寶通科技高增長另有玄機

胡楠

2021年前三季度，寶通科技（300031.SZ）實現營業收入19.72億元，同比增長1.03%;實現歸屬母公司股東的凈利潤3.33億元，同比增長5.39%。

單純從數據角度來看，作為一家游戲業務占據了半壁江山的上市公司來說，寶通科技的確取得了不俗的業績。要知道，2021年前三季度，作為A股上市的頭部游戲企業，完美世界（002624.SZ）營業收入同比下降16.40%，歸屬母公司股東的凈利潤同比下降55.72%;三七互娛（002555.SZ）營業收入增速為7.27%，歸屬母公司股東的凈利潤增速為-23.85%。

不過，需要指出的是，投資收益、公允價值變動收益以及匯兌凈收益“完美”遮掩了寶通科技所存在的問題。倘若把上述數據給予扣除，則其2018-2020年及2021年前三季度的“營業利潤”分別為3.18億元、3.10億元、2.98億元、2.60億元，同比分別增長30.02%、-2.45%、-3.99%、-14.37%，而同期的營業收入增速分別為37.12%、14.28%、6.56%、1.03%。

這也就是說，從2019年開始，寶通科技的主業就已經出現了增收不增利的問題，不過其問題遠不止此，在增收不增利的背后，寶通科技還藏有諸多有待解釋的地方。

有異的毛利率

據歷年年報數據，寶通科技增收不增利的重要原因在高毛利率的游戲業務占各期營業收入的比重逐年走低，以及其收入增速的放緩。

2018-2020年及2021年上半年，公司游戲業務收入分別為14.24億元、15.99億元、15.31億元、8.10億元，占當期營業收入的比重分別為65.75%、64.60%、58.04%、60.70%，收入增速分別為42.86%、12.30%、-4.27%、-2.28%，同期其毛利率分別為66.64%、71.01%、46.09%、53.10%。

另外，需要注意的是，2018-2020年，寶通科技研發費用僅分別為3642萬元、5118萬元、7282萬元，即便是將其全部默認為是與游戲研發相關的費用，研發費用占當期游戲業務收入的比重也僅分別為2.56%、3.20%、4.76%。

從研發費用數據角度來看，寶通科技的游戲業務主要以游戲運營與發行為主，那么這便引申出另外一個問題，即相比競爭對手，公司游戲業務毛利率“過于”優秀了。

據Wind數據，2018-2020年及2021年上半年，同樣經營海外市場游戲運營與發行的心動公司（2400.HK）游戲業務毛利率僅分別為53.47%、57.38%、46.79%、39.01%;而主要做國內市場游戲運營與發行的中手游（0302.HK）綜合毛利率分別為33.36%、35.67%、32.02%、38.51%。

雖然，2020年度寶通科技游戲業務毛利率有所下降，但其下降的原因在于受執行新收入準則影響，公司將游戲金流渠道費調整至營業成本，短期導致游戲業務毛利率有所下降。即便如此，2021年上半年，寶通科技游戲業務毛利率依然顯著高于競爭對手。

對于游戲運營與發行企業而言，除了游戲金流渠道有所不同外，主要是通過App Store、Google Play以及國內安卓手機硬核聯盟進行分發，三大渠道屬于具有較強議價能力的一方，作為單純的游戲運營與發行公司，各家游戲業務毛利率應當“趨同”。

但實際情況卻是寶通科技游戲業務毛利率長期顯著高于競爭對手，難道公司在“三大渠道”面前具有較強的議價能力？這值得關注。

暗藏玄機

游戲業務的問題遠不止此。如果對寶通科技游戲業務進一步深挖，則可以發現更有意思的地方。

2018年12月20日，寶通科技成立全資子公司海南高圖網絡科技有限公司（下稱“海南高圖”），其核心業務與易幻網絡基本相同，同樣主要在海外市場開展游戲運營與發行業務。

據公開信息，2019年6月11日，海南高圖引入投資方，無錫寶通投資有限公司增資500萬元，占股10%;寧波梅山保稅港區寶通辰韜創業投資合伙企業（有限合伙）（下稱“寶通辰韜”）增資2000萬元，占股40%;自然人杜瀟瀟增資1250萬元，占股25%;自然人馬昕增資250萬元，占股5%。

另據企查查顯示，2021年3月17日，海南高圖再次進行工商變更，寶通辰韜持股比例由40%降至30%，并且引入新股東珠海高嵩投資合伙企業（有限合伙）（下稱“珠海高嵩”），持股比例為10%，而杜瀟瀟為珠海高嵩的執行事務合伙人。

