哪些困境反轉更具確定性？

劉晨明

困境反轉分為兩類，一類是外部政策導致的反轉，例如旅游出行以及地產產業(yè)鏈上的家電、家具、工程機械等，但由于仍然需要外部因素催化，這類反轉相比后者存在更多的不確定性;另一類是不依賴于政策，自身景氣就能夠推動困境反轉的行業(yè)，例如缺芯得到緩解的汽車、新一輪豬周期帶動下的豬肉、PPI-CPI剪刀差收斂利好的必選消費。

外部政策導致的反轉

一是地產產業(yè)鏈：機會主要取決于信用周期的擴張力度。

白電、地產、家具的超額收益與地產銷售相關，2022年的機會取決于信用周期的擴張力度。從歷史數據和邏輯關系來看，信用周期決定了地產銷售，地產銷售又對白電產生影響。2018年、2021年，兩次白電板塊的大熊市，都來自于信用收縮以及對應的地產銷售同比大幅回落。展望2022年，白電板塊的機會主要取決于信用周期的擴張力度。地產、家具的超額收益與白電相似，均主要取決于信用周期的擴張力度。

工程機械、水泥、玻璃的超額收益與施工增速相關，2022年機會也主要取決于信用周期的擴張力度。地產過往的開發(fā)流程通常是新開工→施工→銷售（達到預售標準）→（停工）→繼續(xù)施工→竣工交房（合同上最遲交房期限之前）。新開工面積對施工增速的可持續(xù)性有重要影響，新開工往往取決于銷售去化情況及購置土地面積;而當前對地產信用收緊下，房企資金鏈緊張，土拍市場利潤率低，房企拿地意愿仍然較弱。因此，信用周期也決定了地產新開工，新開工又影響施工可持續(xù)性，而施工增速影響到工程機械、水泥、玻璃的超額收益。

二是旅游出行：機會主要取決于后續(xù)疫情的發(fā)展和政策層面放開出行的力度。

過去兩年，旅游出行板塊深受疫情影響。客座率作為航空公司的核心指標，從歷史數據和邏輯關系來看，民航客座率的變化與航空運輸的超額收益相關性較大。疫情限制民眾出行，極大拉低了客座率，與之相對應的是航空運輸超額收益的快速回落。而前期低基數導致的客座率變化回升，對超額收益的影響較小。與之相似的是休閑服務（尤其是景點）的超額收益與旅客周轉量相關性較大。

展望未來，隨著全球疫情減弱、新冠口服藥上市的預期、逐步開放國門的預期，旅游出行板塊可能會帶來超額收益，但最終主要還是取決于后續(xù)疫情的發(fā)展和政策層面放開出行的力度，可以跟蹤客座率、旅客周轉量等指標。

圖1：豬周期大概每4年一個大的周期底

資料來源：wind，天風證券研究所

圖2：PPI-CPI剪刀差收窄，中上游利潤逐步向中下游轉移，必選食品取得超額收益的概率較大

自身景氣能夠困境反轉的行業(yè)

自身景氣能夠困境反轉的行業(yè)，可以從量、價兩個角度來分析各行業(yè)的關鍵因子，汽車及零部件的超額收益與量相關性大;豬的超額收益與豬價相關，成本端反而較小，具體表現在與豬價的相關性遠大于豬糧比的相關性;必選消費與價的相關性更大，同時受到成本端（降本）和價格端（漲價）的影響，主要因為PPI收縮往往是衰退期，成本下降時需求同步回落，但是必選消費的需求具備韌性。

汽車零部件的超額收益與乘用車庫存增速的相關性較強，隨著未來缺芯緩解，汽車主動補庫存+進入新能源車產業(yè)鏈，Beta、Alpha收益有望形成共振。從歷史數據和邏輯關系來看，汽車零部件的超額收益與乘用車的庫存增速的相關性較強，當前庫存處于歷史低位，未來缺芯緩解，帶動汽車主動補庫存，汽車零部件有望獲得Beta收益。而隨著新能源車銷量的快速增長，越來越多傳統(tǒng)汽車零部件廠商有望進入新能源車產業(yè)鏈，穩(wěn)定獲得Alpha收益。

