海底撈關(guān)店募資自救：天災(zāi)還是人禍？

楊現(xiàn)華

前腳關(guān)閉300家左右門(mén)店，后腳募資約20億元用于還債等用途，股價(jià)最高跌去近80%……海底撈（6862.HK）為盲目擴(kuò)張付出了代價(jià)。不過(guò)，實(shí)控人張勇夫婦及聯(lián)合創(chuàng)始人施永宏夫婦早已套現(xiàn)超80億港元。開(kāi)店狂潮中，為海底撈做裝修的關(guān)聯(lián)方也連得大單，張勇弟弟張碩軼控制的裝修公司無(wú)疑成為海底撈開(kāi)店狂潮中的獲益方之一。

資本裹挾也好，管理層個(gè)人意志推動(dòng)也罷，上市后的海底撈在開(kāi)店上蒙眼狂奔。實(shí)際上，早在2019年，海底撈一二線(xiàn)城市同店收入已經(jīng)開(kāi)始下降，公司整體同店銷(xiāo)售增速也已經(jīng)幾近停止。

靠著三線(xiàn)及以下城市門(mén)店數(shù)量的大幅度擴(kuò)張，海底撈營(yíng)收在增長(zhǎng)，但三線(xiàn)及以下城市門(mén)店的毛利率又是最低的，上市后海底撈毛利率一路下滑。疫情影響下翻臺(tái)率下降也屬正常，海底撈人均消費(fèi)也開(kāi)始下滑了，量?jī)r(jià)齊跌海底撈何去何從呢？對(duì)于這些疑問(wèn)，截至發(fā)稿，海底撈未回應(yīng)《證券市場(chǎng)周刊》的采訪(fǎng)。

擴(kuò)張前疲態(tài)盡顯

海底撈宣布在2021年12月31日前逐步關(guān)停300家左右客流量相對(duì)較低及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不如預(yù)期的海底撈門(mén)店，其中部分門(mén)店將暫時(shí)休整、擇機(jī)重開(kāi)，休整期最長(zhǎng)不超過(guò)兩年。

截至2021年上半年，海底撈在全球擁有1597家門(mén)店，其中1491家位于國(guó)內(nèi)，關(guān)掉約300家門(mén)店意味著海底撈將停止約兩成的門(mén)店經(jīng)營(yíng)。上市后的2018-2020年，海底撈三年時(shí)間才關(guān)掉了27家門(mén)店，上市前三年更是只有5家門(mén)店關(guān)閉。一口氣關(guān)閉300家左右門(mén)店，海底撈可以說(shuō)是壯士斷腕。

海底撈還表示，若公司門(mén)店的平均翻臺(tái)率低于4次/天，原則上不會(huì)規(guī)模化開(kāi)設(shè)新的海底撈門(mén)店。2021年上半年海底撈的整體翻臺(tái)率只有3次/天，這意味著短期內(nèi)公司的規(guī)模化擴(kuò)張將按下暫停鍵。

上市前的2017年年末，海底撈的門(mén)店數(shù)量為273家，當(dāng)年新增98家遠(yuǎn)超前兩年30余家的開(kāi)店速度;2018年上半年新開(kāi)71家，門(mén)店數(shù)量341家。與上市后相比，這只是小巫見(jiàn)大巫。

海底撈2018年9月在港交所上市，募資凈額72.99億港元，計(jì)劃將約60%募資投入擴(kuò)張，2019年公司就將用于擴(kuò)張的募資額使用殆盡。

在上市的刺激下，海底撈開(kāi)店按下了加速鍵。2018-2020年，公司分別新開(kāi)門(mén)店200家、308家和544家，2021年上半年繼續(xù)凈增加了299家，門(mén)店數(shù)量從466家增長(zhǎng)至如今的1597家，三年半增長(zhǎng)超過(guò)2.4倍。

不難發(fā)現(xiàn)，在2020年疫情爆發(fā)后海底撈的擴(kuò)張反而是加速推進(jìn)，全年開(kāi)店數(shù)量創(chuàng)下新高。在IPO募資損耗殆盡情況下，海底撈借款猛增。2019年年末，公司短期借款不過(guò)1億元出頭，2020年年末達(dá)到37.21億元。

