碳減排重構信用

王昱

站在更高更長遠的視角下，碳減排支持工具意味著貨幣和信用派生機制的重大重構——新能源即將替代過去地產的作用，成為主要的增量引擎。

歷時近三個季度，中國人民銀行終于正式推出了碳減排支持工具。

2021年以來，中國為了實現雙碳目標、實現高質量發展，推出了一系列的政策工具。

2021年3月，《政府工作報告》明確提出“實施金融支持綠色低碳發展專項政策，設立碳減排支持工具”。在央行層面，3月21日，央行行長易綱在中國發展高層論壇圓桌會議的講話中提到“正在研究通過優惠利率、綠色專項再貸款等支持工具，激勵金融機構為碳減排提供資金支持”;3月25日，央行召開全國主要銀行信貸結構優化調整座談會，首次明確提出設立碳減排支持工具。隨后，央行在多個場合均對碳減排支持工具有所提及，2021年一季度和二季度的貨政報告也對該工具的創設進度進行匯報。

11月8日，央行正式推出碳減排支持工具，從預期建立到預期落地歷時約3個季度。央行將向金融機構提供低成本資金，引導全國性金融機構向碳減排重點領域內的各類企業提供碳減排貸款，貸款利率應與同期限檔次貸款市場報價利率（LPR）大致持平，支持清潔能源、節能環保、碳減排技術等重點領域的發展，并撬動更多社會資金促進碳減排。

無疑，碳減排工具的首要意義是在產業層面，有助于加快清潔能源體系建設、降低長期滯脹風險。除此之外，碳減排工具作為結構性貨幣政策工具，也會附帶有一般貨幣政策工具的效果。初步估計年度釋放基礎貨幣在4000億-5000億元之間，雖然此次碳減排政策總量意義有限，但有利于降低綠色項目融資成本——央行提供利率為1.75%的再貸款，是目前為止最低檔的再貸款利率之一，具有“定向降息”的效果。

而站在更高更長遠的視角下，碳減排支持工具意味著貨幣和信用派生機制的重大重構——新能源即將替代過去地產的作用，成為主要的增量引擎。

五大亮點

首先，碳減排支持工具初期聚焦“小而精”的減碳行業，未來擴容仍有較大空間。

本次碳減排支持工具按照國內多種標準交集、與國際標準接軌的原則，以減少碳排放為導向，重點支持清潔能源、節能環保和碳減排技術三大領域。其中，清潔能源主要包括：風電、光伏、水電等，這類能源不產生二氧化碳，有助于優化能源結構，實現電力系統的低碳轉型;節能環保技術包括工業領域生產設備的低碳技改，如：電爐鋼等，有助于降低能耗強度，提升能源使用效率;減排技術主要包括：碳封存（CCS）等，能夠將企業排放的二氧化碳進行儲存或再利用，也稱作負碳技術，是實現碳中和的關鍵。政策重點支持這三類領域當中處于發展起步階段，且對于減排貢獻相對顯著的企業。

東吳證券任澤平團隊認為，碳減排支持工具目前涉及行業口徑較窄，主要考慮到這些領域高度聚焦碳減排領域，在政策助推下，可以達到“立竿見影”的效果，同時防止范圍過寬導致混入不符合要求的項目。但政策工具也為未來根據市場發展伺機納入新行業留下較大政策空間。

其次，從操作方式來看，采用“先貸后借”，突顯精準直達，初期面向全國性金融機構。“先貸后借”是金融機構先發放碳減排貸款，再向央行申請資金支持，央行按貸款本金的60%提供資金，與過去央行投放基礎貨幣，希望商業銀行寬信用的模式相比，實現了貨幣政策的直達性，提高了銀行的房貸意愿，也防止了貨幣在金融體系內空轉。目前適用金融機構暫定為全國性金融機構，即政策性銀行、六大行和股份制銀行，待業務逐漸成熟后有望向下拓展，屆時碳減排支持工具有望將更多金融機構納入。

