首藥控股：科創成色存疑 核心產品空間有限

余一

首藥控股是一家創新藥研發型企業，研發管線涵蓋了非小細胞肺癌、淋巴瘤、肝細胞癌、胰腺癌、甲狀腺癌、卵巢癌、白血病等重點腫瘤適應癥以及II型糖尿病等其他重要疾病領域。目前公司產品均處于研發階段，尚無獲批上市銷售的藥品。

首藥控股選用的是科創板第五套上市標準，然而據公司測算其核心產品峰值銷售規模不過幾十億元，并且公司估值也是蹊蹺“跳漲”，首藥控股是否真的符合上市標準恐怕有待商榷。

在遞交申報材料之前，首藥控股突擊給核心員工派發了巨額紅包，并且沒有設置任何的門檻，這是一場完全屬于公司內部人的資本盛宴。

注冊稿顯示，本次公司擬募資20億元，其中投向首藥控股創新藥研發項目8億元、首藥控股新藥研發與產業化基地7億元、補充流動資金5億元。

核心產品市場空間有限

作為一家創新藥研發企業，首藥控股的產品均處于研發階段，公司共有23個在研項目，均為1類新藥，其中11個自主研發管線，12個合作研發管線。自主研發項目中，1個產品已進入II/III期臨床，1個產品進入II期臨床，4個產品進入I期臨床;合作研發項目中，有1個產品進入II/III期臨床、1個產品進入II期臨床，8個產品進入I期臨床。

2018-2020年，首藥控股營業收入分別為1998萬元、1155萬元、702萬元，主要為2017年之前合作研發項目產生的持續性里程碑收入，少量為技術服務收入;凈利潤分別為-2182萬元、-3599萬元、-3.3億元。截至2020年年末，公司累計未彌補虧損為-3.01億元。

科創板允許未盈利企業上市，為高新技術企業提供了上市融資通道。首藥控股選用的是第五套上市標準：預計市值不低于40億元，主要業務或產品市場空間大，醫藥行業企業需至少有一項核心產品獲準開展II期臨床試驗。

據注冊稿，首藥控股核心產品包括SY-707、SY-3505、SY-1530、SY-5007等，研發進展最快的為SY-707。SY-707為第二代ALK激酶抑制劑，用于治療晚期ALK陽性的非小細胞肺癌，目前正處于克唑替尼耐藥ALK陽性非小細胞肺癌（二線用藥）臨床II期、初治ALK陽性非小細胞肺癌（一線用藥）臨床III期。SY-3505是第三代ALK抑制劑，主要用于治療一、二代ALK抑制劑耐藥的ALK陽性非小細胞肺癌。

肺癌是全球發病率第二、中國發病率第一的癌種，非小細胞肺癌約占肺癌總數的85%。非小細胞肺癌中常見的驅動基因突變中，EGFR突變發生頻率最高，為40%，但ALK突變發生的頻率僅為5%-7%。2020年，中國整體ALK抑制劑市場規模為30.34億元。據首藥控股測算，假設國產藥物占據ALK整體市場的份額分別為40%-60%，SY-707及SY-3505合計占有國產藥物的市場份額為30%-40%，SY-707和SY-3505合計在2028-2030年間有望達到14.22億-33.31億元的峰值銷售規模。核心產品多年后的峰值銷售規模不過幾十億元，公司仍認為符合“市場空間大”的要求，真的合理嗎？

值得一提的是，從表面看首藥控股發明專利數量眾多，注冊稿顯示公司在全球范圍內獲得127項發明專利，但實際上完全屬于公司（或賽林泰）單獨取得的僅有12項，其他均為和正大天晴、石藥中奇等因合作研發而共同取得。

在合作研發模式中，首藥控股主要負責臨床前候選藥物的發現及篩選，在完成小試合成工藝交接后，由正大天晴等合作進行后續的GLP毒理實驗、中試放大、臨床研發及商業化，雙方共同享有知識產權，公司按協議約定享有里程碑付款和商業化權益。不過有意思的是，合作研發合同約定公司僅能獲得境內銷售額提成（提成年限為化合物專利有效期期滿，或提成累計達到3000萬元）的1.5%-3%，部分產品存在境外效益分成，比例為50%或者按照不同的階段和條件享有不同比例，可見首藥控股合作研發中的貢獻遠不及合作方。