這還不是全部，2021年年初，海底撈還發(fā)行了6億美元的美元債，用于一般企業(yè)用途。上市前海底撈并沒(méi)有太多有息負(fù)債，截至2021年上半年，公司有息負(fù)債已經(jīng)輕松超過(guò)75億元，有多少用于擴(kuò)張門(mén)店卻落得關(guān)閉的結(jié)果呢？

從海底撈的現(xiàn)金流量表可以窺見(jiàn)公司這幾年到底花了多少真金白銀用于擴(kuò)張。2018-2020年，公司購(gòu)買(mǎi)物業(yè)、廠(chǎng)房及設(shè)備的支出分別為25.12億元、48.81億元和60.7億元，2021年上半年為32.02億元，上市前三年僅有20.72億元，不過(guò)2020年的三成出頭。

如果海底撈憑借強(qiáng)大的內(nèi)生增長(zhǎng)和適當(dāng)?shù)慕杩钤鲩L(zhǎng)來(lái)推動(dòng)擴(kuò)張，那或許是適當(dāng)?shù)模珡暮５讚撇粩嘣鲩L(zhǎng)的有息負(fù)債來(lái)看，公司是舉債擴(kuò)張。2018年年末，海底撈的資產(chǎn)負(fù)債率是歷史低點(diǎn)的27.75%，2021年上半年增加到67.34%，再度逼近歷史高位。

海底撈的舉債擴(kuò)張還直接體現(xiàn)在利息支出上。2018年，海底撈的財(cái)務(wù)成本即利息支出只有3123萬(wàn)元，這一年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收193.67億元，凈利潤(rùn)18.82億元。利息費(fèi)用對(duì)公司來(lái)說(shuō)基本沒(méi)有影響。

2019-2020年，海底撈財(cái)務(wù)成本分別為2.37億元和4.46億元，同期海底撈凈利潤(rùn)為26.2億元和3.68億元。在利息支出不斷增長(zhǎng)的同時(shí)，公司凈利潤(rùn)斷崖式下跌。

2021年上半年，海底撈財(cái)務(wù)成本為3.04億元，凈利潤(rùn)已經(jīng)只有1.16億元了。疫情期間的開(kāi)店豪賭沒(méi)能換來(lái)市場(chǎng)份額和利潤(rùn)的雙增長(zhǎng)，而是相反。

上市前門(mén)店擴(kuò)張穩(wěn)步推進(jìn)，上市后新開(kāi)門(mén)店按下加急按鈕，海底撈門(mén)店擴(kuò)張兩副面孔導(dǎo)致了目前大規(guī)模關(guān)店的結(jié)果。疫情或許導(dǎo)致了海底撈關(guān)店潮的提前到來(lái)，面對(duì)疫情管理層的一意孤行、錯(cuò)誤判斷更加劇了如今的局面。規(guī)模的急劇膨脹，即便是最優(yōu)秀的管理人，恐怕也無(wú)法駕馭這樣的瘋狂擴(kuò)張。

企業(yè)不擴(kuò)張就無(wú)法為資本市場(chǎng)帶來(lái)更大的期許。由于疫情擾動(dòng)，2020年以來(lái)海底撈的收入和利潤(rùn)都受到了明顯的影響，其實(shí)早在沒(méi)有疫情影響的2019年，海底撈就已經(jīng)顯現(xiàn)出增長(zhǎng)疲態(tài)了，規(guī)模擴(kuò)張掩蓋了這個(gè)景象。

2019年，海底撈一二線(xiàn)城市的同店收入已經(jīng)開(kāi)始負(fù)增長(zhǎng)。根據(jù)年報(bào)，2019年海底撈同店數(shù)量達(dá)到233家，其中一二線(xiàn)城市159家，占比接近70%。一線(xiàn)城市同店銷(xiāo)售27.84億元，同比下降0.2%;二線(xiàn)城市同店銷(xiāo)售57.79億元，同比下降1.9%。依靠著三線(xiàn)及以下城市同店收入的增長(zhǎng)，海底撈同店收入勉強(qiáng)維持了全年1.6%的增長(zhǎng)。