再次，額度方面未做限制，上不封頂。近年來央行推出支農、支小、扶貧再貸款等多項結構性貨幣政策工具，均有額度限制，最新數據顯示金融機構支小、支農、扶貧再貸款余額約1.6萬億元。而本次的碳減排支持工具暫無設置額度上限，既體現了政府部門對“雙碳”的支持力度，又貼合“雙碳”這一長期目標的客觀屬性。

第四，價格方面讓利實體。對金融機構，碳減排支持工具利率為1.75%，為期1年，可展期兩次，低于1年期中期借貸便利（MLF）利率120BP，為同期限最低的政策利率;對實體企業，貸款利率與LPR利率持平，一年期約3.85%左右，低于4.63%的企業貸款加權利率。

第五，從效果追溯來看，做到“可操作、可計算、可驗證”，信息透明。審批流程上，金融機構需提供相關項目的碳減排數據并依據專業報告計算減排量，按季度向社會披露，確保項目落在實處。

華創證券表示，就操作形式而言，碳減排支持工具與再貸款形式基本相同，采用“先貸后借”的直達機制。金融機構首先需要提供對于三類重點領域內相關企業的信貸支持，其后，央行對金融機構發放的碳減排貸款再提供資金支持，直達機制有利于保證碳減排支持工具精準支持實體項目。另一方面，與再貸款100%的資金支持不同，碳減排支持工具中貸款資金支持比例僅有60%。

就操作對象而言，考慮到碳減排項目評估核查的難度，碳減排支持工具主要面向政策行以及國股行。涉及“減碳”的企業和行業范圍較廣，除大型企業之外，中小企業也普遍參與其中。這意味著大中型銀行的客戶可能很難覆蓋涉及減碳的大多數企業，尤其是小微企業，故操作對象僅面向全國性金融機構的碳減排工具初期提供的資金支持或存在一定局限。

從工具定位上看，碳減排支持工具更加注重“做加法”，旨在增加能源總體供給能力。碳減排支持工具引導金融機構在自主決策、自擔風險的前提下，向碳減排重點領域內的各類企業一視同仁提供碳減排貸款，在不影響傳統資金投放的前提下，用增量資金支持清潔能源等重點領域的投資和建設，在供給側加大對碳減排投融資活動的支持，增加能源總體供應。

并非降息

碳減排支持工具激勵銀行以優惠利率進行碳減排相關貸款，利率與同期限檔次LPR持平，中國LPR利率有兩檔，當前1年期為3.85%，5年期為4.65%，碳減排支持工具期限為1年，可展期兩次，因而最長期限為3年，所以參考1年期LPR，企業可按3.85%利率貸款。

國泰君安研報顯示，截至2021年6月，金融機構人民幣企業貸款加權平均利率為4.68%，考慮綠色貸款的企業特征和風險特征，企業規模偏向中小型，碳減排企業并非銀行熟悉客戶，因而存在一定的風險溢價，如果此類企業采用一般貸款，1年期利率大約為5.0%-6.0%，相當于定向降息115-215BP。在展期兩年期間，如果按照插值法計算1-5年之間的利率，則第二年為4.05%，第三年為4.25%，仍比一般貸款低95-195BP、75-175BP，這將對企業貸款形成巨大的激勵。

招商證券的測算也顯示，碳減排支持工具有助于降低央企和民企貸款利率。

對央企綜合貸款利率影響：政策發布前，以5年期貸款利率來看，為4.75%。政策發布后，80%銀行貸款（一般出20%自有資金）中的60%利率為1.75%，綜合貸款利率為2.96%，較之前下降約兩個百分點;民企綜合貸款利率變化：政策發布前，以5年期貸款利率上浮10個點左右來看，約為5.23%，政策發布后，70%銀行貸款（一般出30%自有資金）中的60%利率為1.75%，綜合貸款利率為2.79%，較之前下降約2.5個百分點左右。

那么，碳減排支持工具是變相的降息嗎？中信證券認為，盡管碳減排支持工具一方面在價格層面有優惠;另一方面也的確起到投放基礎貨幣的作用，但我們認為碳減排支持工具既不是降息，也非降準。

