市場前期關注度與基金持股行為
——基于輿情指標的實證檢驗

王菊仙 徐瑞遙 王慧敏 高蕓芃

一、引言

本文重點考察了資本市場對公司的關注度是否影響基金持股決策行為。根據《堅定履行新時代賦予基金行業的職責使命》(1)詳情見https://baijiahao.baidu.com/s?id=1687072348864789546&wfr=spider&for=pc。，截至2020年11月末，公募基金管理資產達18.75萬億元，其中53%為居民家庭資產，私募基金管理資產達15.91萬億元，其中18%為居民家庭資產，公私募管理的居民家庭資產合計約相當于當期居民儲蓄余額的六分之一。此外，基金業合計管理養老金資產3.14萬億元，其中全國社保基金資產1.34萬億元、基本養老金5 355億元、企業(職業)年金1.27萬億元。可見，基金業不僅僅是居民理財的中堅力量，也在養老金融體系中發揮了關鍵性作用。中國證券投資基金業協會黨委書記何艷春也在文中指出，作為專業的機構投資者，證券投資基金應該堅持價值投資理念，追求被投企業內在價值增長，在提高資本市場效率的同時為投資者帶來合理的回報，從而推動實體經濟高質量發展。但隨著近幾年基金業時常發生的“地雷股”事件，諸如“重慶啤酒”和“廣匯能源”一類被長期炒作的股票，一旦被投公司經營或會計業績問題顯露，股價會在短時間內急跌，導致基金業績遭受巨大損失。這些事件使資本市場對基金作為專業投資者或“知情交易者”的身份產生質疑，甚至懷疑基金的持股行為是建立在信息噪音和追逐資本市場熱點上的投機炒作。那么，基金的持股行為到底是基于對基本面信息的深入挖掘，還是僅僅建立在信息噪音或追逐資本市場熱點上的投機炒作？

針對這一問題，國內許多學者進行了研究。一些研究者直接從機構投資者行為角度進行了分析。陳卓思等(2008)[1]發現過去表現較好的股票會吸引機構增加持股，且機構增持的股票后續表現更好；姚頤等(2011)[2]研究發現，基金投資是關注未來會計盈余的，其有能力對公司未來價值進行預測，這些表明基金投資的確追求了內在價值。另一些學者則從投資行為的市場結果進行了考察。陳國進等(2010)[3]研究發現機構投資者是股市暴漲暴跌的助推器；侯宇和葉冬艷(2008)[4]研究發現機構投資者交易確實增加了股價中的公司特有信息含量，提高了資本市場效率。從不同角度出發，這些研究并未得到一致的結論，有些研究發現基金投資者是基于基本面信息的知情交易者，提高了市場效率(姚頤等,2011[2]；侯宇和葉冬艷,2008[4])，另一些研究則發現基金存在一定的非知情交易行為，如根據股票過去表現好壞來決定是否增倉或減倉(陳卓思等,2008[1])，或其行為不理性推動了股市暴漲暴跌(陳國進等,2010[3])。在上述研究的基礎上，張宗新和楊通旻(2014)[5]認為，機構可能并不是非此即彼的，即機構投資既存在知情交易，也存在一定的投機炒作行為。基于此，他們通過實證研究發現，中國證券投資基金總體上顯現出一定的信息挖掘能力，但其信息挖掘行為存在結構性差異。對于信息環境較好和基本面波動較小的大市值公司，基金關注了與公司價值相關的基本面信息，但對于小市值公司而言，存在較多基于信息噪音的資本市場炒作行為。上述研究主要是從基金投資行為的結果檢驗并推斷，與他們不同的是，本文直接考察基金是否會考慮其他投資者對公司的關注度來決定是否增持或減持公司股票，檢驗基金投資者是否存在投機炒作行為。

與關注投資熱點、概念的研究不同，本文借助“雪球財經”提供的輿情指標，可以識別單個公司某段時間受社會公眾關注的程度及其變化，社會公眾既包括其他專業投資者，也包括普通的、潛在的資本市場參與者，關注行為不一定代表這些投資者投資了這家公司，可能只是對公司感興趣或分享一些公司的特定信息。因此，輿情指標既可以幫助我們識別資本市場參與者對某個具體公司是否感興趣，也反映了其他社會公眾在未實施投資行為時對公司前期的關注程度。對于這種前期關注，基金是否注意到并據此進行投資決策(增持或減持該公司股票)，能夠很好地檢驗基金是否存在基于公司熱點進行投機炒作的行為，這也能夠為上述爭議提供更多的經驗證據。

本文以輿情指標作為資本市場(或其他投資者)對公司前期關注程度的衡量指標，考察市場關注度對基金持股行為的影響。具體而言，本文使用投資者對公司關注人數增長率、討論次數增長率、分享次數增長率三個指標，在控制其他變量的基礎上，對基金季度持股比例變化進行檢驗。結果發現：本季度對公司的關注人數增加、討論次數增加以及分享次數增加，會促使基金持股比例增加；在分析師跟蹤人數較少的情況下，這一結果更明顯。

