券商成長(zhǎng)性業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)

劉鏈

統(tǒng)計(jì)41家上市券商三季報(bào)數(shù)據(jù)，前三季度合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4698.47億元，同比增長(zhǎng)22.5%，合計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1484.41億元，同比增長(zhǎng)22.9%;上市券商三季度單季合計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)增速為12.9%，前三季度累計(jì)增速為22.9%：其中，三季度單季營(yíng)收及凈利潤(rùn)增速分別為14.4%及12.9%，三季度凈利潤(rùn)增速有所放緩，對(duì)總體凈利潤(rùn)增速略有拖累。

總體來(lái)看，頭部券商整體維持較高的利潤(rùn)增速，中小券商增速出現(xiàn)分化。頭部券商整體業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)較好增長(zhǎng)，其中，中信證券、中國(guó)銀河三季度單季凈利潤(rùn)增速達(dá)40%以上，華泰證券、中金公司達(dá)30%以上;而興業(yè)證券、光大證券、中泰證券、長(zhǎng)江證券、方正證券等三季度單季凈利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)。財(cái)富管理熱門(mén)的券商廣發(fā)證券、東方證券三季度凈利潤(rùn)增速分別為15.2%、6.3%，業(yè)績(jī)表現(xiàn)略不及預(yù)期，主要是市場(chǎng)新基金發(fā)行速度明顯放緩，疊加2020年三季度利潤(rùn)基數(shù)較高。此外，紅塔證券、國(guó)聯(lián)證券三季度單季凈利潤(rùn)增速超過(guò)100%，中原證券、太平洋證券增速達(dá)到300%以上，部分券商由于自營(yíng)業(yè)務(wù)收入的大幅增長(zhǎng)，帶動(dòng)總利潤(rùn)增速的提升。

上市券商三季度單季經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入增速達(dá)45%，投行業(yè)務(wù)負(fù)增長(zhǎng)明顯。分業(yè)務(wù)看，上市券商三季度單季經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入增速達(dá)到44.9%，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)在總收入中占比達(dá)到22.1%，主要受益于交易的高度活躍，三季度單季兩市日均成交額為1.3萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)23.6%，但三季度以來(lái)股票型及混合基金發(fā)行規(guī)模明顯放緩。投行業(yè)務(wù)增速有所放緩，預(yù)計(jì)在北交所設(shè)立的背景下，券商將更多資源及上市項(xiàng)目向此傾斜，三季度券商投行IPO家數(shù)及融資額分別為129家、1598億元，同比分別下降26.7%、26.2%，上市券商整體投行業(yè)務(wù)收入同比下降26.7%，在總收入中的占比為8.7%，但再融資及債券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)仍維持增長(zhǎng)趨勢(shì)。其余業(yè)務(wù)保持相對(duì)穩(wěn)定增長(zhǎng)，資管、自營(yíng)及信用業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)18.4%、7.1%、6.4%的增速。

四季度利潤(rùn)低基數(shù)下有望維持增長(zhǎng)趨勢(shì)：展望四季度，市場(chǎng)交易量較三季度有所下滑，同時(shí)權(quán)益市場(chǎng)呈現(xiàn)震蕩態(tài)勢(shì)。但考慮到上市券商大幅計(jì)提資產(chǎn)減值使得2020年四季度為利潤(rùn)低點(diǎn)，41家上市券商2020年四季度合計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)252.71億元，占全年凈利潤(rùn)的17.3%，其中，東方證券、光大證券、方正證券、天風(fēng)證券等度凈利潤(rùn)為負(fù)數(shù)，在低基數(shù)下，2021年全年券商有望維持業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。

整體來(lái)看，券商三季度凈利潤(rùn)維持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)但增速有所放緩，且個(gè)股間有所分化，但四季度業(yè)績(jī)低基數(shù)下增長(zhǎng)趨勢(shì)有望延續(xù)，同時(shí)估值具備性?xún)r(jià)比，當(dāng)前券商板塊僅為1.67倍PB，年初至今沒(méi)有上漲，在深化新三板改革、設(shè)立北京證券交易所的背景下，預(yù)計(jì)后期仍將有政策持續(xù)落地，將催化券商板塊表現(xiàn)。財(cái)富管理邏輯較強(qiáng)的標(biāo)的在當(dāng)前交易量以及基金發(fā)行規(guī)模下降的背景下股價(jià)有所承壓，但財(cái)富管理仍具備長(zhǎng)期的增長(zhǎng)邏輯與空間及更高的利潤(rùn)率。

