運達科技：頻繁關聯收購肥了誰

劉博

運達科技（300440.SZ）11月10日披露了一則關聯交易公告，公司擬以現金5.9億元購買西藏立霖企業管理有限公司（下稱“西藏立霖”）及何勁松、王牣等28名交易對方持有的成都交大運達電氣有限公司（下稱“運達電氣”）100%股權。

然而，11月11日，運達科技股價大跌12.13%，此次收購資本市場并不買賬。

收購標的質量堪憂

運達科技是一家軌道交通智能系統供應商，主要產品包括軌道交通運營仿真培訓系統、機車車輛車載監測與控制設備等。標的公司運達電氣自創立以來一直專注于干線鐵路及城市軌道交通電氣保護與控制領域。

此次收購標的系運達科技實控人何鴻云旗下資產。股權關系顯示，西藏立霖持有運達電氣51%股權，西藏立霖由成都運達創新科技集團有限公司（下稱“運達創新”）100%控股，四川天鴻投資有限公司（下稱“天鴻投資”）持有運達創新41.23%股權，何鴻云持有天鴻投資90%股權，運達電氣實控人系何鴻云。此次交易為關聯交易，交易完成后，運達電氣將成為公司全資子公司。

值得注意的是，此次收購已經不是上市公司第一次籌劃進行關聯交易。早在2020年5月20日，運達科技擬以發行股份及支付現金的方式購買西藏立霖及何勁松等27名自然人合計持有的成都交大運達電氣有限公司100%的股權，當時的價格為6.17億元。但半年后的2020年12月28日，運達科技發布公告稱，鑒于目前市場環境變化以及交易各方就加期審計后調整的主要核心條款未能達成一致意見，公司經審慎研究后決定終止本次重組。

運達科技此次重啟收購，而收購價格下降到5.9億元。與第一次收購相比，收購增值率也大幅下降。

截至第一次收購評估基準日2020年3月31日，運達電氣經審計的賬面凈資產（母公司報表口徑）為6785萬元，評估值約為6.01億元，評估增值率為785.39%。而截至本次評估基準日2021年6月30日，運達電氣合并口徑下歸屬于母公司股東全部權益賬面值約1.36億元，股東全部權益評估值為5.9億元，增值率僅為334.05%。

在2020年籌劃收購時，運達電氣原股東也作出了業績承諾，交易對方承諾運達電氣在2020-2022年實現的扣非歸屬凈利潤分別不低于5000萬元、6100萬元、6900萬元。

此次重組，交易對方業績承諾為運達電氣在2021-2023年實現的扣非歸屬凈利潤分別不低于5259萬元、6118萬元、6679萬元。相比于此前的業績承諾，運達電氣此次業績承諾出現較大的下降。

從近幾年的業績來看，運達電氣的表現并不亮眼。

2019-2020年，運達電氣收入分別為9616萬元、1.29億元，凈利潤分別為2912萬元、4951萬元，經營活動現金流量凈額分別為-344萬元、109萬元。

雖然收入和凈利潤不斷增長，但是運達電氣經營活動現金流量凈額與凈利潤十分不匹配，出現了嚴重的背離。

最新數據顯示，2021年上半年，運達電氣實現營業收入8014萬元，凈利潤為1915萬元，經營活動現金流量凈額為-1203萬元。

從目前的情況來看，標的公司的質量令人擔憂，而業績承諾的完成也有一定難度。

支付方式存隱憂

此次收購為現金收購，交易各方在重組草案中約定，5.9億元的交易對價共分四期支付。其中，對西藏立霖而言，第一期交易價款自《支付現金購買資產協議》生效且本次交易之工商變更登記手續辦理完畢之日起3個月內，上市公司應向西藏立霖支付其應取得的全部交易價款的15%，即4514萬元，用于西藏立霖支付本次交易項下涉及的稅款;在運達電氣經專項審計、業績承諾達標后，運達科技將分別于2023年、2024年、2025年支付第二期、第三期及第四期交易款項，對應的支付比例分別為相應交易對價的35%、30%、20%。

