濟川藥業20億元豪賭生長激素

杜鵬

濟川藥業（600566.SH）是一家中成藥上市公司，近日宣布斥資超20億元進入生長激素領域。市場預期其成為下一個長春高新（000661.SZ），復制后者的高成長故事。預期雖然美好，但是這筆大投資面臨的重大不確定性和風險也不容忽視。

同時，此舉背后的動機也不單純，可能是為了幫助定增資金解套，以及可轉債順利轉股。

豪賭風險大

11月10日晚間，濟川藥業發布公告稱，公司與天境生物簽署戰略合作協議，天境生物許可濟川藥業在大陸地區進行長效重組人生長激素伊坦生長激素（下稱“TJ101”）的開發、生產及商業化，濟川藥業支付2.24億元的首付款以及不超過17.92億元的開發及銷售里程碑付款以及一定比例的IP授權提成，合計20.16億元。

重組人生長激素主要用于治療兒童生長激素缺乏導致的矮小癥，可分為粉針、水針和長效劑型。其中，長效劑型實現了周頻次注射，在療效和患者依從性上具備明顯優勢。TJ101屬于長效劑型，適應癥為兒童生長激素缺乏癥。

消息發布后，濟川藥業股價連續兩日“一字板”，第三日盤中最高漲幅8.38%，三天最大漲幅31.15%，市值上漲接近50億元。這背后的邏輯是，市場預期濟川藥業有可能復制長春高新的高成長故事。

近年來，隨著生長激素治療的接受度逐年提升，國內生長激素銷售額增長迅速，市場規模從2016年的20億元左右上升到2020年接近80億元。長春高新核心子公司金賽藥業是國內生長激素市場最大玩家，劑型全面，其銷售額從2016年的13.79億元增長至2020年的58.03億元，凈利潤從4.96億元增長至27.6億元，推動長春高新連續多年高增長，股價期間最大漲幅超10倍。

有長春高新作為先例，市場對濟川藥業有美好預期不足為怪，但是要想從預期變為現實，濟川藥業面臨的不確定性和高風險不容忽視。

根據公告，TJ101目前仍處于臨床III期試驗。藥物研發的特點是高收益和高風險并存，即便其已經進入臨床三期，但是同樣面臨研發失敗的風險。一旦失敗，濟川藥業投資款將徹底打水漂。

即便最終研發成功，從國內同行的研發歷史來看，TJ101從臨床三期到獲批上市可能也需要等待很長時間。

目前，國內獲得長效生長激素制劑上市許可的企業僅有1家，為長春高新的聚乙二醇重組人生長激素注射液，產品名為金賽增。該產品于2007年4月進入三期臨床，2014年1月獲批上市，期間耗時接近7年。

除了上市的金賽增以外，目前國內還有六家企業在研發長效生長激素制劑，進度最快的是安科生物（300009.SZ）的PEG-rhGH長效制劑，目前正處于報產上市階段，該產品進入三期臨床試驗的時間點在2016年左右，2018年完成臨床研究、開始申報生產，市場預計不久將獲批上市，期間耗時6年左右。

可以看出，長效生長激素制劑從進入臨床三期到獲批上市會非常漫長。TJ101進入三期臨床試驗的時間點在2020年8月，參照同行研究進度，獲批上市節點大約在2025年以后。即便最終成功上市，其將直接面臨最強大的競爭對手長春高新。

長春高新核心子公司金賽藥業生長激素2020年市占率約為78.4%，具有技術優勢以及深耕多年形成的渠道優勢，且在積極推進針對SGA（小于胎齡兒）所致矮小、兒童特發性矮小、成人生長激素缺乏等新適應癥的研發，研發進度遙遙領先對手。此外，金賽藥業早在2017年就開始布局口服劑型生長激素，口服生長激素一旦上市，將顯著改變生長激素格局，市場預計有望在2023年實現突破。

因此，面對長春高新的先發及產品持續領先優勢，TJ101獲批上市后的銷售恐將面臨巨大不確定性。從目前的研發進度來看，安科生物和特寶生物（688278.SH）都會顯著領先于TJ101獲批上市，這兩者均是TJ101上市后的強勁競爭對手。

