股票市場操縱行為影響因素研究
——基于公司戰略視角

李志輝 金 波

一、引言

我國資本市場正處于改革時期，市場監管措施尚不健全，股票市場的公平、公正時常遭受破壞，因此如何有效遏制擾亂市場秩序行為以維護市場公正，逐漸成為學術界、業界及監管部門的研究重點。證監會也多次強調以維護市場公開、公平、公正和維護投資者特別是中小投資者合法權益以及促進資本市場健康發展作為監管目標(南開大學中國市場質量研究中心課題組等，2020[2])。市場操縱行為違反了股票市場正常秩序，破壞了市場公平、公正和公開的原則，損害了投資者的合法利益，致使股票市場無法發揮其資源配置的功能，造成國民經濟的巨大損失，因此，探究市場操縱行為影響因素具有重要的意義，它能為防范和化解市場操縱風險提供理論依據與實踐途徑，促進中國股票市場的平穩發展。

既有研究深入地討論了市場操縱行為的影響因素。大多數學者們主要從股票的市值、成交量、流動性、收益水平、資產負債率、前期是否發生市場操縱行為等方面進行分析(Aggarwal和Wu，2006[3]；Imisiker和Tas，2013[4]；李志輝和鄒謐，2018[5])。通過對已有文獻的分析，市場操縱行為的相關研究主要集中在公司的經營層面和二級市場的交易層面，鮮有文章從上市公司的戰略層面進行分析。此外，公司戰略對上市公司至關重要，它關乎公司長期的發展目標與核心競爭力，是在不同的戰略維度上制定資源優化配置策略的動態過程，起著牽一發而動全身的效果(羅忠蓮，2019[6])。在適應外部環境的條件下，公司戰略能夠充分利用內部資源和外部機遇，制定合理的政策和程序，實現公司可持續發展(蔡寧等，2017[7])。因此，探究市場操縱行為影響因素——基于公司戰略視角，具有重要的現實意義和理論價值。

近年來，Bentley等(2013)[1]首先使用分類方法度量公司戰略。此后，大量學者運用實證方法對公司戰略與公司財務行為、風險狀況等展開研究。研究發現，戰略激進可能給上市公司帶來諸多負面的影響，例如過度投資(王化成等，2016[8])、盈余管理(孫健等，2016[9])、股價崩盤風險增加(孫健等，2016[10])以及公司違規行為加劇(孟慶斌等，2018[11])等等。通過對已有文獻的分析，本文發現公司戰略不僅能影響公司經營和發展，同時還對股票市場產生影響。那么市場操縱行為是否受到公司戰略的影響？受到了何種影響？作用渠道如何？目前鮮有文獻對公司戰略與市場操縱的關系進行探討，并且不能先驗性地給出這一問題的明確答案。

本文的主要貢獻體現在以下幾點：第一，目前對于公司戰略的研究，主要集中在公司財務、公司的投融資情況、違約狀況等等，較少涉及股票市場的公平公正領域。本文通過構建公司戰略指標，以2010—2017年滬深兩市數據為樣本，探究公司戰略與市場操縱的關系，開創了新的視角，彌補了當前研究領域的空白。第二，本文豐富了市場操縱行為影響因素的相關研究，并為監管部門監測與防范市場操縱行為提供了新途徑。第三，本文分別從信息渠道、公司內部控制渠道兩個方面，運用中介效用模型，探究公司戰略對市場操縱的影響，明確了其傳導路徑，完善其傳導機制。