對于27名自然人交易對手，交易對價亦分為四期支付，對應支付比例分別為40%、20%、20%、20%。

這種分期支付的方式好處是不需要一次性支付大量現金，但這種交易方式需要每年支出相對大量的現金。2021年三季度末，上市公司貨幣資金為1.1億元，短期借款為2300萬元;當年運達科技實現營業收入約4.34億元，凈利潤約為6103萬元，經營活動現金流凈額-1.45億元。

從目前來看，運達科技本身現金不多，利潤很少，經營性現金流出問題又十分嚴重。在這樣的情況下，一旦收購的公司業績變臉，不僅僅上市公司的整體業績會出問題，其現金流也會面臨巨大的風險。

接連收購實控人資產

自2015年登陸資本市場后，運達科技就開始接連收購控股股東資產。

2017年3月10日，運達科技與恒信電氣之股東寶得鼎豐、張征宇、盧章輝簽署《股權收購意向書》，擬以現金收購方式收購恒信電氣89.95%股權，其中寶得鼎豐擬向公司轉讓恒信電氣85.74%的股權，張征宇擬向公司轉讓恒信電氣3.06%的股權，盧章輝擬向公司轉讓恒信電氣1.15%的股權;本次交易完成后，公司將獲得恒信電氣的控股權。

經初步協商，恒信電氣100%股權的預估值為人民幣2億元，本次交易價格合計為1.8億元。交易對方之一寶得鼎豐為公司關聯方，為公司實際控制人何鴻云實際控制的有限合伙企業，因此此次交易為關聯交易。

恒信電氣的主營業務屬于軌道交通領域，主要產品為軌道交通再生制動能量吸收裝置和牽引變電所接地裝置。截至2016年12月31日，恒信電氣總資產為1.28億元，總負債為3599萬元，凈資產為9219萬元，當年營業收入4502萬元，凈利潤162萬元。在交易時，轉讓方向收購方承諾標的公司2017-2019年的凈利潤分別不低于人民幣1400萬元、1800萬元、2200萬元。實際上，2018-2019年，恒信電氣的收入分別為7942萬元、7673萬元，凈利潤分別為2003萬元、2020萬元，兩年合計實現的凈利潤精準達標。

2020年，恒信電氣的收入為6503萬元，凈利潤為1528萬元，出現明顯下降。2021年上半年，恒信電氣的收入為2082萬元，凈利潤僅為449萬元。與業績承諾期相比，恒信電氣的收入和凈利潤都出現了不同程度的下滑。

在收購恒信電氣的1個月后，運達科技又開啟了對成都貨安的收購。2017年4月25日，運達科技公告稱，公司與轉讓方擬在董事會審議通過后簽訂《股權轉讓協議》，公司以現金方式受讓轉讓方合計持有成都貨安100%股權。經協商，公司本次受讓轉讓方所持成都貨安100%股權的交易價格合計3.9億元，受讓方向轉讓方支付的股權轉讓對價采取現金分期支付的方式。

公告顯示，本次轉讓前，轉讓方上海寶得股權投資基金合伙企業（有限合伙）（下稱“寶得基金”）持有成都貨安55%股權，寶得基金與運達科技為同一實際控制人何鴻云控制的企業，另一轉讓方何鴻度持有成都貨安5%股權，系何鴻云弟弟。同時，何鴻云的弟弟何鴻度、妹妹何如，公司董事朱金陵、公司高級管理人員王海峰在寶得基金中間接持有權益;因此，本次交易也構成關聯交易。

成都貨安為貨運計量設備和檢測系統產銷企業，產品和服務主要涉及的領域為鐵路貨運站安全監控與管理系統、貨檢站安全監控與管理系統開發和實施。

在業績承諾方面，轉讓方承諾成都貨安2017-2019年扣非歸母凈利潤分別不得低于人民幣6000萬元、7500萬元、9500萬元，但此后因業績的不確定收購被迫終止。

2021年4月初，運達科技重啟對成都貨安的收購，此時成都貨安只剩下了兩個股東，即持股91.67%的寶得基金和持股8.33%的何鴻度。

數據顯示，2019-2020年，成都貨安收入分別為6120萬元、1.06億元，凈利潤分別為174萬元、1804萬元，經營性凈現金流量為381萬元、-1710萬元。成都貨安的盈利與此前的業績承諾相差甚遠。

