農產品需求剛性較強，上半年需求恢復情況并不突出，但供給端持續(xù)收緊促使農產品繼續(xù)上漲。

供需及貨幣政策將繼續(xù)主導下半年大宗商品價格走勢

展望下半年，筆者認為，全球經濟復蘇形勢影響下的供需狀況及主要央行的貨幣政策，將繼續(xù)主導大宗商品的價格走勢。

從供需的角度看。一方面，全球經濟將延續(xù)復蘇態(tài)勢，促使商品需求擴張。伴隨著下半年歐美國家疫情形勢進一步趨穩(wěn)，大宗商品需求增量或將由中國貢獻轉變?yōu)槿蜇暙I，有色金屬與原油需求變化進一步趨同，價格走勢同步性也將上升。當前，歐美單日確診人數重回較低水平，疫苗接種整體推進順利。按目前速度計算，主要發(fā)達經濟體有望在三季度達成群體免疫。美國方面，下半年財政刺激計劃或由對個人的救助轉向基建投資。前者在9月到期，此后，就業(yè)水平或將進一步提升，刺激消費數據；后者主要包括建設世界級交通基礎設施、重建清潔飲用水基礎設施、更新電網、建造或改造200多萬套住宅和商業(yè)建筑等。此計劃或在四季度達成，屆時將提升大宗商品的需求預期，支撐大宗商品價格。中國方面，在中國與海外經濟復蘇差異縮小的背景下，下半年出口數據或受到一定影響；與此同時，上半年暫緩發(fā)行的地方債有望落地。在此背景下，預計中國下半年大宗商品需求弱于去年同期，但略強于上半年。

另一方面，供給恢復仍相對緩慢，使得大宗商品的供需缺口短期仍然存在。歐美國家疫苗接種率和接種速度較高，每日新增確診數較少，復蘇進度仍將領先；相較而言，主要資源國由于疫苗供給有限，接種率和接種速度較低，不得不采取防疫措施，導致產量修復慢于需求擴張。當然，如果疫苗接種從發(fā)達國家向新興經濟體擴散，資源國供給逐步恢復，供需缺口會逐漸收斂。然而，即便資源國疫情出現緩解，鑒于目前全球需求已超越疫情前水平，且額外產能擴張需要提前規(guī)劃與布局，耗時基本在5年以上，因此在今年年內供需缺口很難發(fā)生反轉。

從貨幣政策的角度看。5月美國通脹數據繼續(xù)超預期增長，市場對于美聯儲可能收緊貨幣政策的猜測不斷升溫。鑒于此前美聯儲主席鮑威爾提出連續(xù)數月就業(yè)數據改善才會考慮縮減購債，以及圣路易斯聯儲主席則將免疫率達到75%作為縮減購債規(guī)模的必要條件，預計美聯儲最早或在三季度末釋放縮減購債信號，但實際執(zhí)行或需等到2022年。考慮到美國失業(yè)救濟的額外福利將持續(xù)到9月6日，9月之后的經濟數據更能體現美國真實經濟狀況。這將是判斷美聯儲政策是否轉向的重要參考指標。

整體來看，下半年全球供需缺口依然存在，但在資源國疫情好轉的情況下將有望收斂；而如果四季度美國基建計劃通過甚至落地，供需缺口則可能再度擴大。寬松貨幣政策的延續(xù)將繼續(xù)支撐大宗商品價格，但美聯儲討論和決定縮減購債，將會帶來市場情緒反轉，對大宗商品價格造成打壓。綜上，預計下半年大宗商品總體以震蕩為主。

分品種來看。黃金方面，預計下半年通脹預期上行空間有限，經濟復蘇與美聯儲貨幣政策收緊的可能性將帶動實際利率上行，因此黃金價格或受到打壓。原油方面，在全球經濟復蘇、工業(yè)生產和產能利用率提升的背景下，需求總體向好；但其供給彈性較大，全球原油產能富裕，目前緊平衡狀態(tài)主要受短期地緣政治、主動限產協議等因素的影響。據美國能源信息署的預測，原油供需缺口有望在今年7—8月回歸均衡狀態(tài)，預計下半年油價上行空間有限。有色金屬方面，在發(fā)達國家經濟復蘇成為下半年的需求增量，資源國疫情得以控制、產能提升，供需缺口縮窄但尚不足以彌合的背景下，預計其價格將維持高位震蕩。農產品方面，由于其需求增速不及其他品種，庫存處于歷史低位，供需緊平衡支撐農產品價格維持高位。三季度，美國產區(qū)天氣狀況將是市場的關注重點，天氣炒作或推高農產品價格；四季度收獲后農產品價格或有回調。