二、文獻回顧與假設提出

(一)公司戰略的內涵界定與測度

大量學者就公司戰略的內涵展開研究。通過分析已有研究，發現公司戰略是一個具有長期性、計劃性、策略性、行業性和競爭性的資源優化配置決策過程。例如：Ansoff(1965)[12]認為，公司戰略是由高層管理人員制定，并由執行人員通過戰略目標、戰略預算等環節實施的一項有意識的長遠計劃。Andrews(1971)[13]研究認為，公司戰略不但決定了公司的長遠目標和實現目標的策略，而且明確了公司的經營業務范圍、業務類型以及公司為股東和客戶等做出貢獻或服務的目的。Miles和Snow(1978)[14]認為公司戰略定位本質上是公司適應特定外部環境的過程，它取決于高層管理人對外部環境的判斷能力和預測能力。Porter(1980)[15]認為，公司戰略是確立行業競爭地位的過程，必須結合行業結構進行戰略定位。羅忠蓮(2019)[6]認為，公司戰略是指高層領導者為了實現公司長遠的發展目標、清晰地定位行業競爭戰略、增強核心競爭力和獲取持續競爭優勢，并根據內外部資源條件和外部環境的變化，制定資源優化配置策略的動態過程。

(二)公司戰略的類型劃分及特點

現有大量文獻對公司戰略進行類型劃分。通過分析已有文獻，本文發現公司戰略存在多種劃分方式，但各種方式之間存在著一定的相似性。本文沿用主流的分類方法，將公司戰略劃分為進攻型、防御型和分析型(Miles和Snow，1978[14]、2003[16])。這樣本文可以應用財務數據對公司戰略進行度量。例如：Porter(1980)[15]根據公司產品的特征將公司戰略劃分為產品差異型與成本領先型。March(1991)[17]研究認為公司戰略可劃分為探索型與開發型。

不同戰略類型公司面臨的風險也有較大的差異。現有研究表明進攻型戰略公司將面臨更多的財務風險和市場風險。進攻型戰略公司的盈余管理、股價崩盤風險、公司違規等風險均高于防御型戰略公司(葉康濤等，2015[18];孫健等，2016[9];孟慶斌等，2018[11])。例如：Bentley等(2013)[1]認為，相較于防御型戰略公司，進攻型戰略公司面臨的風險更高，因而其所需要的審計投入更高。Bentley-Goode等(2017)[19]的研究發現，進攻型戰略公司的內部控制質量低于防御型戰略公司，更有可能存在內部控制缺陷。王化成等(2016)[8]認為，進攻型戰略公司的組織結構分散，股東和管理層之間的信息不對稱程度高，進攻型戰略公司的管理者在進行投資決策時有較強的自利動機以及較大的自主空間。

(三)上市公司與市場操縱

大量文獻對股票被操縱期間特征進行了探討。研究發現，在股票被操縱期間換手率、成交量、波動率、收益率、有效價差、股票價格等方面有顯著差異。例如，陸蓉和陳小琳(2009)[20]通過分析我國證監會公布的44個市場操縱行政處罰案例，發現被操縱股票在操縱期間與操縱前后，其換手率、成交量、波動率、成交額等方面有顯著差異。李夢雨(2015)[21]采用Logit模型構建了市場操縱預警指數，并運用倍差法考察了中國股票市場的操縱行為，研究發現股票在被操縱期間，其日收益率、有效價差、價格影響和交易規模等均顯著上升。南開大學中國市場質量研究中心課題組等(2020)[2]研究發現市場操縱行為往往會對股票的成交價格、成交量、成交額以及買賣價差等指標產生影響。

國內外學者對被操縱股票及其上市公司特征展開了深入研究。黃長青等(2004)[22]對我國證監會公布的股價操縱處罰案例進行研究，發現我國股票市場操縱主體、操縱客體以及操縱行為都具有明顯特征，并指出操縱者傾向于操縱市值規模較小股票。向中興(2006)[23]通過分析證監會公布的市場操縱案例，研究發現市值規模較小的股票更容易被市場操縱。尹筑嘉和黃建歡(2008)[24]研究發現市場操縱與公司治理間存在密切聯系，并建議通過完善上市公司治理結構遏制市場操縱行為的發生。Imisiker和Tas(2013)[4]通過分析1998年至2006年間伊斯坦布爾證券交易所市場操縱違規案例，研究發現規模較小、收益水平較差、資產負債率較高以及前期發生過市場操縱行為的上市公司股票更容易被市場操縱。李志輝和鄒謐(2018)[5]研究發現，我國股票市場中市值規模較小、經營績效水平較差、前期發生過市場操縱行為的股票更容易被市場操縱。