在價格層面，碳減排支持工具并非降息。首先，碳減排支持工具利率并非政策利率，該工具不以綠色中期借貸便利（GMLF）形式推出的目的就是防止市場產生定向降息的解讀。

其次，盡管碳減排支持工具具有資金價格優惠，但該工具總資金利率和銀行綜合成本優惠力度并不顯著。

一方面，從該工具總資金利率來看，盡管碳減排支持工具資金利率為1.75%（實際期限為3年），較1年期MLF利率2.95%有較多優惠，但如果綜合考慮央行只按貸款本金的60%提供資金支持，那么換算下來該工具總資金利率約為2.92%，即1.75%/60%≈2.92%，相比1年期MLF操作利率的2.95%下調幅度有限，不及2018年末推出的TMLF——操作利率較MLF優惠15BPs。

另一方面，從銀行獲取央行資金的綜合成本來看，若將銀行邊際資金成本假定為1年期MLF利率的2.95%，則金融機構從央行獲取的，用于發放支持碳減排項目的貸款總資金成本約為2.23%，即2.95%×40%+1.75%×60%=2.23%，這一綜合成本與1年期的支農支小再貸款利率2.25%接近，且高于1年期扶貧再貸款的1.25%。

中信證券表示，在數量層面，碳減排支持工具也并非降準。

首先，碳減排支持工具未設總體規模，意在淡化投放數量和總量寬松的含義。此前市場曾預期碳減排支持工具總體額度或在1萬億-1.5萬億元，但是央行介紹的碳減排支持工具并未設定總體規模，這一方面是出于以項目為標的，不做總體設限的考慮，另一方面也是為了進一步淡化投放數量的概念，防止市場出現過度總量寬松的解讀。因此，碳減排支持工具并非降準。

其次，結構性貨幣政策工具的定位讓碳減排支持工具更多體現寬信用的意圖，而非用于釋放流動性。碳減排支持工具在操作方式和綜合利率方面都與再貸款較為接近，確實將在全年形成平滑的基礎貨幣投放效果，但結構性貨幣政策工具的定位更多體現了該工具用于寬信用的意圖，而非單純用于釋放流動性，因此并非降準。

近期，為保證流動性合理充裕，央行言行一致，開始加大逆回購投放規模，10月25日至29日連續開展2000億元7天逆回購操作，11月3日和4日開展500億元7天逆回購操作，而11月5日至9日，連續開展1000億元7天逆回購操作。

后續來看，央行或仍將按照2021年第三季度金融統計數據新聞發布會上的表述“對于政府債券發行和稅收繳款以及中期借貸便利到期等階段性影響因素，靈活運用中期借貸便利、公開市場操作等多種貨幣政策工具，適時適度投放不同期限流動性，熨平短期波動，滿足金融機構合理的資金需求，保持流動性合理充裕”開展操作。

中信建投也認為，碳減排支持工具是時候年釋放基礎貨幣約四五千億元，降息意義不強。

首先，碳減排支持工具選擇再貸款模式，而非GMLF，對總量寬松的意味有限。

根據測算，如果按照央行“做加法”的意圖，目前央行口徑綠色貸款季度環比增量8000億元，其中明確涉及此次碳減排支持工具的清潔能源、節能環保、碳減排技術領域的據測算約季度環比增量3000億-4000億元。即使按照央行不再篩選項目、不設置具體額度這一明顯過強的假設，按照60%的再貸款額度，季度增加基礎貨幣的數量約為2000億元左右，年度不超過1萬億元。

再進一步考慮到央行曾提出碳減排工具要做到“小而精”、且目前只針對全國性金融機構，按照目前大型金融機構和中小金融機構貸款發放量4：6的比例，初步估計年度釋放基礎貨幣在4000億-5000億元之間，貨幣數量上非常有限。且作為一種常態化、結構性貨幣政策工具，碳減排支持工具能夠用來彌補流動性不足、引導市場預期的作用較為有限，不能理解為寬貨幣政策。

此次1.75%的利率設計主要是為了增加金融機構發放綠色貸款的激勵，在為其留夠凈息差的同時降低綠色企業的融資成本，對于降息的作用非常有限，但對于降低相關行業的融資成本有一定作用。

