騰訊利空漸消

唐朝

騰訊控股（00700.HK）三季報略低于我的預期。從公司三大業務板塊的數據來看，主要是游戲業務尤其是本土游戲收入略低于預期造成的。本次財報新增游戲本土數據及非本土數據分項披露，其中本土游戲同比增長僅5%，受監管政策影響比我預計的略大。非本土游戲部分發展喜人，同比增長20%。如果去掉人民幣升值因素影響，第三季度非本土游戲收入同比增長是28%。第三季度非本土游戲收入，已經占到本土游戲收入的1/3。廣告業務還要慘點兒，我預計的是10%出頭的增長，實際增長僅5%出頭。主要是第三季度教育、保險和游戲三個傳統廣告大戶遭受政策打擊，需求斷崖式突降造成的。

投資是主業

國際準則下，騰訊凈利潤第三季度同比微增3%，前三季度凈利潤1299億元，同比增長29%，核心是投資收益增長造成的。投資實際上就是騰訊的主業，而不是不務正業。但騰訊投資的核心不是低買高賣的財務目的，而是冗余流量的變現+自身生態的補充。

舉個簡單粗暴的例子，就好比騰訊建設了一個龐大的公園，因為免費的無敵美景吸引來龐大的人群。騰訊在公園里投資一些游戲項目、表演項目、也會立一些廣告牌。但是成千上萬的人，必然有各種各樣稀奇古怪的愛好和需求。挖空心思服務人民（幣）的商家必然會聞風而動，力圖提供更多服務，讓人們吃喝玩樂的更舒服。此時，面對被挖掘出來的需求，騰訊的選擇可以有三條：自營、入股、賣流量。自己可以做得好的，就自己做，包括原創和借鑒;自己做不好的，就考慮入股或者賣流量。入股的，流量本身要作為入股價格的全部或部分。自己不愿意入股或者對方不接受入股的，那就簡單粗暴：導流收費。騰訊把握的原則就是：所有這些自營、入股或導流，終極目的就是讓游客開心，能夠增加公園對游客的吸引力。

這三種方式里，自營和賣流量都會體現在當期損益里。但入股部分是冗余流量的靜悄悄變現，往往并不體現在財務報表上，很容易被投資者忽略其價值。以最新的三季報為例。公司對外股權投資必然形成四種資產之一：并表子公司股權，聯合營公司股權、“筍子”（以公允價值計量且其變動計入損益的金融資產）、“粽子”（以公允價值計量且其變動計入其他全面收益的金融資產）。并表子公司股權，比如騰訊音樂、閱文集團、拳頭游戲、supercell、易車、搜狗、虎牙、樂游科技等，其營收和凈利潤都已經包含在騰訊當期凈利潤里。“筍子”：包含有上市公司股權223億元+非上市公司股權1608億元，以及理財類資產108+138=246億元，合計2077億元。這部分在騰訊的前三季度利潤表里，貢獻了380億元投資收益（其他收益凈額內）。這當中，直接受股市股價波動影響的資產，僅有223/2077=10.7%，其他近90%資產基本不受股市波動影響，且主要部分是非上市公司股權再融資時的公允價值提升。“粽子”：共計2439億元，包括上市公司股票2282億元+非上市公司股權157億元。這部分持股，公允價值波動很大，因為約94%是上市公司股票，股價波動不可控。但除了幾乎可以忽略的少量分紅會計入騰訊利潤表，其本身的公允價值變動，只會影響騰訊的凈資產，并不計入利潤表——因為都是高速成長期企業，大部分還是未盈利狀態下高速擴張的企業，基本不分紅或分紅極少。比如三季度“粽子”資產就產生了364億元的虧損，主要就是持有的投資對象股價下跌造成的——核心是遭受監管政策突然打壓的中概股。上半年這部分公允價值漲了650億元，第三季度下跌364億元，但無論是漲、是跌、或是匯總增值，都不計入騰訊的凈利潤。

“筍子”和“粽子”的安排，是有意隔離上市公司股票價格波動對騰訊利潤表的干擾，但它們總歸是要計入報表凈資產的。真正被徹底忽略的是近萬億元的聯合營公司股權。其中主要是聯營公司股權，比如美團、京東、拼多多、滴滴、金山、同程、蔚來、B站、貝殼、小紅書、富途、暴雪、唯品會、有贊、眾安保險、微眾銀行……這些規模龐大、前景可觀的知名企業股權，目前市值超過萬億元。但記錄在騰訊資產負債表上僅3762億元，且給騰訊前三季度利潤表的貢獻為負值：-82億元。因此如果直接用騰訊全年凈利潤，或非國際準則下凈利潤去估值的時候，相當于默認這萬億股權是騰訊的累贅。這是市場對騰訊投資業務的偏見，是互聯網平臺、在線教育及中概股連續遭受多重政策打壓導致的悲觀。我相信伴隨著時間的推移，這些悲觀會逐步被市場淡忘的，這是規律。而萬億股權會有成為騰訊利好因素的時刻，這也是規律。屆時，今天的騰訊，又會讓人感嘆其居然曾經那么便宜過——按照前三季度凈利潤毛估全年，3.8萬億元市值對應大約22倍市盈率。如果忽略萬億聯合營股權及其前三季度貢獻的-82億元，那么剩余部分相當于是2.8萬億元市值，對應約1800億元年度凈利潤。