市場(chǎng)交投活躍度高

2021年前三季度，市場(chǎng)表現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性行情，活躍度保持在較高水平，日均股基成交額為11149億元，同比增長(zhǎng)23.31%，三季度以來(lái)，市場(chǎng)交易保持活躍，三季度單季日均股基成交額為13793億元，同比增長(zhǎng)24.39%，環(huán)比增長(zhǎng)46.73%。股市交投活躍，市場(chǎng)保持高景氣度，驅(qū)動(dòng)券商業(yè)績(jī)持續(xù)提升。

上市券商業(yè)績(jī)?cè)?020年高基數(shù)背景下仍取得較快增長(zhǎng)，收入結(jié)構(gòu)整體保持穩(wěn)定，資管業(yè)務(wù)收入增速最高。前三季度業(yè)績(jī)保持增長(zhǎng)，三季度單季增速有所放緩。2021年前三季度，41家上市券商營(yíng)業(yè)收入合計(jì)4698.47億元，同比增長(zhǎng)22.55%;合計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 1484.41億元，同比增長(zhǎng)22.86%;凈利潤(rùn)率為31.59%，年化ROE為9.66%。2021年三季度單季，41家上市券商營(yíng)業(yè)收入合計(jì)1633.65億元，同比增長(zhǎng)14.35%，環(huán)比下降3.44%;三季度單季凈利潤(rùn)為502.01 億元，同比增長(zhǎng)13%，環(huán)比下降10.03%，高基數(shù)影響下單季業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪彙?/p>

雖然自營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比下滑，但仍為第一大收入來(lái)源。各項(xiàng)業(yè)務(wù)中經(jīng)紀(jì)、投行、資管、信用、自營(yíng)、其他收入同比增速分別為19.25%、0.61%、24.58%、15.12%、9.98%、72.78%。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)略有變化，經(jīng)紀(jì)、投行、信用、自營(yíng)業(yè)務(wù)占比為22%、9%、10%和 26%，比2020年同期分別下降1個(gè)百分點(diǎn)、2個(gè)百分點(diǎn)、1個(gè)百分點(diǎn)和3個(gè)百分點(diǎn)，其他業(yè)務(wù)占比提升6個(gè)百分點(diǎn)至20%，資管業(yè)務(wù)占比為7%，基本維持不變。

相比之下，龍頭券商抗周期能力更強(qiáng)，業(yè)績(jī)表現(xiàn)更穩(wěn)定，中小券商增速出現(xiàn)分化。41 家上市券商2021年前三季度有31家實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)正增長(zhǎng)。中信證券、海通證券、國(guó)泰君安實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)分別為176.45億元、118.26億元、116.35億元，排名行業(yè)前三。中原證券、太平洋、浙商證券業(yè)績(jī)?cè)鏊倥琶叭謩e為472.61%、243.21%、54.61%。部分中小券商業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^快，彈性更大，業(yè)績(jī)同比增速超過(guò)100%的券商有2家，歸母凈利潤(rùn)水平均在5億元以下。

券商業(yè)績(jī)的分化導(dǎo)致行業(yè)馬太效應(yīng)進(jìn)一步加劇。行業(yè)CR10前三季度凈利潤(rùn)市場(chǎng)份額同比上升1個(gè)百分點(diǎn)至67%。2021年前三季度凈利潤(rùn)排名前十的上市券商新增中金公司，中信建投歸母凈利潤(rùn)有所下滑，排名下滑至第11。前三季度，上市券商年化平均ROE達(dá)到8.63%，中信建投、中金公司、中信證券ROE分別為13.4%、13.0%、12.2%，排名前三，大券商ROE整體水平不斷提高，具有更強(qiáng)的資金運(yùn)用效率。

杠桿率保持穩(wěn)定，大券商資金運(yùn)用能力更強(qiáng)。上市券商中有27家杠桿率提升，杠桿率前三為中金公司、招商證券、華泰證券，杠桿率分別為6.64倍、4.65倍、4.65倍;增長(zhǎng)最快的3家是招商證券、山西證券、東北證券，分別增加0.74倍、0.72倍、0.61倍。