估值接連“蹊蹺”跳漲

首藥控股是在2021年3月遞交首份上市申請的。2020年6月，公司原股東將110.1079萬元出資額轉讓給雙鷺生物，交易作價4000萬元，對應轉讓價格為36.33元/出資額，彼時公司估值就已達到40億元。相比一年多前公司核心研發管線收購之時，公司估值已接連翻了好幾番。

首藥控股目前核心研發產品基本都是從北京賽林泰醫藥技術有限公司（下稱“賽林泰”）承繼而來。據注冊稿，賽林泰于2010年開始從事創新藥物的研發，與首藥控股由同一實控人控制，2019年年初已擁有多個在研管線產品。2019年3月，首藥控股受讓賽林泰擁有的SY-707、SY-3505、SY-1530、WEE1抑制劑和抗腫瘤及代謝疾病的主要小分子靶向藥物等研發項目及相關無形資產，合計作價3800萬元。

同樣在2019年3月，首藥控股第一次接受外部增資，新增526.32萬元注冊資本由雙鷺藥業認繳，投入資金總額5000萬元，對應增資價格為9.50元/出資額，彼時公司估值就已達到10億元。就在3個月后，即2019年6月，亦莊國投通過受讓及增資的方式向公司投入2億元，對應價格為20.64元/出資額，公司估值翻了一番，為23.72億元。

首藥控股最后兩次引入新投資者發生于2020年的8月和9月，估值已經超過50億元。2020年8月，華蓋信誠和崇德英盛分別以3000萬元、2000萬元的對價受讓原股東持有的首藥控股66.0648萬元、44.0432萬元出資額，轉讓價格為45.41元/出資額，此時首藥控股的估值為50億元。2020年9月，嘉興領啟和春霖投資分別以4500萬元、2000萬元認購公司99.0971萬股、44.0432萬股新增股份，對應增資價格同樣為45.41元/股，首藥控股投后估值為50.65億元。在審核問詢函回復中公司表示，估值不斷提升系參考評估值或根據臨床進展及上市預期情況協商確定。

從研發進度來看，首藥控股研發進展最快的即為核心產品SY-707，目前二線用藥處于臨床II期、一線用藥處于臨床III期。實際上早在2018年年中，公司就已獲得CDE同意以SY-707單臂試驗支持針對克唑替尼耐藥的ALK陽性非小細胞肺癌患者適應癥的II期臨床試驗，結果達到預期后可申請有條件批準上市，同時CDE同意公司開展針對一線治療適應癥SY-707與一代ALK抑制劑克唑替尼頭對頭比較的優效性III期臨床試驗，無須再就一線治療開展I期和II期臨床試驗。公司第一次接受外部增資在2019年3月，彼時估值僅10億元。此后其他產品研發不斷推進但多處于臨床早期，不確定性較大，而公司估值已經超過50億元，堪稱魔幻。最為關鍵的是，首藥控股真的符合科創板第五套上市標準嗎？

核心產品市場空間有限，但估值卻接連跳漲，首藥控股是否真的符合科創板上市標準？

歷次股權轉讓中，首藥控股實控人李文軍累計套現金額接近2億元。此外，首藥控股在上市之前還突擊給公司核心員工派發了巨額的紅包。

突擊派發巨額紅包

2020年9月，首藥控股通過員工持股平臺北京萬根線科技發展中心（有限合伙）（下稱“萬根線”）、北京誠則信科技發展中心（有限合伙）（下稱“誠則信”）實施員工持股計劃（各持有公司4.48%股份）。除創始股東李文軍及李明外，共有86名員工參與員工持股計劃，萬根線和誠則信分別有47名和43名合伙人，均為發行人在職員工，其中藥化部25人、生物部8人、藥代藥動部8人、分析制劑工藝部18人、臨床醫學部16人、行政管理及財務部11人。

員工持股平臺不僅持有公司股份比例較高，而且實施價格也十分的低。據注冊稿，員工持股計劃的實施價格參考公司截至2020年8月31日的每股凈資產賬面價值確定為1.20元/股，激勵對象以659.08萬元對價共計取得上述兩個員工持股平臺549.24萬元出資份額，從而間接持有公司549.24萬股（對應公司4.92%股份）。公司最后一次引入外部投資者時的公允價值為45.41元/股，相當于給核心員工派發了2.43億元的大紅包，除去公司實控人李文軍持有的股份后，公司其他人員也獲得約1.3億元。

不僅如此，對于上述持股，首藥控股沒有設立任何的門檻，相應人員輕而易舉地就能獲得巨額收益，這完全是屬于公司內部員工的一場資本盛宴，二級市場新進入股東將成為最終的買單者。