截至目前，從持股比例的角度來看，杜瀟瀟通過直接與間接的方式共計持有海南高圖35%的股份，為其實際控制人，而寶通科技及其子公司合計持有海南高圖30%的股份，為公司的第二大股東。

除此之外，寶通科技還與海南高圖股東杜瀟瀟簽署表決權委托協議，杜瀟瀟將其所持有的25%股權所對應的表決權委托給上市公司。這也就是說，寶通科技共計擁有海南高圖55%表決權。

需要指出的是，杜瀟瀟為易幻網絡的原始股東之一，在其被收購前，牛曼投資、牛杜投資分別持有易幻網絡75%、25%的股份，而杜瀟瀟就是牛杜投資的兩位股東之一，并持有其20%的股份。

那么，寶通科技為何要成立一家業務與易幻網絡幾乎完全重疊的企業，并且引入易幻網絡原股東杜瀟瀟呢？

不僅如此，為了扶持海南高圖的發展，易幻網絡還將已上線的一款游戲和部分人員轉移至該公司。隨后，海南高圖業績增長有如神助，2019-2020年及2021年上半年，其營業收入分別為2.19億元、4.61億元、3.07億元，凈利潤分別為-1113萬元、1244萬元、1588萬元。

由于寶通科技對海南高圖并表，上述的“扶持”并不會對寶通科技合并報表層面產生明顯的影響，但需要警惕的是，杜瀟瀟才是海南高圖真正意義上的“實際控制人”，他只不過是將25%股份所對應的表決權委托給上市公司而已，一旦委托權到期或者解除，那么杜瀟瀟依然是海南高圖的實際控制人，屆時寶通科技對海南高圖的扶持無形中是在為他人做嫁衣。

另外，寶通科技在未來是否會通過收購的方式購買杜瀟瀟所持有的海南高圖股份，實現對其絕對控股，也是一個值得關注的問題。

定增與減持

2020年12月7日，寶通科技發布公告，為建立與下游客戶長效合作機制，其境外全資子公司火星人網絡有限公司出資3.27億元對兗礦東平陸港有限公司（下稱“東平陸港”）進行增資，增資完成后，寶通科技將持有東平路港35.43%的股份。

同時，寶通科技還出資4500萬元與兗州煤業（600188.SH）合資成立山東新寶龍工業科技有限公司（下稱“新寶龍”），其持有比例為45%。

需要指出的是，東平路港成立于2019年11月22日，截至2020年年末參保人數僅為13人，而新寶龍則成立于2020年12月28日，很明顯，上述兩家企業短期內很難為寶通科技帶來業績增量。

另外，結合年報中措辭來看，兗州煤業及關聯企業大概率是寶通科技的潛在客戶，寶通科技選擇對兩家剛剛成立的公司進行增資頗有也幾分以“增資換市場”的意味。但現實中，寶通科技是否可以如愿獲得其所期望的訂單且對公司的業績產生正面的影響，還有待持續觀察。

相比于大手筆對外定增，寶通科技股東的減持也毫不遜色。2020年2月25日，上市公司發布第二期員工持股計劃，一般而言，上市公司實施員工持股計劃為了激勵和穩定核心員工，但寶通科技的員工持股計劃卻更像是為大股東的減持而設計。

據持股計劃內容，第二期員工持股計劃以協議轉讓的方式購買大股東牛曼投資所持有的上市公司5%股份，轉讓價格為每股17.80元，股份轉讓價款合計為3.53億元。

2020年8月17日至10月12日，牛曼投資再次以集中競價的方式進行減持，累計減持上市公司股份384萬股。截至2020年年末，作為寶通科技曾經的第二大股東，牛曼投資已經徹底從其前十大股東名錄中消失。

隨后，寶通科技實際控制人包志方也加入了減持大軍。據Wind數據，2021年6月15-17日，包志方通過大宗交易的方式向“呈瑞和興45號私募證券投資基金”和“呈瑞和興46號私募證券投資基金”減持本公司股份731萬股，占上市公司總股本的比重為1.84%。

從減持數據來看，無論是易幻網絡的原股東牛曼投資還是上市公司實際控制人，均獲利頗豐。

針對上述問題，《證券市場周刊》記者已向上市公司發出采訪函，截至發稿公司未進行回復。