當然，更精細的也可以從市值里減掉聯合營、“筍子”、“粽子”市值合計1.5萬億元，得出剔除投資資產后的市值2.3萬億元。同時從稅前利潤1485億元里，減去其他收益凈額633億元，減去聯合營盈利-82億元，得出前三季度（剔除投資相關資產后）稅前盈利934億元。再按此毛估全年，扣除15%所得稅，估算出（剔除投資業務后的）年度凈利潤約1060億元。

用3.8萬億元對應1730億元、2.8萬億元對應1800億元，或2.3萬億元對應1060億元，無論哪種方法的計算結果，在我看來都是對騰訊游戲、社交、廣告、金融科技及企業服務業務部門價值的嚴重低估。

早在2018年元月，我曾在個人公眾號“唐書房”發文預測，2021年的凈利潤基本確定會落在1500億-2000億元之間（國際準則），全年合理估值應在3.7萬億-6萬億元之間。實際股價波動于412.2港元-775.5港元之間，對應人民幣市值約3.25萬億-6.1萬億元。上限差不多，下限突破估計值約12%。大致算靠譜。

利空因素還有哪些

推動騰訊股價從年內高點6.1萬億元跌至當前約3.8萬億元的因素，當然是接連爆出的利空對投資者信心的持續打擊。那么，這些利空因素未來還會繼續發威嗎？

我曾在8月21日《拆解市場對騰訊的主要擔憂》提到的主要擔憂，其一，中概股暴跌導致騰訊財報數據難看——該文及本文均用數據展示了，這是不必要的擔心。騰訊的投資分類，注定了股價漲跌對利潤表影響幾乎可以忽略。

其二，游戲業務是不是會遭受滅頂之災。目前已經非常明確，對于游戲的打擊僅限于未成年人范圍——本期騰訊特意披露了有關未成年人的數據：游戲時長占比0.7%，流水占比1.1%，均是可以忽略的范圍。尤其是不久前，在冰島舉行“英雄聯盟”第11屆總決賽里，中國電競俱樂部EDG在決賽中擊敗韓國戰隊DK，奪得該項賽事的冠軍。這次總決賽直播，在嗶哩嗶哩獲得3.5億人氣關注，國內有32所國內知名高校公開設立了線下觀賽點，騰訊視頻的直播顯示有8600萬人看過，微博的官方直播顯示有8194萬觀看，微博相關話題9小時內的閱讀量達到34億，央視新聞發文祝賀……這一切，已經淡化了原本流傳的“游戲是精神鴉片”，以及打壓游戲產業的擔憂。Sensor Tower游戲平臺數據顯示，在《王者榮耀》周年慶和《英雄聯盟手游》國服上市兩大利好協助下，10月份騰訊游戲全球收入環比增長32%，同比增長23.3%，創下歷史新高記錄。尤其是《英雄聯盟手游》，10月8日國服上線，在中國玩家的熱捧之下，10月份全球收入是9月的17倍，其熱度令人瞠目結舌。其出品方拳頭游戲（騰訊的全資子公司）11月1日公布數據：10月，全球有超過1.8億名玩家玩過以《英雄聯盟》宇宙為設定的游戲，且這個數字還在不斷增長中。這些場景以及這些數據，正在告訴我們游戲產業上空的烏云已經基本散開，四季度游戲產業重回高速增長軌道是可以確定的事情。

其三，關于互聯網平臺的監管——伴隨著規則明確，處罰落地，針對大型互聯網平臺的監管已經度過混亂期/驚訝期。或許還會有余波，但基本不大可能再有很大的沖擊了。

其四，稅收優惠幅度降低的問題。可能性依然存在，但影響幅度本就不大，最壞情況也就5%上下的干擾。

其五，“共同富裕”、三次分配及500億元相關投資的問題。騰訊的確增加可持續發展和共同富裕方面的投資，但絕不是網絡訛傳的捐獻，而是有利于騰訊未來有高質量發展的自主投資。

逐條分析這些所謂利空，可見大部分利空要么已經過去，要么不值得關心。

關于第四季度，預計廣告業務可能依然需要時間去調整客戶結構及提升廣告價格，但由于游戲重回高增長是非常確定的事情，游戲和金融科技及企業服務的高速增長，足以彌補廣告的短期受壓。因此，之前預測的全年凈利潤1450億元左右（非國際財務準則口徑），可以依據三季報略低于預期的現實微調為：全年大概率落在1430億元±5%范圍內。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人持有文中所提及的股票