助力信用

近年來，主要金融機構綠色貸款增速持續提升，而促進碳減排是綠色貸款的核心要義。

根據央行發布的《2021年三季度金融機構貸款投向統計報告》，截至2021年三季度末，本外幣綠色貸款余額為14.78萬億元，同比增長28.0%，比二季度末高1.6pcts，高于各項貸款增速16.1pcts，前三季度綠色貸款余額共增加2.83萬億元。實際上從最近4年的數據來看，主要金融機構綠色貸款余額增速始終不低，基本保持在15%以上。

截至2021年三季度末，14.78萬億元的綠色貸款余額中，投向具有直接和間接碳減排效益項目的貸款分別為6.98萬億元和2.91萬億元，與二季度末相比，碳減排用途的綠色貸款增加了5200億元，環比增速5.5%，略低于綠色貸款整體的環比增速6.2%。中信證券表示，從占比來看，碳減排貸款占綠色貸款的比重在上半年維持在2/3以上，促進碳減排毫無疑問是目前綠色貸款助力綠色轉型的核心發力點。

從綠色貸款的行業來看，2018年末，交通運輸、倉儲和郵政業的比重達到44.5%，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業的比重則為31.7%，兩者合計占綠色貸款余額比重的76.2%，集中度比較高，但隨著綠色貸款業務的發展，更多行業也開始得到綠色信貸的支持，前述兩個行業在2021年三季度末的比重分別降至27.2%和27.6%。雖然行業逐漸多元化，但是從用途來看，最核心的依然是基礎設施綠色升級，其次是清潔能源產業，兩項用途在2021年三季度末的占比分別為47.3%和25.6%。

中信證券表示，碳減排支持工具為寬信用提供了新的途徑，但是根據央行介紹，初期的碳減排支持工具具有“小而精”和“做加法”的要求。其中，“小而精”是指重點支持清潔能源、節能環保和碳減排技術三個領域，初期重點支持正處于發展起步階段，但促進碳減排的空間較大，給予一定的金融支持可以帶來顯著碳減排效應的行業;“做加法”是指用增量資金支持清潔能源等重點領域的投資和建設，從而增加能源總體供給能力。由于以上重點領域和重點行業的限制，預計碳減排支持貸款規模或低于綠色貸款規模。

在具體規模的測算上，根據央行表述，碳減排支持工具對于碳減排貸款的支持比例為貸款本金的60%。2021年二季度和三季度，碳減排用途的綠色貸款規模分別增加6100億元和5200億元，但由于上述“小而精”領域的限制以及當前碳減排支持工具發放對象暫定為全國性金融機構的規定，并非所有的碳減排貸款都符合該工具的支持條件。

因此，中信證券預計未來每個季度有不超過5000億元的碳減排貸款能夠獲得工具支持，對應的基礎貨幣投放規模在每季度3000億元以內。不過，這僅為根據已有信息測算的規模，央行在介紹中提到“后續支持范圍可根據行業發展或政策需要進行調整”，因此，需要觀察后續工具支持范圍的變化及其帶來的碳減排支持工具資金投放規模的變化。

中信證券表示，假設投放貸款全部用于碳減排項目建設，而不考慮貨幣乘數的問題，假定央行在四季度提供了3000億元碳減排支持貸款，則相較于2020年末172萬億元的存量人民幣貸款規模，可以拉動2021年末貸款規模同比再增0.2個百分點;相較于2020年末285萬億元的存量社融規模，可以進一步拉動2021年末社融同比再增0.1個百分點。由于暫未考慮貨幣乘數問題，同時綠色產業的發展也將刺激其相關產業的生產融資需求，有望帶動其他相關領域的信貸投放隨之增加，因此最終實際寬信用效果料將更強。

天風證券也認為，碳減排工具作為結構性貨幣政策工具，也會附帶有一般貨幣政策工具的效果。

從規模上測算，碳減排工具支持的領域有三個：清潔能源、節能環保和碳減排技術。參考央行數據，截至2021年三季度末，投向清潔能源產業的綠色貸款余額是3.79萬億元，同比2020年增長7100億元，據此估計，2021年四季度到2022年全年的信貸增量可能在1萬億元左右。考慮到政策處于起步階段，“先貸后借”機制下金融機構可能會選擇優質項目進行申請，因此預計碳減排工具實際支持的貸款規模是接近但略低于1萬億元。