受益于二級(jí)市場(chǎng)活躍，經(jīng)紀(jì)、資管收入增速較快。由于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)與市場(chǎng)緊密聯(lián)系，市場(chǎng)活躍度提升導(dǎo)致經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入持續(xù)增長(zhǎng)。2021年前三季度全市場(chǎng)交易額保持增長(zhǎng)，傭金率繼續(xù)小幅下降。2021年前三季度市場(chǎng)股基成交額為406.95萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)21.19%。41家上市券商合計(jì)實(shí)現(xiàn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入1040.27億元，同比增長(zhǎng)19.25%。

中信證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入排名第一。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入前三為中信證券、國(guó)泰君安、中國(guó)銀河，分別為108.79億元、71億元、66.84億元。浙商證券、東吳證券、東方證券增速最高，分別達(dá)到42.07%、41.22%、40.07%。

三季度股、債承銷(xiāo)增速放緩，同行業(yè)務(wù)分化加劇。2021年前三季度，上市券商投行業(yè)務(wù)收入保持穩(wěn)定，單季度股、債承銷(xiāo)規(guī)模增速放緩。2021年前三季度，全行業(yè)股權(quán)承銷(xiāo)金額為12022億元，同比下降2.25%，其中IPO金額為3705億元，同比增長(zhǎng)4.16%;股權(quán)再融資（增發(fā)、配股）規(guī)模為5651億元，同比減少11.76%。股權(quán)承銷(xiāo)金額的下滑主要由第三季度股權(quán)承銷(xiāo)增速放緩所致，2021年三季度單季股權(quán)承銷(xiāo)金額為4153億元，在2020年同期高基數(shù)下同比下降28.54%;其中三季度單季IPO規(guī)模為1596 億元，同比減少26.28%;股權(quán)再融資規(guī)模為1772億元，同比減少32.11%。債券承銷(xiāo)方面，2021年前三季度，全行業(yè)公司債、企業(yè)債、金融債、ABS合計(jì)規(guī)模達(dá)5.84萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)7.88%;三季度單季全行業(yè)公司債、企業(yè)債、 金融債、ABS合計(jì)規(guī)模達(dá)2.22萬(wàn)億元，同比略減 5.06%。前三季度，41家上市券商合計(jì)實(shí)現(xiàn)投行業(yè)務(wù)凈收入408.1億元，同比增長(zhǎng)0.61%;三季度單季上市券商合計(jì)投行業(yè)務(wù)凈收入為142.38億元，同比減少26.7%。

在上市券商中，投行業(yè)務(wù)收入排名前三的分別是中信證券、中金公司、中信建投，分別為56.44億元、41.33億元、34.69億元，同比增速分別為25.63%、22.66%、-12.06%;同比增速前三的為中原證券、華林證券、東北證券，分別為177.03%、77.04%、73.66%。

股權(quán)承銷(xiāo)市場(chǎng)保持高集中度。上市券商中，以發(fā)行人上市日期為準(zhǔn)，中信證券2021 年前三季度IPO金額621.47億元，按承銷(xiāo)規(guī)模市場(chǎng)份額達(dá)16.77%，為上市券商第一名。中金公司、中信建投市場(chǎng)份額分別達(dá)16.21%與9.11%，位居第二、第三位。2021年前三季度共有148家科創(chuàng)板IPO，上市券商中，按承銷(xiāo)家數(shù)中信證券保薦21家排名第一，海通證券保薦14家排名第二，華泰證券保薦11家排名第三。

債權(quán)融資規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，中信證券維持第一。2021年前三季度，券商承銷(xiāo)企業(yè)債規(guī)模達(dá)3527.49億元，同比增長(zhǎng)20.79%，承銷(xiāo)公司債規(guī)模達(dá)2.52萬(wàn)億元，同比下降0.48%，承銷(xiāo)金融債規(guī)模達(dá)1.65萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)7.36%，ABS規(guī)模達(dá)1.34萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng) 26.29%。上市券商中，中信證券、中信建投及國(guó)泰君安（公司債、企業(yè)債、ABS、金融債）規(guī)模位居前三，市場(chǎng)份額分別為12.02%、10%、7.25%。