上市前海底撈同店銷(xiāo)售漲幅超過(guò)14%，一二三線(xiàn)城市漲幅都超過(guò)了兩位數(shù)。2018年漲幅迅速下降至6.2%，2019年智能勉強(qiáng)保住增長(zhǎng)的局面，疫情或許只是加速了同店收入下降的到來(lái)。

不只是收入下降，同店翻臺(tái)率也在走低。2019年，海底撈同店翻臺(tái)率與2018年持平，都為5.2次/天。一、二線(xiàn)城市分別為5.1次/天和5.3次/天，均下降0.1次/天;只是依靠著三線(xiàn)及以下城市和境外市場(chǎng)，海底撈同店的翻臺(tái)率才能夠得以維持同一水平。

門(mén)店數(shù)量擴(kuò)張帶來(lái)的收入增長(zhǎng)是“量”的堆積，是外延式發(fā)展;同店收入的穩(wěn)定提高是公司“質(zhì)”的進(jìn)步，屬于內(nèi)生式增長(zhǎng)。上市后同店銷(xiāo)售的增幅跳水明顯，從這一點(diǎn)上看，海底撈無(wú)疑是選擇了一個(gè)最佳時(shí)點(diǎn)完成上市。

一二線(xiàn)城市同店銷(xiāo)售收入增速開(kāi)始停滯，海底撈擴(kuò)張的重點(diǎn)選擇在了三線(xiàn)及以下城市上。三線(xiàn)及以下城市收入占比已經(jīng)從上市時(shí)的約20%提高至35%以上，但這一區(qū)域的毛利率也是更低的。

低毛利擴(kuò)張

如前所述，海底撈的門(mén)店擴(kuò)張是從上市的2018年開(kāi)始的。2018-2020年以及2021年上半年，海底撈期末在國(guó)內(nèi)的門(mén)店數(shù)量為430家、716家、1205家以及1491家，其中三線(xiàn)及以下城市門(mén)店數(shù)量為117家、194家、451家以及611家，占比從不到30%提升至40%以上。

隨著門(mén)店數(shù)量的增長(zhǎng)，海底撈來(lái)自三線(xiàn)及以下城市的收入占比自然水漲船高。2018年，海底撈來(lái)自三線(xiàn)及以下城市的收入為33.79億元，占比為首次達(dá)到兩成的20.4%;2020年三線(xiàn)及以下城市收入為81.43億元，占比29.5%;2021年上半年收入為69.3億元，占比進(jìn)一步提高到35.5%。

三線(xiàn)及以下城市收入占比提升，一二線(xiàn)城市的收入占比自然下降。以一線(xiàn)城市為例，2018年海底撈門(mén)店數(shù)量106家，收入為40.36億元，門(mén)店數(shù)量略低于三線(xiàn)及以下城市，收入顯著高于后者。

2020年，海底撈一線(xiàn)城市門(mén)店數(shù)量為255家，遠(yuǎn)不及三線(xiàn)及以下城市的451家，59.31億元的收入也遠(yuǎn)遜后者的81.43億元。2021年上半年，兩者之間的差距進(jìn)一步拉大，一線(xiàn)城市收入只有37.06億元，三線(xiàn)及以下城市收入69.3億元。

除了一線(xiàn)城市，二線(xiàn)城市的收入占比也在下降。2019年，海底撈一二線(xiàn)城市的同店收入已經(jīng)開(kāi)始下降，翻臺(tái)率同樣下滑。因此，海底撈在門(mén)店區(qū)域選擇上重點(diǎn)是在三線(xiàn)及以下城市，通過(guò)增加新店數(shù)量來(lái)推動(dòng)收入增長(zhǎng)。

疫情期間的加速擴(kuò)張可以看作海底撈的一場(chǎng)豪賭。根據(jù)公司此次關(guān)店公告，門(mén)店的平均翻臺(tái)率低于4次/天，公司基本不會(huì)大規(guī)模擴(kuò)張。以此為標(biāo)準(zhǔn)，2019年海底撈新開(kāi)餐廳的翻臺(tái)率為4.1次/天，基本滿(mǎn)足了公司繼續(xù)大規(guī)模開(kāi)店的最低要求。疫情影響的2020年，海底撈新開(kāi)餐廳翻臺(tái)率為2.8次/天，遠(yuǎn)不及4次/天的最低要求。