按照8000億元貸款規模計算，60%本金對應央行4800億元的基礎貨幣投放，資金成本1.75%，可相應置換掉一部分成本為2.95%的MLF。做一類比，2021年四季度到2022年全年，碳減排工具的累計降成本效應類似一次20BP的降準（釋放4000億元成本為1.62%的資金），但降準是一次或分幾次集中釋放資金，碳減排工具釋放的低成本資金是相對平緩的，因此對于流動性和資金成本的短期影響有限，中長期略偏積極;對信用擴張有小幅幫助，8000億元貸款占當前人民幣信貸余額的0.42%、社融余額的0.26%，如果其中1/3為碳減排工具激發的純增量，對社融增速的拉動可能在0.1%左右。

國泰君安表示，碳中和預計催生百萬億級的低碳投資，短期來看碳中和投資主要集中在新能源裝機和低碳技改兩個方面。預計2022-2023年的低碳投資大體每年體量在1.2萬億-1.4萬億元。

能源系統轉型的關鍵在于采用清潔能源為主的電力裝機促進電力系統脫碳，未來風電和光電的裝機增速較快，預計催生大規模的投融資需求。根據光伏行業協會和《風能北京宣言》的預測，國泰君安對光伏和風電新增裝機容量進行假定，此外，中國目前光伏和風電的裝機成本分別約4元/W和6.5元/W。測算結果顯示：未來兩年，中國新能源裝機投資額將分別達到0.64萬億元和0.67萬億元，并逐步提升。

能耗強度的壓降是實現碳達峰的關鍵，因此高耗能企業需要對設備進行低碳技改，進而帶動制造業投資。從2021年的投資分項走勢來看，碳中和對于低碳技改投資有顯著的推升作用，改建投資累計增速達到了13.3%;往后看，隨著碳達峰、碳中和的“1+N”政策落地，國泰君安預計高耗能制造業的低碳技改投資動能在2022年將進一步加強。結合2017年環保限產以后中國投資分項的走勢來看，預計未來兩年，高耗能行業的低碳技改投資額將分別達到0.60萬億元和0.67萬億元，隨后緩步回落。

參考社融、信貸存量數據中企業信貸占企業全部融資規模比例，國泰君安將減碳所需要的資金中的貸款來源比例設定為70%左右，則每年1.2萬億-1.4萬億元的綠色資金需求將會撬動信貸資金0.84萬億-0.96萬億元。

國泰君安表示，通過減碳企業支持，理論上最終會帶來社融增速0.3個百分點左右的反彈。但具體作用在2022年可能才會更加明顯，且實際作用大小依然依賴于兩方面政策細化：一是對于企業的標準設定，什么企業能夠獲得這部分低成本資金，為避免企業套利現象發生，設定標準可能相對嚴格;二是對于銀行的鼓勵配套政策，督促銀行進一步有意愿向減碳企業投放信用。

而進一步考慮這部分貸款企業對于上下游企業貸款需求的撬動作用，未來社融因此而抬升幅度可能更大，該類工具對后續寬信用的影響也將更大。

此外，對于銀行間市場而言，由于該工具類似于“定向降準”，金融機構將會通過合格抵押品的抵押向央行申請，因此將會對基礎貨幣投放起到一定作用。預計按照60%貸款本金的央行支持力度，每年可以補充約6000億元左右的流動性。

而若四季度提前釋放50%的信貸規模（參考疫情期間防疫再貸款等的投放規律，即在初期一個季度內投放50%，后續陸續投放），則四季度對于流動性將會有3000億元左右的補充，體量雖然并不十分大，但是可以為央行OMO投放騰出更多空間，進一步降低年內降準概率，降準的空間可能在跨年流動性壓力更大的時候打開。

但是這一工具對流動性的投放對于資金缺口和資金利率的影響可能較為有限。由于采取“先貸后借”的直達形式，該類信用主體的信用擴張可以繞開“寬貨幣”而行，此外央行對于該類貸款的金額、利率都有較強的掌控能力，使得此工具對基礎貨幣市場的影響不如“定向降準”的實際作用。