圖1：上市券商營(yíng)業(yè)收入集中度2021Q3（ 單季度）

資料來(lái)源：Wind，中泰證券研究所。億元，%

圖2：上市券商凈利潤(rùn)與集中度2021Q3（單季度）

資料來(lái)源：Wind，中泰證券研究所。億元，%

自營(yíng)收入保持穩(wěn)定增速，增厚凈資產(chǎn)。2021年前三季度，上市券商自營(yíng)收入保持增長(zhǎng)，上市券商合計(jì)實(shí)現(xiàn)自營(yíng)收入1243.79億元，同比增長(zhǎng)9.98%，增速有所放緩，上市券商的投資收益分化明顯。上市券商合計(jì)凈資產(chǎn)2.1萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)12.89%。

在信用業(yè)務(wù)方面，隨著兩融持續(xù)放量，帶動(dòng)利息收入增長(zhǎng)。截至2021年三季度末，市場(chǎng)兩融余額為1.84萬(wàn)億元，比2020年年末上升13.74%。截至三季度末，股票質(zhì)押參考市值為4.18萬(wàn)億元，比2020年年末下降2.55%。

2021年前三季度，41家上市券商合計(jì)實(shí)現(xiàn)利息凈收入463.33億元，同比增加15.12%，利息凈收入保持高增速。信用業(yè)務(wù)收入排名前三的分別是海通證券、中信證券、國(guó)泰君安，分別為50.7億元、43.86億元、43.78億元，收入增速前三的券商為中信證券、天風(fēng)證券、東方證券，分別為139.49%、88.11%、86.56%。

資管規(guī)模壓降但收入增長(zhǎng)，轉(zhuǎn)型效果顯著。2021年前三季度，41家上市券商實(shí)現(xiàn)資管業(yè)務(wù)收入349.79億元，同比增長(zhǎng)24.58%;其中，中信證券、廣發(fā)證券、東方證券3家資管業(yè)務(wù)收入排名前三，分別實(shí)現(xiàn)資管業(yè)務(wù)收入85.79億元、73.51億元和27.88億元。國(guó)聯(lián)證券、中金證券、西部證券資管業(yè)務(wù)收入增速最高，分別為83.67%、65.48%和64.11%。券商資管業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)下降，截至2021年年中，券商資管業(yè)務(wù)總規(guī)模為8.34萬(wàn)億元，環(huán)比下降2.34%。

業(yè)績(jī)分化顯著

2021年以來(lái)，A股成交額“萬(wàn)億”成常態(tài)化，券商業(yè)績(jī)分化顯著。2021年三季度，A股市場(chǎng)行情高位回落，8月中下旬以來(lái)處于低位震蕩狀態(tài)，截至三季末，滬深300指數(shù)全年累計(jì)下跌6.62%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)累計(jì)上漲9.39%，證券II（中信）三季度以來(lái)沖高回落，截至三季末累計(jì)下跌10.96%，仍然跑輸大盤(pán)指數(shù)。

盡管市場(chǎng)行情陰跌回落，但2021年三季度市場(chǎng)成交額仍呈現(xiàn)“萬(wàn)億”常態(tài)化局面。2021年7-9月，A股市場(chǎng)日均股基成交額分別為1.28萬(wàn)億元、1.41萬(wàn)億元、1.46萬(wàn)億元，其中，9月的成交額更是創(chuàng)下了自2015以來(lái)的最高單月記錄。整體來(lái)看，2021年前三季度的市場(chǎng)日均股基成交額為1.12萬(wàn)億元，同比高基數(shù)下仍然增長(zhǎng)22.54%。從換手率來(lái)看，7-9 月，上交所日均換手率分別為1.07%、1.15%、1.25%，深交所日均換手率分別為 2.3%、2.47%、2.66%，變化趨勢(shì)與成交額基本吻合。