畜禽養(yǎng)殖的超額收益與生豬價格相關性較強，4年一個大周期，生豬價格2022年有望見底，且板塊啟動往往早于豬價的啟動，2022年新一輪豬周期有望帶動板塊困境反轉。從歷史數據來看，豬周期大概每四年一個大的周期底部，歷史規(guī)律推斷，2022年生豬價格有望見底;畜禽養(yǎng)殖板塊（主要是豬）的超額收益與生豬價格相關性較強，而豬糧比相關性遠低于生豬價格，成本端對超額收益的影響遠小于需求端;歷史復盤來看，每次板塊啟動都往往早于豬價的啟動。2022年新一輪豬周期有望帶動板塊困境反轉，當前或是較好的布局時間點。

必選食品：PPI-CPI剪刀差收窄，毛利率修復，取得超額收益的概率較大。PPI-CPI剪刀差收窄，意味著中上游利潤逐步向中下游轉移，復盤發(fā)現，必選食品取得超額收益的概率較大。背后的邏輯在于毛利率的修復，PPI收縮往往是衰退期，成本下降時需求同步回落，但是必選消費的需求具備韌性，價格也能夠企穩(wěn)。

以必選食品的幾個細分行業(yè)：乳制品、啤酒、調味品、肉制品為例，PPI-CPI剪刀差收窄，中上游利潤逐步向中下游轉移，在大部分時候毛利率都能夠得到或多或少的修復。但毛利率和PPI-CPI剪刀差不是完全相關的，因為毛利率一是受到所處行業(yè)在產業(yè)鏈中地位的影響，弱勢行業(yè)容易被轉嫁成本，二是行業(yè)的競爭格局的影響，因此兩者不是完全相關，舉例來看，乳制品近些年價格戰(zhàn)，即便投資、收購上游牧場，PPI-CPI剪刀差不斷收窄，仍然無法阻擋行業(yè)毛利率的整體下滑。

鎖定高景氣+自身能夠困境反轉的行業(yè)

因此，在當前的配置上仍需繼續(xù)尋找結構性機會，推薦兩個方面（鎖定高景氣+自身能夠困境反轉的行業(yè)），關注需要外部政策刺激才能夠困境反轉的行業(yè)（旅游出行、地產鏈條等）：

第一，推薦景氣度能夠延續(xù)的“硬科技”賽道：光伏、風電、軍工、儲能、新能源運營商等。

從自上而下的宏觀環(huán)境來看，未來兩至三個季度經濟將處于衰退的窗口期，總需求包括投資和消費需求可能都較一般。這種情況下，應盡可能尋找逆周期屬性最強的板塊，即基本面和盈利不受總量經濟回落沖擊的板塊。這其中，計劃經濟相關的板塊大概率能夠具備這樣的屬性，即toG業(yè)務的板塊（這里的G指的是中央政府，地方政府面臨財政問題）。因此，在硬科技賽道中，我們更加關注具備類似屬性的：光伏、風電、軍工、儲能、新能源運營商等。

第二，推薦自身能夠“困境反轉”的板塊：汽車及零部件、豬肉、必選食品等。

首先，汽車零部件的超額收益與乘用車庫存增速的相關性較強，隨著未來缺芯緩解，汽車補庫存+進入新能源車產業(yè)鏈，Beta、Alpha收益有望形成共振。

其次，畜禽養(yǎng)殖的超額收益與生豬價格相關性較強，4年一個大周期，生豬價格2022年有望見底，且板塊啟動往往早于豬價的啟動，2022年新一輪豬周期有望帶動板塊困境反轉。

最后，2022年，在PPI-CPI剪刀差收窄的背景下，重點看好必選食品，例如乳制品、啤酒、調味品、肉制品等。PPI-CPI剪刀差收窄，意味著中上游利潤逐步向中下游轉移，復盤發(fā)現，必選食品取得超額收益的概率較大。背后的邏輯在于毛利率的修復，PPI收縮往往是衰退期，成本下降時需求同步回落，但是必選消費的需求具備韌性，價格也能夠企穩(wěn)。

第三，關注外部政策刺激才能夠“困境反轉”的板塊：旅游出行、地產鏈條等。

關注可選消費中，旅游出行板塊和家電的困境反轉，家電的超額收益取決于信用周期回升的幅度。過去兩年，旅游出行板塊深受疫情影響，展望來看，隨著全球疫情減弱、新冠口服藥物上市的預期、逐步開放國門的預期，旅游出行板塊可能會帶來超額收益，但最終主要還是取決于后續(xù)疫情的發(fā)展和政策層面放開出行的力度。