在收盤價市場操縱識別方面，Aggarwal和Wu(2006)[3]認為，股價在被操縱期間上漲后，通常會在隨后的一段時間內出現明顯下降。Comerton-Forde和Putnins(2011)[25]對被操縱股票當日收盤價與下一交易日上午11點買賣報價均值進行比較后發現，被操縱股票在下一交易日開盤后會發生顯著價格逆轉。Aitken等(2015)[26]通過構建收盤價操縱識別模型，發現市場操縱行為會降低市場有效性。李志輝等(2018)[27]認為發生收盤價操縱的股票，其股價在被操縱當日收盤前最后時間段內和下一個交易日開盤時間段內將出現異常變化，并據此構建模型以識別和監測收盤價操縱行為。

(四)假設提出

顯然，操縱者更傾向于選擇那些操縱成本相對較低、操縱難度相對較小的上市公司股票作為操縱目標。從這一角度出發，本文認為進攻型戰略公司更容易被市場操縱。

一方面，相較于防御型戰略公司，進攻型戰略公司的信息不對稱程度更高(Bentley-Goode等，2017[19])。一是進攻型戰略公司研發投入和市場拓展費用高，產出不確定性更高。因此，管理層為了滿足公司較高的融資需求，隱藏公司負面信息，會導致公司與投資者之間信息不對稱程度加劇。二是進攻型戰略公司致力于開發新產品、進入新市場，產品質量、價格等缺少行業標準，公司特質信息不能及時反饋到市場。三是進攻型戰略公司的會計信息穩健性更差(劉行，2016[28])，信息披露質量更低，導致信息不對稱程度相對較高。

另一方面，相較于防御型戰略公司，進攻型戰略公司的內部控制質量更低(王化成等，2016[8])。一是進攻型戰略公司投資回報周期相對較長，導致公司當期利潤和現金流下降，加劇了公司業績波動性，增加了經營風險與財務風險。因此，公司面臨較高的財務壓力和融資約束，公司高管更可能出現財務舞弊、粉飾業績行為。二是進攻型戰略公司的內部結構相對復雜、分散，公司組織架構相對不穩定，公司內部控制水平相對較低，容易發生操作風險等，股價波動相對較大。

綜上可知，進攻型戰略公司的信息不對稱程度更高、內部控制質量更低，其操縱成本相對較低，操縱難度相對較小，且其本身股價的波動性較大，為操縱者躲避監管提供了可能性。因此，本文提出如下假設(邏輯如圖1所示)：

圖1 公司戰略對市場操縱的影響機制

假設1：相較于防御型戰略公司，進攻型戰略公司更容易被市場操縱。

假設2：公司戰略通過信息渠道影響市場操縱。

假設3：公司戰略通過內部控制渠道影響市場操縱。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文以我國滬深兩市2010—2017年數據為樣本區間。同時，本文剔除金融行業上市公司樣本，剔除變量缺失值以及異常值樣本，最終獲得共計16 074個觀測值。本文被解釋變量采用分時高頻交易數據，來源于Thomson Reuters Tick History數據庫，其余數據來自國泰安數據庫(CSMAR)和經濟金融數據庫(CCER)。此外，本文對所有連續變量在1%～99%分位做Winsorize處理。

(二)核心變量：公司戰略的度量

本文借鑒Bentley等(2013)[1]和孟慶斌等(2018)[11]做法，從六個維度來衡量公司戰略：1.研發支出與營業收入之比；2.員工人數與營業收入之比；3.營業收入增長率；4.銷售費用和管理費用與營業收入之比；5.員工人數波動性；6.固定資產與總資產之比。根據已有文獻的賦值方法，本文首先計算它們過去五年的移動平均值，接著按照年度-行業將各指標從小到大平均分為五組。對于變量1～變量5，本文按照從小到大，依次給這5組賦值為1、2、3、4、5分；對于變量6，本文按照從小到大，依次給這5組賦值為5、4、3、2、1分。最后，將各組評分相加，得出公司戰略得分，其取值范圍在6～30分之間。在此基礎上，本文認為得分小于13分的，屬于防御型戰略；得分在13到23分之間的，屬于分析型戰略；得分大于23分的，屬于進攻型戰略。其中，公司戰略得分越高，代表公司戰略越激進。