華創證券則表示，首先不必過分糾結于碳減排支持工具，是“寬信用”多一點，還是“寬貨幣”多一點，其效果或與再貸款相似。

所謂數量型貨幣政策工具，都兼具寬貨幣和寬信用的意義，央行使用降準和MLF的訴求，包含調節流動性，最終目標也是調節信貸供給。只不過再貸款再貼現等結構性工具的“寬信用”更直接一些，但同時也有基礎貨幣的投放。碳減排工具“先貸后借”的使用模式與再貸款相同，支持結構性信貸擴張的同時，也提供基礎貨幣的支持。

其次，碳減排工具的具體投放規模可能要交由市場決定，主動權并不在央行，其情形或與“普惠小微企業信用貸款支持計劃”相似。

碳減排工具的核心機制“按貸款本金的40%提供資金支持”，與2020年推出兩個直達工具之一的信用貸款支持工具類似，后者是央行通過SPV購買商業銀行發放每筆小微信用貸款本金的60%;但實際應用中，信用貸款支持計劃進度并不及預期，在2020年底并沒有用完，2021年兩次延期使用到2021年底，期間額度并未增加。所以，碳減排工具的使用或也類似，實際進度要看商業銀行和企業使用的積極性，主動權并非央行。

第三，就市場機制而言，碳減排工具提供低成本資金支持的同時，也限制了放貸利率，使用意愿可能在銀行主體和企業主體間分化。

央行提供資金成本為1.75%，操作對象是全國性金融機構，但全國性的國有行和股份行之間負債成本差異是很大的。據2021年半年報測算，國有行綜合負債成本在1.61%附近，股份行在2.13%附近。所以，1.75%的資金成本顯然對國有行的吸引力不強，股份行使用碳減排工具的積極性或更強;企業主體融資成本也是分化的，實際部分大行在清潔能源等領域的優質客戶，放貸利率要低于LPR，顯然大致持平LPR的碳減排工具放貸利率對其吸引力也不大。故股份行的偏中小客戶，可能是申請碳減排工具支持的主要主體，這些主體可能也要負擔一定的信息披露成本，其使用意愿決定碳減排工具的具體使用規模。

華創證券認為，對于央行而言，碳減排工具是其結構性貨幣政策工具的又一創新，再貸款的使用對基礎貨幣的投放和流動性的影響日益擴大。再貸款對貨幣政策操作框架的重要性正在逐步提升，2021年上半年央行推出區域平衡再貸款，下半年追加支小再貸款額度，近期又推出碳減排支持工具。再貸款的崛起的最終動因是央行承擔的結構性任務越來越多，政策思路上也一再向“直達”、調結構轉變;再貸款的使用，以及非公開、跟蹤難度大的特點，使得市場對流動性預判的難度增大。

時代轉變

天風證券表示，碳減排工具的首要意義是在產業層面，有助于加快清潔能源體系建設、降低長期滯脹風險。

2021年三季度，中國經濟一度面臨滯脹壓力，特別是在經濟需求側快速下滑的同時出現供給短缺，歷史少見，問題主要就是出在能耗控制上。早在“十一五”時期，中國就制定了關于降低能耗強度的約束性指標，“十一五”和“十二五”都順利完成，“十三五”因為2020年疫情的影響未能完成。

“十四五”規劃確定的目標是單位GDP能耗下降13.5%，對應年均下降2.9%;2021年是“十四五”開年，兩會政府工作報告確定的目標是下降3.0%。實際情況看，上半年只下降2.0%，因此三季度能耗雙控政策加碼，即便如此前三季度累計也只下降了2.3%，想要全年達標，四季度單季還要下降4.8%，難度較大。

因此，雖然近期煤炭保供穩價取得了明顯成效，一般行業生產用電和居民冬季用電得到保障，但能耗雙控的問題仍然沒有解決，高能耗行業限產易緊難松，這也制約了一些經濟工作的正常開展。