分拆來(lái)看，2020年上半年，海底撈新開(kāi)餐廳的翻臺(tái)率為2.4次/天，全年2.8次/天。在疫情影響逐漸轉(zhuǎn)淡后，海底撈下半年的翻臺(tái)率有所好轉(zhuǎn)，但也遠(yuǎn)不及4次/天的大規(guī)模開(kāi)店標(biāo)準(zhǔn)。2021年上半年，公司新開(kāi)餐廳翻臺(tái)率進(jìn)一步下降至2.3次/天，已經(jīng)不如疫情影響嚴(yán)重的2020年上半年。面對(duì)疫情的持續(xù)影響，海底撈的豪賭并沒(méi)有收到最初的效果。

而且，海底撈重點(diǎn)擴(kuò)張的三線(xiàn)市場(chǎng)是公司毛利率較低的區(qū)域。2018-2019年海底撈餐廳層面經(jīng)營(yíng)毛利率分別為21.2%和18.6%，已經(jīng)跌至歷史谷底。由于疫情原因?qū)е潞５讚?020年和2021年上半年經(jīng)營(yíng)不佳，公司并未披露具體毛利率。

上市后海底撈也沒(méi)有披露各級(jí)市場(chǎng)的分類(lèi)毛利率。根據(jù)招股書(shū)，2015-2017年，海底撈三線(xiàn)及以下城市餐廳層面的經(jīng)營(yíng)毛利率分別為14.2%、20.9%和20.1%，2018年上半年為19.6%。無(wú)論是上升還是下降，都不及一二線(xiàn)城市的毛利率水平。

客單價(jià)較低是三線(xiàn)及以下城市毛利率較低的原因之一。2018-2020年，海底撈三線(xiàn)及以下城市人均消費(fèi)分別為92.1元、94.9元和100.2元，漲幅為8.79%。人均消費(fèi)在2020年首次突破百元后，2021年上半年又下降至99元。

一線(xiàn)城市人均消費(fèi)從2018年的106.1元增長(zhǎng)至2020年的116.2元，漲幅為9.52%。二線(xiàn)城市則從94.8元增長(zhǎng)至105.7元，漲幅為11.5%。無(wú)論是增加的絕對(duì)值還是漲幅比例，一二線(xiàn)城市人均消費(fèi)都要好于三線(xiàn)及以下城市。

隨著疫情影響的深入，海底撈不僅要面對(duì)關(guān)店的現(xiàn)實(shí)，也要面對(duì)人均消費(fèi)下降的局面。關(guān)于海底撈漲價(jià)的新聞不絕于耳，公司整體人均消費(fèi)也確實(shí)在增加。2018-2020年，海底撈人均消費(fèi)分別為101.1元、105.2元和110.1元，增長(zhǎng)8.9%。

2021年上半年，公司漲價(jià)效應(yīng)退潮了，當(dāng)期的人均消費(fèi)為107.3元，同比下降近5%，這也是人均消費(fèi)首次下降。

實(shí)際上從2020年下半年海底撈的人均消費(fèi)就有所下降了。2020年上半年，公司人均消費(fèi)為112.8元，全年為110.1元，這意味著公司下半年的人均消費(fèi)是要低于全年水平，而2018年和2019年正好相反。

新開(kāi)門(mén)店增長(zhǎng)帶來(lái)的客流可以看作海底撈的消費(fèi)量，人均消費(fèi)則是公司的客單價(jià)。停止規(guī)模化開(kāi)店意味著新增客流更多依靠現(xiàn)有門(mén)店，一二線(xiàn)城市同店收入下降或許說(shuō)明客流增長(zhǎng)并不順利，公司人均消費(fèi)下降直接說(shuō)明客單價(jià)下跌。量?jī)r(jià)齊跌會(huì)給一家公司帶來(lái)什么樣的壞影響呢？