(三)核心變量：市場操縱的度量

本文借鑒Aitken等(2015)[26]的做法，通過構建尾市價格偏離模型(End of Day Price Dislocation Model)來識別疑似發生收盤價操縱的股票。如果交易日t內股票同時滿足以下三個條件，本文將判定其發生了收盤價市場操縱：

1.當天交易結束前15分鐘內股票價格出現異常變化(Abnormal End of day Price Change)，即：

(1)

2.交易日t+1股票的開盤價出現價格回轉，且其回轉幅度大于交易日t尾市價格變化的50%，即：

(CPt-OPt+1)/(CPt-CPt-15mins)×100%≥50%

(2)

其中，CPt和CPt-15mins分別代表股票i在交易日t的收盤價和收盤前15分鐘的交易價格，OPt+1代表股票i在交易日t+1的開盤價。

3.在交易日t結束前最后15分鐘至交易日t+1開盤前，沒有與股票i相關的信息發布，排除上市公司披露公告、謠言澄清等因素對股價的影響。

在此基礎上，本文得到2010—2017年股票i交易日t內是否發生收盤價操縱的日度數據。進一步地，本文構建公司當年是否發生市場操縱的啞變量(mani)和公司當年發生市場操縱的次數(Mas)作為主要被解釋變量進行實證檢驗。

(四)模型識別的精確度

本文為驗證尾市價格偏離模型(End of Day Price Dislocation Model)的有效性，搜集整理了證監會公開披露的市場操縱處罰案例，并與模型監測結果進行了比較。經比較后發現，發生在2007—2017年的市場操縱處罰案例中，涉及214只股票，其中有108只股票被成功監測到(1)受篇幅所限，文中未列出收盤價操縱模型成功識別的操縱案例，感興趣的讀者可向作者索取。，這充分表明該識別模型在識別市場操縱行為方面有較高的準確性。

通過分析證監會公開披露市場操縱處罰案例，研究發現在操縱期間，證監罰字(2016)120號的國農科技、證監罰字(2014)12號豐原藥業和川化股份等均為進攻型戰略公司。同時，通過對已查處案例的公司戰略均值進行分析，發現已查處案例的公司戰略均值為19.073 45，而未被查處部分的均值為17.991 1。由于本文所做假設為：相較于防御型戰略公司，進攻型戰略公司更容易被市場操縱。但并非所有被操縱股票的公司戰略為進攻型戰略，這就導致操縱組公司戰略的均值可能要小于本文進攻型戰略的劃分標準。盡管如此，本文的統計性檢驗顯示，操縱組股票的戰略均值要高于未操縱組股票，這說明被操縱組股票中公司的戰略較為激進，從側面驗證了本文的假設。

(五)計量模型

本文借鑒王化成等(2016)[8]的研究，運用式(3)和式(4)模型對本文基準回歸進行實證檢驗，具體而言：在式(3)中，本文運用logit和probit模型進行實證檢驗，被解釋變量為mani；在式(4)中，本文運用泊松回歸和負二項回歸模型進行實證檢驗，被解釋變量為Mas。此外，本文主要解釋變量是公司戰略(Strategy)，同時控制了其他市場操縱行為的影響因素，如表1所示。在式(3)和式(4)中，主要考察公司戰略的系數β0，根據研究假設，本文預期其顯著為正，即公司戰略與市場操縱顯著正相關。

表1 樣本變量的選取

mani=1[α+β0Strategyi,t+βiControlsi,t

+∑Year+∑Ind+ε>0]

(3)

Mas=α+β0Strategyi,t+βiControlsi,t

+∑Year+∑Ind+ε

(4)