與此同時(shí)，2021年前三季度，上市券商間業(yè)績(jī)分化顯著。41家上市券商營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)23%，自營(yíng)、經(jīng)紀(jì)持續(xù)保持高貢獻(xiàn)度。根據(jù)已披露的三季報(bào)，41家上市券商合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4666.04億元，同比增長(zhǎng)22.57%，剔除其他業(yè)務(wù)收入后，實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入 3477.2億元，同比增長(zhǎng)13.4%。值得注意的是，五大主營(yíng)業(yè)務(wù)全線增長(zhǎng)，其中，資管、經(jīng)紀(jì)、信用、自營(yíng)、投行業(yè)務(wù)收入同比增速分別為24%、19%、16%、10%、1%。業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)同比變化較小，剔除其他業(yè)務(wù)收入后，自營(yíng)、經(jīng)紀(jì)、利息、投行、資管收入占比分別達(dá)到36%、30%、13%、12%、10%。

圖3：上市券商ROE

資料來(lái)源：Wind，中泰證券研究所

圖4：上市券商杠桿情況

資料來(lái)源：Wind，中泰證券研究所

41家上市券商實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)23.08%，凈利率為31.63%。41家上市券商 2021年前三季度合計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1475.98億元，同比增長(zhǎng)23.08%，業(yè)績(jī)整體表現(xiàn)優(yōu)異。2021年前三季度，上市券商凈利率為31.63%，同比基本持平;由此不難看出，大宗商品交易或銷(xiāo)售業(yè)務(wù)由于毛利率過(guò)低，較大程度地拉低了上市券商整體的凈利率。

上市券商年化ROE同比提升近1個(gè)百分點(diǎn)至10.1%，仍處于上升通道中。2021年前三季度，上市券商平均年化ROE為10.1%，比2020年同期增長(zhǎng)近1個(gè)百分點(diǎn)。盡管上市券商仍在持續(xù)再融資補(bǔ)充資本的進(jìn)程，但是盈利的提升使得上市券商整體ROE仍處于上升通道之中。此外，截至三季度末，上市券商杠桿率（剔出代理買(mǎi)賣(mài)證券款）同比提升0.14個(gè)百分點(diǎn)至3.98倍，顯示出上市券商的杠桿運(yùn)用水平在提升。

2021年前三季度，上市券商間業(yè)績(jī)分化顯著，頭部券商業(yè)績(jī)表現(xiàn)整體優(yōu)于中小券商。41家公布三季報(bào)的券商中，中信證券、海通證券、國(guó)泰君安實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)分別為 176.45億元、118.26億元、116.35億元，排名行業(yè)前三。在業(yè)績(jī)?cè)鏊俜矫妫?2家上市券商實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)正增長(zhǎng)，其中，中原證券、太平洋、中金公司分別為473%、243%、52%，排名前三。9家上市券商業(yè)績(jī)負(fù)增長(zhǎng)，其中，華林證券、國(guó)海證券、山西證券排名后三位。頭部券商業(yè)績(jī)表現(xiàn)整體優(yōu)異，TOP10券商歸母凈利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，其中，中金公司、國(guó)信證券、中信證券增速分別為52%、42%、39%，排名前三。

上市券商ROE與杠桿率亦出現(xiàn)明顯分化。41家上市券商中，中信建投、中金公司、中信證券年化ROE分別為13.39%、13%、12.2%，排名前三;此外，興業(yè)證券、國(guó)信證券、廣發(fā)證券、中國(guó)銀河、國(guó)泰君安、華泰證券、申萬(wàn)宏源、招商證券8家頭部券商年化ROE均排超過(guò)10%;與此相對(duì)應(yīng)地是，天風(fēng)證券、太平洋、西南證券等11家券商ROE排名靠后，均低于7%。中金公司、華泰證券、申萬(wàn)宏源杠桿率（剔除代理買(mǎi)賣(mài)證券款，下同）分別為 6.65倍、4.77倍、4.71倍，排名上市券商前三位，且杠桿率整體保持向上趨勢(shì);盡管如此，仍有太平洋、紅塔證券、西部證券等16家券商杠桿率不到3倍。

中期景氣度可觀

從基本面來(lái)看，2021年前三季度，41家上市券商凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)23%，雖然三季度上市券商凈利潤(rùn)表現(xiàn)略低于此前預(yù)期，但考慮到三季度A股和港股明顯下跌，上市券商整體業(yè)績(jī)尚可，同比來(lái)看，在2020年三季度高基數(shù)下，仍能實(shí)現(xiàn)超過(guò)20%的正增長(zhǎng)，依然體現(xiàn)了較強(qiáng)的景氣度。