2021年上半年，成都貨安未經審計的凈利潤為-208萬元。

2018年11月19日，運達科技公告稱，公司與控股股東擬在董事會審議通過后簽訂《股權轉讓協議》，公司以現金方式受讓運達集團所持匯友電氣100%股權。經交易雙方協商確定，匯友電氣100%股權交易價格為3.34億元。

截至公告披露日，轉讓方運達集團持有上市公司股份2.3億股，占公司股份總數的比例為51.37%，為公司控股股東，因此，此次交易構成關聯交易。

匯友電氣是軌道交通電氣化專業牽引供電設備供應商，專業從事鐵路電氣設備研制、生產和服務。

根據對標的公司未來經營情況的合理預測，運達集團承諾匯友電氣于2018年度、2019年度、2020年度歸母扣非凈利潤分別不低于2500萬元、3000萬元、3600萬元，合計為9100萬元。

2018-2020年，匯友電氣的收入分別為8218萬元、8182萬元、8760萬元，凈利潤分別為2609萬元、2985萬元、2727萬元，合計為8321萬元，未完成此前的業績承諾。

縱觀運達科技自上市之后的收購，大多為控股股東資產，而且收購標的業績表現并不理想。

經營風險不斷提升

運達科技主要產品為軌道交通提供更加安全、高效的運營保障，公司產品線布局涉及機車車輛業務板塊、軌道交通牽引供電業務板塊、鐵路貨運物流業務板塊。

2020年，運達科技實現收入為6.94億元，其中軟件和信息技術服務收入為6.92億元，占比為99.73%;其他收入為184萬元，占比為0.27%。

分產品來看，智慧車輛段收入為1.78億元，占比為25.63%;智慧培訓收入為1.76億元，占比為25.36%;智能運維收入為1.48億元，占比為21.27%;智能牽引供電收入為1.47億元，占比為21.2%;運維服務收入為2286萬元，占比為3.29%;智慧物流收入為2058萬元，占比為2.97%;其他收入為184萬元，占比為0.27%。智慧車輛段和智慧培訓兩大產品的收入占比超過50%。

從上市公司過往的收購來看，基本都是圍繞自己的主業而進行的，但連續多次的收購并沒有讓公司的業績更好。由于收購標的的業績下滑，上市公司多項重要的財務指標不斷弱化。

縱觀運達科技自上市之后的收購，大多為控股股東資產，而且收購標的業績表現并不理想。

2016-2020年，運達科技收入分別為5.97億元、5.95億元、5.2億元、6.9億元、6.94億元，凈利潤分別為1.34億元、1.21億元、1.04億元、1.27億元、1.45億元。在過往5年中，上市公司的業績沒有太大的變化。在此期間，公司的經營活動現金流量凈額分別為6622萬元、8642萬元、-1097萬元、1.34億元、9855萬元，只有2019年經營活動現金流凈額高于凈利潤，報告期的其余年份經營活動的現金流凈額均低于凈利潤。

而過往不斷的收購讓運達科技的商譽不斷增加。2016-2020年年末，公司年末的商譽分別為335萬元、335萬元、6194萬元、7236萬元、6802萬元。2021年三季度末，公司的商譽大幅增加到2.36億元。

2021年前三季度，運達科技實現營業收入約4.34億元，同比增長4.33%;凈利潤約為6103萬元，同比下降23.62%。更令人擔憂的是，公司期末的應收票據和應收款為8億元，同比增長18.52%;存貨為4.39億元，同比增長17.07%;商譽為2.36億元，同比增長226.44%。同期，運達科技經營活動現金流凈額-1.45億元，同比增長176.45%，且與凈利潤大幅背離。

2021年以來，運達科技多項核心指標的增長速度均超過收入和凈利潤，這說明公司財務指標不斷弱化。

2021年三季度末，運達科技的貨幣資金為1.1億元，短期借款為2300萬元，從短期來看，公司沒有資金壓力，但是5.9億元的現金收購會讓公司的資金逐步緊張，在經營活動現金流凈額大幅為負的基礎上，上市公司的經營風險在不斷提高。

對于應收賬款、收購標的質量等問題，《證劵市場周刊》記者已向運達科技發去采訪函，截至發稿公司并沒有回復。