四、實證分析

(一)描述性統計

本文相關變量的描述性統計如表2所示。其中，公司戰略的均值為18.000，最大值為30，最小值為6，說明上市公司的公司戰略存在較大的差異。同時，本文被解釋變量mani的均值為0.097，說明市場中疑似發生市場操縱的概率為9.7%，符合現實情況。

(二)基準回歸

本文分別采用logit、probit、泊松回歸以及負二項回歸進行實證回歸，探究公司戰略對市場操縱的影響。表3中給出了我們的回歸結果，在列(1)、列(2)中，變量Strategy對變量mani的影響均在1%的水平上顯著為正。在列(3)、列(4)中，變量Strategy對變量mani的影響分別在1%和5%的水平上顯著為正。這說明公司戰略與市場操縱顯著正相關，即公司戰略越激進，越容易被市場操縱。

表3 基準回歸

此外，本文對控制變量進行分析，我們發現換手率、公司規模、分析師關注度以及公司的審計機構是否為四大會計師事務所的回歸系數均在1%的水平上顯著為負，說明流動性較大、市值規模較大、分析師關注度較高以及與四大會計師事務所合作的上市公司更難被市場操縱。同時，股權集中度的回歸系數在1%的水平上顯著為正，說明股權集中與市場操縱顯著正相關。這些結論與已有市場操縱行為的影響因素研究相一致，符合本文預期。

進一步地，本文借鑒孫健等(2016)[9]的做法，將變量Strategy替換成進攻型戰略的啞變量(Pro)和防御型戰略的啞變量(Def)，如果公司戰略值大于23，Pro取1，否則取0；如果公司戰略值小于13，Def取1，否則取0，其余控制變量與基準模型相一致。

實證結果如表4所示。變量Pro對變量mani的影響在5%的水平上顯著為正，變量Def對變量mani的影響并不顯著，說明進攻型戰略公司更容易被市場操縱，而防御型戰略公司并不會受到市場操縱的影響。本文在替換主要被解釋變量后，得出同樣的實證結論。因此，本文的假設1成立。

表4 變量Pro和Def對市場操縱的影響

(三)穩健性檢驗

1．本文進一步運用logit固定效應和隨機效應回歸模型進行實證回歸，探究市場操縱行為的影響——基于公司戰略視角。實證結果(2)表明變量Strategy的回歸系數分別為0.008 5和0.017 1，分別在10%和5%的水平上顯著為正，說明市場操縱行為受到公司戰略的顯著影響。

2.為了驗證本文實證的穩健性，本文延長樣本區間，使用2007—2017年滬深兩市A股數據為樣本進行實證檢驗。其中，樣本擴增到18 258個觀測值。實證結果(3)中變量Strategy對變量mani的影響均在1%的水平上顯著為正。顯然，延長樣本區間至2007—2017年，公司戰略與市場操縱顯著正相關，并不會改變本文的結論，說明本文的實證結果具有一定的穩健性。

3.為進一步驗證本文基準模型的穩健性，本文將替換被解釋變量和主要解釋變量進行實證檢驗：(1)將被解釋變量替換成疑似發生市場操縱金額對數(lnma)。(2)將公司戰略替換為公司戰略差異度進度(ΔStrategy)，即本年度公司戰略減去公司戰略行業—年度均值(馬寧和靳光輝，2021[29])。

從實證結果(4)中可以看出，變量Strategy的回歸系數為0.035 6，在1%的水平上顯著，說明公司戰略越激進，疑似發生市場操縱的股票其涉及的操縱金額數目越大。這也與本文基準回歸的結論相一致。同時，公司戰略行業激進度(ΔStrategy)對市場操縱的影響均在1%的水平顯著為正。這說明相較于戰略行業均值，公司戰略行業激進度越高，越容易被市場操縱。

4.本文基準模型選取的樣本區間為滬深兩市2010—2017年間，但在此期間股票市場發生過劇烈的動蕩。因此，本文為保證樣本區間處于一個相對平穩的時期，將剔除股價異常波動的2015年數據，進行重新回歸，實證結果(5)受篇幅所限，文中未列出回歸結果，感興趣的讀者可向作者索取。表明。變量Strategy回歸系數分別為0.016 0和0.008 8，均在5%的水平上顯著為正，與基準模型回歸結果相一致。