從資金面看，券商估值低于歷史中樞，機(jī)構(gòu)資金對(duì)于低估值、低配置且盈利持續(xù)改善板塊的關(guān)注度提升，券商板塊的資金配置有所提升，北交所設(shè)立等資本市場(chǎng)政策利好持續(xù)，后續(xù)第三支柱養(yǎng)老金政策有望落地，財(cái)富管理賽道成長(zhǎng)性延續(xù)，證券行業(yè)正迎來(lái)發(fā)展機(jī)遇期。開(kāi)源證券預(yù)計(jì)，上市券商2021年凈利潤(rùn)同比增速為35%，ROE有望達(dá)到9.9%。加上證券行業(yè)景氣度向好延續(xù)，持續(xù)看好大財(cái)富管理主線，尤其頭部券商綜合優(yōu)勢(shì)明顯，有望實(shí)現(xiàn)估值修復(fù)。

2021年前三季度，行業(yè)整體業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)較2020年變化不大，受三季度股市下跌影響，投資業(yè)務(wù)收入占比保持下降，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比提升，頭部券商業(yè)績(jī)?cè)鏊俸蚏OE均高于行業(yè)平均，優(yōu)勢(shì)較為明顯。前三季度業(yè)績(jī)延續(xù)增長(zhǎng)，經(jīng)紀(jì)和資管業(yè)務(wù)增長(zhǎng)較快功不可沒(méi)。此外，在財(cái)富管理及資產(chǎn)管理方面，代銷(xiāo)收入高增和公募業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定業(yè)績(jī)支撐。

前三季度同比看，資管業(yè)務(wù)收入增速亮眼，環(huán)比依然保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，體現(xiàn)了券商旗下并表的公募基金業(yè)務(wù)收入的高增長(zhǎng)，部分公募資管轉(zhuǎn)型較強(qiáng)的券商資管業(yè)務(wù)收入預(yù)計(jì)也有較高增長(zhǎng)。財(cái)富管理方面，前三季度，上市券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)19.4%，日均股基成交額同比增長(zhǎng)21.9%，考慮傭金率的下滑，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)體現(xiàn)了金融產(chǎn)品代銷(xiāo)的高增長(zhǎng)，部分代銷(xiāo)收入占比較高的券商前三季度經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入增速明顯優(yōu)于行業(yè)平均。

資金型業(yè)務(wù)，市場(chǎng)下跌拖累投資業(yè)務(wù)環(huán)比增速，金融資產(chǎn)和兩融持續(xù)擴(kuò)張。三季度，市場(chǎng)整體有所下跌，帶來(lái)券商投資業(yè)務(wù)環(huán)比有所下滑，自營(yíng)投資收益率較中期有所下降。衍生品規(guī)模保持?jǐn)U張，截至2021年8月末，收益互換和場(chǎng)外期權(quán)存續(xù)名義本金規(guī)模較年初分別增長(zhǎng)74%、10%，場(chǎng)外衍生品等客需型業(yè)務(wù)有望成為券商投資收入的重要驅(qū)動(dòng)，熨平股市波動(dòng)。截至2021年三季度末，全市場(chǎng)兩融規(guī)模同比增長(zhǎng)25%，較年初增長(zhǎng)14%，兩融規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)利息凈收入同比增長(zhǎng)。利率整體保持寬松，三季度以來(lái)，市場(chǎng)利率下行驅(qū)動(dòng)券商融資成本下降。

總體來(lái)看，2021年一季度至三季度，上市券商實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)維持穩(wěn)健增長(zhǎng)，源于券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和資管業(yè)務(wù)共同驅(qū)動(dòng)收入提升。2021年前三季度，41家上市券商業(yè)績(jī)維持穩(wěn)健增長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)23%至4698億元，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)23%至1484億元，主要系經(jīng)紀(jì)和資管分別同比增長(zhǎng)19%和25%帶動(dòng)收入增長(zhǎng)。2021年前三季度，龍頭券商顯著優(yōu)于其他券商，經(jīng)紀(jì)收入保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。2021年，上市券商ROE抬升至10.11%，2020年為8.35%，杠桿保持相對(duì)平穩(wěn)，并提升至3.98倍。