例如7·30政治局會議之后，跨周期宏觀政策穩增長的預期一度發酵，但近期已較少提及，可能與對通脹壓力的擔憂有關。高頻數據顯示，伴隨經濟的繼續下行，近期部分上游工業品的需求收縮剛剛超過供給，通脹壓力稍有緩解，但如果立刻刺激下游需求，可能導致剛剛緩解的通脹壓力卷土重來。考慮到2021年實現GDP增長6%以上和居民失業率5.5%以下的目標難度不大，權宜之計需要暫時提高對經濟下行的容忍度。

要打破這種非滯即脹的局面，過去十年很大程度上是靠產業結構的變化，三產比重提高、二產比重下降（二產的單位GDP用電量是三產的5.6倍）;但當前疫情持續限制三產復蘇，2020年和2021年二產比重重新上升，加之“十四五”規劃提出“保持制造業比重基本穩定”，這條路徑基本不再適用。剩下的兩條主要路徑，一是在二產內部調整結構，適度削弱以房地產為核心的龐大高能耗工業體系;二是調整能源消費結構，加快建設清潔能源體系、完善儲能技術，這也是央行碳減排工具的首要意義。

任澤平團隊也認為，央行碳減排支持工具傳遞時代信號，房地產和老基建的時代落幕了，新基建和新能源的時代開啟了。

預計未來以新能源、數字經濟等為代表的新基建將成為跨周期調節、穩增長、寬信用的主要工具，以替代過去刺激房地產、老基建和重化工業作為穩增長的主要手段，定向降息降準、結構性財政政策、產業政策等都正在來的路上，高質量發展的政策工具箱正在形成。未來的經濟形勢分析、貨幣財政政策框架、產業動力結構都在被改寫，時代轉身了。

碳減排支持工具兼顧短期穩增長和長期高質量發展，被寄予厚望，推出正當時。

目前，中國經濟面臨新的下行壓力，亟待政策發力。三季度GDP破5，“三駕馬車”中，房地產投資承壓，9月房地產投資同比增長-3.5%，連續6個月下滑;基建投資乏力，受制于政府隱性債務監管趨嚴和優質基建項目儲備不足，9月基礎設施建設投資同比增長-4.5%，較8月回升2.1個百分點;消費低迷，9月社零消費同比增長4.4%，但受疫情擾動、就業和收入影響，消費增長壓力仍然較大;出口仍強但有下行壓力，10月中國出口（以美元計）同比增長27.1%，持續高增，但主要靠漲價因素貢獻，出口新訂單指數持續下滑，未來不確定性較大。

從政策導向看，房地產和基建貢獻傳統社融增量合計50%，但面臨政策約束，穩增長、寬信用亟待尋找發力點。9月存量社融增速10.0%，較上月回落0.3個百分點，創歷史新低。過去很長一段時間，房地產和基建是穩增長寬信用的兩大傳統渠道。房地產全口徑融資增量（貸款、債券、非標）占比新增社融比重從2010年的18%增至2016年的43%后，隨著政策收緊下降到2020年的20%。2008-2019年，基建融資增量由約6000億增至約7.4萬億元，2019年約占社融比重30%。兩者合計約占50%。但在當前降杠桿和防風險的背景下均難發力，傳統寬信用渠道受阻。

中國提出雙碳目標，力爭2030年前達到峰值、2060年前實現碳中和。根據國家氣候戰略中心測算，到2060年，中國新增氣候領域投資需求規模將達139萬億元，年均3.5萬億元，占2020年GDP的3.4%和全社會固定資產投資總額的6.7%，資金缺口年均在1.6萬億元。在此時推出碳減排支持工具，既可為寬信用開拓新渠道，又滿足長期高質量發展戰略。2021年政府工作報告就明確提出設立碳減排支持工具，不斷釋放政策預期，歷時8個月推出，市場預期充分。

任澤平團隊表示，本次碳減排支持工具推出后，央行擁有支小、支農、扶貧、碳排放等結構性貨幣政策工具，貨幣政策直達性逐步完善，增加能源總體供給能力，實現“做加法”。對于實體經濟而言，相當于一次定向降息，預計新工具未來一年將釋放1萬億級別的增量資金，部分對沖經濟下行壓力，并有助于經濟高質量發展。而“雙碳”是一個長遠的目標，不設上限是為了“細水長流”而非“大水漫灌”。