五、作用機制檢驗

(一)公司戰略是否通過信息渠道影響市場操縱

本文在借鑒Chen等(2006)[30]、郝項超等(2018)[31]中股價特質信息IR(其中，IR=1-R2)的基礎上，參考朱紅軍等(2007)[32]、李志輝等(2021)[33]以及李志輝等(2021)[34]的相關研究，運用RSQ指標代表股價信息含量。本文以單因子CAPM模型的擬合優度R2來衡量了股價中市場信息的含量。其中，個股的收益率rit作為被解釋變量，滬深兩市以市值加權后的市場日收益率rmt作為主要解釋變量，然后每個股票按年度進行回歸下式(5)，進而得到單因子CAPM模型的擬合優度R2。

rit=β0+β1rmt+μ

(5)

在此基礎上，計算出RSQ：

RSQ=log(R2/(1-R2))

(6)

RSQ的數值越大，說明CAPM模型中R2越大，股價包含特質信息越少，公司與投資者之間的信息不對稱程度越高。具體而言，當公司特質信息對股票收益影響越大，收益率離中趨勢越明顯，殘差也越大，所以回歸方程的R2越小(游家興等，2007[35])。于是，大量學者運用R2來反映股價包含市場信息的含量，其值越高說明企業特質信息進入股價的比例越低，股價包含公司層面信息越少，因而公司與投資者之間的信息不對稱程度越高。由于本文主要被解釋變量mani為啞變量，本文借鑒Iacobucci(2012)[36]給出的對離散因變量的中介效應檢驗方法，這種方法不僅適用于一個中介變量的中介效應模型，其對多個中介變量的中介效應檢驗模型同樣適用(方杰等，2017[37])。具體步驟如下：

1.通過式(7)(基準模型)檢驗公司戰略對市場操縱帶來的影響，發現公司戰略與市場操縱顯著正相關，可以進行中介效應檢驗。

mani=1[α+β0Strategyi,t+βiControlsi,t

+∑Year+∑Ind+ε>0]

(7)

2.通過式(8)檢驗公司戰略對投資者信息不對稱程度(公司內部控制質量)的影響，并記錄其影響系數及標準差。

RSQi,t/Internali,t=α+β0Strategyi,t+βiControlsi,t+∑Year+∑Ind+ε

(8)

3.在回歸模型(7)中加入投資者信息不對稱程度指標(公司內部控制指標)，并根據Iacobucci(2012)[37]的方法進一步計算用于中介效應檢驗的統計量Zmedia，接著利用Z檢驗來檢驗Zmedia是否顯著，若Zmedia顯著，則說明存在由中介變量導致的中介效應。

mani=1[α+β0Strategyi,t+β1RSQi,t/Internali,t

+βiControlsi,t+∑Year+∑Ind+ε>0]

(9)

實證結果如表5所示，通過分析列(1)，本文發現公司戰略與RSQ顯著正相關，即公司戰略激進會加劇投資者信息不對稱程度。再者，通過分析列(2)，發現RSQ與市場操縱顯著正相關，即投資者信息不對稱程度上升，上市公司更容易被市場操縱。最后，通過計算中介效應檢驗的統計量Zmedia=2.024>1.96，說明Zmedia在5%的水平上顯著，即說明存在由中介變量RSQ導致的中介效應。因此，說明公司戰略通過影響中介變量RSQ對市場操縱產生影響，本文的假設2成立。

表5 信息渠道傳染機制(中介效應模型)

(二)公司戰略是否通過內部控制影響市場操縱

本文借鑒趙息和張西栓(2013)[38]的做法，運用迪博內控指數(Internal)表示公司的內部控制質量，使用中介效用模型探究公司戰略是否通過內部控制渠道影響市場操縱。