上市后，伴隨著開(kāi)店增長(zhǎng)帶來(lái)的收入增加，海底撈盡享資本紅利，公司市值一度逼近5000億港元。即使公司股價(jià)一度跌去近80%，市值依然超過(guò)千億港元。在一片期許中，海底撈實(shí)控人張勇夫婦及其聯(lián)合創(chuàng)始人施永宏夫婦早已套現(xiàn)數(shù)十億港元，哪管二級(jí)市場(chǎng)洪水滔天。

創(chuàng)始人套現(xiàn)不手軟

即便股價(jià)下跌近80%，海底撈的市值還是輕松保持在千億港元以上，動(dòng)態(tài)市盈率超過(guò)60倍，估值在同行中遙遙領(lǐng)先。

就在宣布大規(guī)模關(guān)店后，海底撈宣布先舊后新配售募資23.49億港元。海底撈表示此次募資凈額的30%用于提升供應(yīng)鏈管理和產(chǎn)品開(kāi)發(fā)能力，30%用于還銀行貸款融資，剩余40%則用于運(yùn)營(yíng)資金及一般企業(yè)用途。

此次融資賣(mài)方股東SP NP Ltd由海底撈實(shí)控人張勇的妻子舒萍持有。其將以20.43港元/股向代理方出售1.15億股，然后再以相同的價(jià)格認(rèn)購(gòu)相同的股份。通過(guò)先舊后新，張勇夫婦并未減少手中股份，因此此次融資中大股東并未套現(xiàn)。

不過(guò)在上次融資中，張勇夫婦等人已經(jīng)開(kāi)始減持了。2020年5月，海底撈完成了上市后的首次再融資，公司以33.2港元/股配售4700萬(wàn)股募資15.6億港元。此次配售減持方其中之一就是張勇妻子控制的SP NP Ltd，另一家LHY NP Ltd則是由海底撈聯(lián)合創(chuàng)始人施永宏、李海燕夫婦所有，兩名股東各自套現(xiàn)7.8億元。

這并不算多，2021年年初，海底撈聯(lián)合創(chuàng)始人施永宏以62.88港元/股減持7500萬(wàn)股，輕松套現(xiàn)47.16億港元。就在此次大幅套現(xiàn)半年多之后，也就是公司發(fā)布半年報(bào)的同一天，海底撈公告，施永宏從公司董事會(huì)中退出了。

實(shí)控人可以通過(guò)減持股票套現(xiàn)，其他關(guān)聯(lián)人亦可以通過(guò)其他方式套現(xiàn)。北京蜀韻東方裝飾工程有限公司（下稱(chēng)“蜀韻東方”）就是海底撈本輪急劇擴(kuò)張的主要受益人之一。2019年之前蜀韻東方由自然人張碩軼全資持有，2019年5月王東煜持股20%。

根據(jù)海底撈的公告，張碩軼是公司實(shí)控人張勇的弟弟，王東煜是張碩軼的妻子，蜀韻東方這家夫妻店是海底撈的關(guān)聯(lián)人，主要負(fù)責(zé)海底撈門(mén)店的裝修和翻新等業(yè)務(wù)，2018年和2019年，蜀韻東方是海底撈的第三大供應(yīng)商，2020年躍升為第一大供應(yīng)商，占比達(dá)到17.2%。

海底撈每一年從蜀韻東方采購(gòu)了多少裝修等服務(wù)呢？可以從年報(bào)中披露的服務(wù)協(xié)議略見(jiàn)一二。2018-2020年，海底撈根據(jù)總裝修工程管理服務(wù)協(xié)議而產(chǎn)生的交易金額為7.38億元、1.24億元和4387萬(wàn)元，合計(jì)9.06億元。

這只是一小部分。除了上述協(xié)議外，2019-2020年，海底撈根據(jù)總裝修工程總承包服務(wù)協(xié)議產(chǎn)生的交易額為5.27億元和32.95億元，合計(jì)為38.23億元。兩者相加，海底撈和蜀韻東方的交易額為47.29億元。巨額采購(gòu)現(xiàn)金無(wú)疑都流入了蜀韻東方的賬戶(hù)上，張碩軼、王東煜夫婦是賬面上唯一的獲利者。