展望未來，隨著經濟下行壓力加大，貨幣寬松時間窗口正在打開，將經歷不急轉彎-慢轉彎-轉彎-轟油門四步曲，我們當前正處于慢轉彎階段。長期來看，預計未來以新能源、數字經濟等為代表的新基建將成為跨周期調節、寬信用的主要工具，以替代過去刺激房地產、老基建和重化工業作為穩增長的主要手段。

紅塔證券表示，碳減排支持工具不僅僅是多增了一個新的基礎貨幣投放機制而已，我們需要站在一個更大的視角，從中國貨幣-信用體系重構的角度來探討一下這一工具背后更為重要的意義。

過去30年間，中國的基礎貨幣和信用創造體系的模式經歷了不靠外匯占款靠央行，不靠出口企業靠地產基建。但這個模式也帶來了很多問題：房子漲太快，收入分配問題來了;房子漲太快，地方錢借了太多，金融風險也有壓力了;房子漲太快，不能繼續頂著房子的泡沫去做經濟增量了。

在傳統的貨幣—信用派生框架下，房地產和土地作為重要的抵押品，在信用派生的過程中扮演著極其重要的作用。考慮到現在的資產價格泡沫、地方債務和內需萎靡等諸多問題，這個模式無法繼續玩轉下去了，一定得走一條新的路子。既然要走新的路子，就一定要相應的融資工具做匹配，那么也就一定要在基礎貨幣投放渠道和信用創造渠道上做一個新的匹配。這就是碳減排支持工具出臺的時代背景。即，過去信用創造靠地產，未來信用創造靠綠電。

碳減排支持工具意味著貨幣和信用派生機制的重大重構，從歷史經驗來看，信用的“錨”不存在大幅減值的風險。

此次，碳減排工具采取的是“先貸后借”的模式，紅塔證券認為這是為了解決貨幣政策傳導機制受阻的風險，提高強調貨幣政策的直達性，讓貨幣寬松能快速作用于實體。這與近幾年的再貸款所采取的模式相同，但是再貸款的規模并不大，且往往會有額度的限制。按照央行公布的數據，截至2021年二季度，金融機構支小、支農、扶貧再貸款余額為1.6萬億元。相比而言碳減排支持工具的發展空間無疑更大，且目前也沒有額度上的限制，其對央行基礎貨幣投放方式有著更重要的意義。

按照央行的表述該工具出臺的目的是為了配合“碳達峰碳中和”目標，而這是一個長期的目標，且清潔能源、節能環保、碳減排技術等重點領域的發展會帶來極大的資金需求。此前，易綱行長在中國發展高層論壇也表示“對于實現碳達峰和碳中和的資金需求，各方面有不少測算，規模級別都是百萬億人民幣”。從這個角度來看的話，即使碳減排支持工具只覆蓋其中的一部分，隨著時間的推移，這也會是一個很大的增量。

比如到2022年，相關行業貸款按照30%的同比增速增長測算（三季度增速為22.8%，近年來在不斷加快），清潔能源的貸款規模增量應該也有1.2萬億元（假設2021年末清潔能源產業貸款余額為4萬億元，四季度增長2100億元），加上節能環保和碳減排技術的貸款增量，總信貸增量樂觀估計可能會在1.5萬億-2萬億元左右。對應地，央行投放低成本基礎貨幣的規模也會達到9000億-12000億元。

紅塔證券表示，關鍵是這個規模是會不斷增長的。另外，后續央行還會不斷完善這一工具，比如將發放對象從目前的“暫定為全國性金融機構”拓寬到一級交易商，或者更大的范圍;支持行業也可以從目前的三個碳減排領域逐漸拓展到其他相關行業。

那么對于資本市場而言，碳減排支持工具的推出又會帶來什么樣的機會呢？

紅塔證券認為，對股票市場而言，碳減排支持工具意味著貨幣和信用派生機制的重大重構，從歷史經驗來看，信用的“錨”不存在大幅減值的風險。而且從“先貨幣再信用”到“先信用再貨幣”的直達機制能夠精準地支持具有顯著碳減排效應的領域，從而帶動相關領域景氣提升。結構性投資機遇在政策不斷支持下只會不斷凸顯。