實證結果如表6所示。通過分析列(1)，發現變量Strategy對變量mani的影響在5%的水平上顯著為負，說明公司戰略與公司的內部控制質量顯著負相關，即公司戰略激進降低了公司內部控制質量。再者，通過分析列(3)，發現內部控制指數與市場操縱顯著的負相關，即內部控制質量上升會抑制市場操縱發生。最后，通過計算中介效應檢驗的統計量Zmedia=1.848>1.65，說明Zmedia在10%的水平上顯著，說明存在由中介變量導致的中介效應。因此，這說明公司戰略通過中介變量內部控制對市場操縱產生影響，本文的假設3成立。

表6 內部控制渠道傳染機制(中介效應模型)

六、進一步研究

(一)公司產權性質對公司戰略與市場操縱的影響

本文根據公司的產權性質，將公司劃分為國企組和非國企組。回歸結果如表7所示。在非國企組，變量Strategy的回歸系數為0.016 6，在5%的水平上顯著為正，說明公司戰略與市場操縱顯著正相關。但在非國企組，公司戰略與市場操縱關系并不顯著。本文認為這可能是由于國企與政府部門存在一定關聯，因而面臨著較小的融資約束(余明桂和潘紅波，2008[39])。所以，國企在采取進攻型戰略時，能夠得到銀行或者政府的資金支持，避免了由于資金短缺而引發的信用違約風險、財務造假以及信息披露違規等情況。在公司戰略激進程度相當情況下，相較于非國企，國企體系更加成熟、面臨內外部監督更多，內部控制相對更為完善，這提升了操縱該股票的操縱成本以及操縱難度，減少了其被市場操縱的可能性。

表7 產權性質對公司戰略與市場操縱的影響

(二)公司的審計機構對公司戰略與市場操縱的影響

本文根據公司的審計機構是否為四大會計師事務所，將公司劃分為四大會計師事務所組和非四大會計師事務所組。表8給出了我們的回歸結果，在非四大會計師事務所組，公司戰略的回歸系數為0.017 5，在1%的水平上顯著為正，即公司戰略與市場操縱顯著正相關。而在四大會計師事務所組，公司戰略與市場操縱關系并不顯著。本文認為這可能是因為大型會計師事務所具有較高的專業勝任能力和良好的聲譽。一方面，專業勝任能力可以幫助公司感知并發現公司戰略激進所帶來的風險，并能更有效地評估進攻型戰略公司發生重大錯報風險以及可能性，提升了操縱該股票的操縱成本以及操縱難度。另一方面，四大會計師事務所的信用背書，說明公司財務信息的真實性和可靠性，減緩信息不對稱程度，進而減緩了公司戰略對市場操縱的影響。

表8 公司的審計機構對公司戰略與市場操縱的影響

七、內生性檢驗

(一)遺漏變量的測試

本文認為公司戰略與市場操縱間的關系可能受到管理層特征等遺漏變量的影響。為此，本文在基準模型的基礎上，引入較為常見的管理層特征變量：管理層平均年齡(Age)、管理層性別占比(Gender)、管理層平均教育水平(Degree)、管理層是否有海外背景(Overseas)、管理層是否有學術背景(Academic)。在加入管理層特征控制變量后，重新進行回歸，發現公司戰略(Strategy)的回歸系數分別為0.007 9和0.014 3，均在5%的水平上顯著為正，說明加入管理層特征變量后，并未改變本文的實證結論，市場操縱仍受到公司戰略顯著影響(實證結果如表9所示)。

表9 遺漏變量測試

同時，實證結果顯示，變量Academic均在1%的水平上顯著為正，說明管理層學術背景較強的公司更容易被市場操縱；變量Age均在5%的水平上顯著為負，說明管理層的平均年齡較大的公司更難被市場操縱。