分業(yè)務(wù)來(lái)看，中小券商具備高彈性，龍頭券商整體穩(wěn)健。在財(cái)富管理概念下，投顧試點(diǎn)持續(xù)擴(kuò)容，高“含基量”券商業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)：2021年前三季度，交易活躍拉動(dòng)上市券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入同比增長(zhǎng)19%至1040億元，行業(yè)出現(xiàn)明顯分化，龍頭券商保持相對(duì)穩(wěn)健。截至2021年11月3日，共有28家券商獲得基金投顧試點(diǎn)批文，近兩年基金投顧業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)從零到1的突破，各家券商正基于自身優(yōu)勢(shì)打造差異化服務(wù)模式。

在權(quán)益市場(chǎng)處于黃金發(fā)展期的大背景下，截至2021年三季度末，中國(guó)權(quán)益基金規(guī)模達(dá)8.1萬(wàn)億元，比2020年同期增長(zhǎng)45%，由此帶動(dòng)上市券商資管業(yè)務(wù)凈收入同比增長(zhǎng)25%至349.8億元。截至2021年上半年末，證券公司控股或參股的基金公司凈利潤(rùn)總和達(dá)164億元，同比增長(zhǎng)58%，公募基金與母公司發(fā)揮協(xié)同作用加速券商向財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，驅(qū)動(dòng)其參股、控股券商業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，如東方證券、廣發(fā)證券和興業(yè)證券。

此外，在大投行業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢(shì)下，龍頭券商強(qiáng)者恒強(qiáng)，北交所設(shè)立助力券商業(yè)務(wù)擴(kuò)容：2021年前三季度，投行凈收入較為穩(wěn)定，IPO與債券承銷(xiāo)規(guī)模同比分別增長(zhǎng)6%、13%，投行業(yè)務(wù)將逐步受益于資本市場(chǎng)改革的深化。前三季度，投行業(yè)務(wù)收入CR5占比47.4%，集中度進(jìn)一步提升。龍頭券商憑借出色的投行業(yè)務(wù)能力及充足的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備量，地位較為穩(wěn)固，在行業(yè)保持高集中度。北交所設(shè)立利好券商新三板業(yè)務(wù)量，中小券商在新三板的承銷(xiāo)和做市業(yè)務(wù)相對(duì)占優(yōu)。

重資本業(yè)務(wù)下，兩融驅(qū)動(dòng)信用業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，自營(yíng)業(yè)績(jī)分化明顯。截至2021年9月30日，市場(chǎng)兩融余額為18415億元，較年初增長(zhǎng)14%，股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)逐步改善推動(dòng)上市券商合計(jì)減值大幅降至38億元，同比下降78%。前三季度，上市券商自營(yíng)投資收益較2020年同期增長(zhǎng)10%至1236億元，市場(chǎng)波動(dòng)疊加券商自營(yíng)資產(chǎn)管理與配置能力差異導(dǎo)致自營(yíng)投資收益同比增速兩極分化明顯，但總體呈現(xiàn)龍頭券商投資營(yíng)收表現(xiàn)穩(wěn)定，未來(lái)自營(yíng)業(yè)務(wù)或成為券商發(fā)力點(diǎn)之一。

東吳證券認(rèn)為，自身業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型構(gòu)成核心阿爾法加上資本市場(chǎng)改革的深化，券商估值有望迎來(lái)修復(fù)。券商板塊的自上而下的邏輯愈發(fā)明朗，且市場(chǎng)逐漸形成“從高到低”的共識(shí)，券商板塊估值吸引力明顯。目前構(gòu)成券商板塊長(zhǎng)期α的是財(cái)富管理業(yè)務(wù)下的細(xì)分產(chǎn)業(yè)鏈、對(duì)標(biāo)海外有成長(zhǎng)空間的衍生品業(yè)務(wù)和注冊(cè)制下的投行業(yè)務(wù)及資管、并購(gòu)重組等拓展業(yè)務(wù)。伴隨投顧試點(diǎn)的持續(xù)擴(kuò)容、北交所成立等一系列資本市場(chǎng)改革，中期景氣度可觀，預(yù)計(jì)券商業(yè)績(jī)將持續(xù)提升。短期來(lái)看，券商板塊的驅(qū)動(dòng)力來(lái)自成長(zhǎng)性的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，中長(zhǎng)期看，政策面的推進(jìn)將有力支撐行業(yè)估值。