更值得擔憂的是，TJ101選擇的技術路線相比競爭對手也不具有優勢。目前長效生長激素采用的技術路線主要包括聚乙二醇修飾、融合蛋白、微球、脂質體、定點突變等，其中聚乙二醇化是目前藥物長效化的主流解決方案，金賽藥業、安科生物、特寶生物采用的均是此方案，而TJ101是國內唯一進行III期臨床試驗且基于Fc融合蛋白的長效生長激素。相比該技術路線，國金證券研究報告稱，聚乙二醇化是世界先進的藥用分子修飾和給藥技術，具有減毒、降低免疫原性、延長半衰期、改變組織分布提高靶向部位濃度等突出優點。國金證券研究報告統計的長效生長激素臨床試驗數據顯示，TJ101臨床二期的不良事件發生率高達69.2%-84.6%。

最后，TJ101所處的生長激素行業目前也正在面臨來自集采的壓力。9月30日，廣東省藥品交易中心發布《廣東聯盟雙氯芬酸等153個藥品集團帶量采購文件（征求意見稿）》，重組人生長激素被列入清單中;地方采購很可能是國家集中采購的預演，市場對生長激素集采全國推廣的擔憂不斷加劇。

動機不單純

濟川藥業豪賭生長激素拉升股價背后的動機可能也并不單純。

2020年10月29日，濟川藥業完成14.05億元定增，認購對象共有19家，包括廣發證券、華夏基金、創金合信基金等金融機構，以及張希斌和凌超兩位自然人，發行價格為19.16元/股，鎖定期只有6個月。

市場或許并不看好本次定增，濟川藥業股價自2020年10月29日的21.86元/股一路下跌至2021年8月20日的最低價14.37元/股，最大跌幅34.26%，定增資金被深度套牢。

在進入生長激素消息發布前的11月10日，公司收盤價17.75元/股，仍然顯著低于定增價格。

在股價持續低迷的情況下，濟川藥業完全有足夠的動力采取措施拉升股價，從而給捧場的定增資金一個交代。在上述利好消息公布后，公司股價最高沖至23.28元/股，幫助定增資金解套的目的已經達到。

除了本次定增以外，濟川藥業還有一筆完成于2017年11月的可轉債融資，金額總計8.43億元，資金用于3號液體樓新建（含高架庫）項目、口服液塑瓶車間新建（含危化品庫）項目、楊凌醫藥生產基地建設項目和綜合原料藥車間新建項目;最新轉股價格23.4元/股，有效期五年，到期日為2022年11月13日。

對于上市公司而言，普遍都喜歡可轉債順利轉股，不用再還債務。濟川藥業過去一年的股價大幅低于可轉債轉股價格，管理層發布利好維護股價顯然有利于可轉債轉股。

2014年，濟川藥業通過借殼方式實現上市。

自借殼上市至今，其賬面上就一直不缺錢，但卻熱衷融資，包括3次定增和1次可轉債，據統計融資金額高達35.77億元，而其2014-2019年期間的分紅金額合計32.63億元，實際控制人曹龍祥直接和間接持有上市公司股份的比例為69.16%，成為最大受益人。

在大手筆融資之后，濟川藥業居然連續多年實施大比例分紅，2014-2019年分紅比例均在59%以上。據統計，公司2014-2020年累計分紅金額36.63億元;實際控制人曹龍祥直接和間接持有上市公司股份的比例為69.16%，成為最大受益人。

與高分紅形成鮮明反差的是，濟川藥業在募投項目上卻舍得不花錢，進展緩慢。

根據2021中報在建工程科目披露，中藥五車間項目、中藥六車間項目的預算投資金額分別為2.44億元、1.84億元，2021年上半年新增金額均為1.32萬元，期末工程累計投入占預算比例分別為12.54%、12.9%。在建工程新增額只有萬余元，基本也就意味著該項目實際上處于停工狀態，其他的在建項目進度也不是非常樂觀。

濟川藥業募投項目進展緩慢，與其主業增長乏力有關。公司主業是中藥產品，包括蒲地藍消炎口服液、小兒豉翹清熱顆粒、雷貝拉唑鈉腸溶膠囊等。受醫保及中藥政策等多方面影響，公司營業收入近年來持續下降，2018-2020年銷售額分別為72.08億元、69.4億元、61.65億元。

2021年前三季度，公司收入增長25.39%至54.09億元，凈利潤增長32.56%至12.72億元。不過，業績增長主要原因是2020年疫情造成的基數過低，從凈利潤看尚未恢復至疫情前的2019年同期水平。

《證券市場周刊》記者給濟川藥業發去了采訪函，截至發稿未收到上市公司回復。