(二)Heckman兩階段

為解決文章的內生性問題，本文進一步運用Heckman兩階段模型進行實證檢驗。首先，本文將公司劃分為進攻型戰略組(Pro=1)和非進攻型戰略組(Pro=0),若公司戰略大于23，屬于進攻型戰略組，否則屬于非進攻型戰略組。其次，本文選取較為常見的公司戰略行業均值(Mindstrategy)和經濟板塊(Market)作為工具變量(王化成等，2016[8]；孟慶斌等，2018[11]；袁蓉麗等，2020[40])。其中，公司戰略行業均值(Mindstrategy)表示公司所在行業戰略評分的年度均值。經濟板塊(Market)是按照區域經濟發展戰略，將我國的經濟區域發展戰略劃分為東部率先地區、中部崛起地區、東北振興地區和西部大開發地區四個經濟板塊(Market)，并依次取值為4、3、2、1。同時，本模型的控制變量與基準模型相一致。最后，本文進行弱工具變量檢驗，結果顯示F值為74.186(大于10)，且P值為0.000。因此，該檢驗拒絕了工具變量為弱工具變量的原假設。

表10給出了我們的回歸結果，從中可以看出，在第一階段中變量Mindstrategy的回歸系數為0.241 3，在1%的水平上顯著為正。Market的回歸系數為-0.039 9，在1%的水平上顯著為負。在此基礎上，本文計算第一階段probit模型中逆米爾斯比(IMR)，并將它放入第二階段進行回歸。研究發現，進攻型戰略(Pro)在5%的水平上顯著，與市場操縱顯著正相關，說明本文不存在內生性問題，實證結論與基準模型相一致。

表10 Heckman兩階段

八、結論與政策建議

本文以2010—2017年滬深兩市數據為樣本，采用logit、probit、泊松回歸以及負二項回歸模型，探究市場操縱行為的影響因素——基于公司戰略視角，并對其作用機制展開更進一步研究。主要結論如下：第一，通過構建公司戰略指標，探究市場操縱行為的影響因素，研究發現公司戰略與市場操縱顯著正相關，即進攻型戰略公司更容易被市場操縱。第二，運用中介效用模型分別從信息渠道、公司內部控制渠道兩個方面，闡述公司戰略對市場操縱的影響機制，彌補了當前領域的空白。第三，進一步分析公司產權性質和審計機構對公司戰略與市場操縱的影響，研究發現產權性質與審計機構的差異能顯著影響公司戰略與市場操縱的關系。

在實證研究的基礎上，本文結合現實背景，給出如下的政策建議：第一，進攻型戰略公司更容易被市場操縱，進而會帶來對公司股價的沖擊以及市場公平、公正的破壞。因此，相關的監管部門可以重點關注進攻型戰略公司，嚴防其公司股票的市場操縱行為，從而達到節約監測成本的目的。同時，監管部門可以根據上市公司的戰略進行分組，設立不同的監測指標和預警紅線，實現差異化監管，完善市場操縱的監管體系。第二，本文能提醒投資者謹慎投資進攻型戰略公司股票，避免遭受到市場操縱帶來的損失。同時，針對前期被市場操縱過的上市公司，投資者應該謹慎地進行選擇，相關的監管部門也需要針對此類型股票進行重點監測，同時加大市場操縱打擊力度。第三，通過分析公司戰略對市場操縱的影響機制，公司戰略主要從信息渠道和內部控制渠道影響市場操縱。因此，為避免遭受市場操縱的影響，上市公司應阻斷其傳導路徑：一方面，應完善公司信息披露機制，提升公司會計信息穩健性，避免公司財務出現瞞報、誤報等情況，加強與市場的信息交流，緩解信息不對稱，提升本公司股票被市場操縱的成本和難度，抑制市場操縱的發生；另一方面，應完善內部控制，規范管理層行為。同時，可以通過設計激勵機制，減少管理層的代理問題，緩解進攻型戰略對公司帶來的負面影響，降低公司股票被市場操縱的可能性。第四，通過本文的進一步研究發現，非國企以及審計機構非四大會計師事務所的公司，公司戰略越激進，越容易被市場操縱。監管部門可以重點關注非國企和審計機構非四大會計師事務所的公司的市場操縱行為，從而節約監測成本，進行有針對性、有重點的市場操縱監測工作。