本文有以下重要研究貢獻：第一，為我國基金投資者的持股行為屬于“知情交易”還是“投機炒作”這一爭議提供了新的經驗證據。本文采用了“輿情指標”衡量資本市場對公司的關注度，該指標一方面反映了其他投資者對公司的關注程度，另一方面反映了其他投資者的前期關注而并不一定存在實際投資行為，基金是否依賴于其他投資者對公司的前期關注實施增持或減持股票的行為，能夠很好地檢驗他們的行為是不是一種基于市場關注度而進行的跟風炒作；第二，本研究具有重要的現實意義。基金公司增持或減持公司股票往往帶來股價的上漲或下跌，如果這些行為受到社會公眾對公司關注度的影響，那么這些指標則起到了前期指引的作用，投資者可以根據社會公眾關注度的變化提前買進或賣出公司股票。因此，研究這一問題可以為資本市場參與者提供更多獲取超額收益的機會。

本文后續安排如下：第二部分進行理論分析和提出研究假說；第三部分是樣本篩選與模型構建；第四部分是實證檢驗及分析；第五部分形成研究結論。

二、理論分析與研究假說

(一)市場關注度對基金持股行為的影響

在現階段可以賣空的情況下，基金通過對公司持股的增加或減少來最大化當期投資收益，而其決策的依據有兩個方面：一是研究公司內在價值，或通過調研、訪談等方式獲取私有信息，從而增持或減持公司股票，達到獲利的目的，形成知情交易；二是通過交易或套利策略進行交易，不僅獲取與公司內在價值相關的信息，而且可能利用一些外在的消息獲利。在第二個方面，基金也可能受到周圍環境或資本市場情緒的干擾，或者受到其他投資者(包括基金)交易行為的影響，形成同買和同賣的情形，即出現“羊群效應”。

關于基金內部的“羊群效應”，有很多學者對機構投資者之間互相模仿參照進行投資決策的問題進行了深入研究。Grinblatt等(1995)[6]發現，共同基金存在著一定程度的“羊群行為”，并且當去除較少參與交易的基金樣本后，基金的羊群行為變得更加顯著。在我國現有研究中，孫培源和施東暉(2002)[7]發現我國機構投資者在一定程度上也存在“羊群行為”，這種行為在某種程度上影響著股票價格，加劇了我國資本市場的波動和系統性風險。吳福龍等(2004)[8]認為中國股市“羊群行為”明顯，并且要遠高于美國資本市場；在中國資本市場上，機構投資者的跨越式發展不僅沒有起到穩定市場的作用，反而加劇了市場的波動。這些研究結果表明基金的確存在著模仿參照其他投資者行為的現象，我國基金的“羊群行為”更為明顯。

既然投資者的“羊群行為”在中國資本市場上的確存在，在信息環境較差的背景下，基金投資者的確存在跟風炒作的可能。當基金無法從公司獲得與其內在價值相關的信息時，就會依據其他投資者對公司的關注程度來進行信息推測，從而做出買賣決策。由于存在業績考核和基金排名的壓力，基金經理可能更多關注短期投資收益，那么他們更可能存在短期套利行為。當觀察到一家公司被資本市場普遍關注后，會采取增加持股的買入行為；相反，隨著市場關注度的下降，則會采取減少持股的賣出行為。

在資本市場短期投機行為盛行的情況下，個人投資者資金主要流向短期業績好的基金，這種選擇標準促使基金行為短視化，他們在選股時會更傾向于那些在短期內市場關注度高的熱點股票，而不是長期來看發展潛力較大但短期表現平平的股票。受到整個資本市場投機情緒的影響，機構投資者會傾向于選擇“追逐熱點、短線投機”的策略，頻繁買賣，表現出明顯的短視行為。根據Wind資訊統計，2016年中報中市場上101家公募基金公司的平均持股時間為0.34年，2011—2015年中報中分別為0.5年、0.5年、0.38年、0.46年、0.2年，鮮有平均持股時間超過1年的基金公司。基金的短視行為會使他們采取成本較低的投資策略，即可能基于資本市場熱點來進行投資決策。

另一方面，一些學者研究發現市場關注度對股票價格未來一段時間內的走勢有一定影響，這為基金跟隨市場關注度以獲得較高的股票回報可能性提供了支撐。Wysocki(1998)[9]通過對當時三千多只股票以及近十萬條評論的研究與分析，得出具體股票的次日交易量異常收益率可以由該日的評論數量來預測。Fisher和Statman(2000)[10]、Wurgler和Baker(2006)[11]等的研究皆從不同角度說明了資本市場波動存在與投資者情緒相關的因素。Zimbra(2009)[12]研究表明，股票所對應公司的論壇評論可反映出消費者關心的問題及方面，可以據此對該股票未來價格及其走勢進行估計和預測。國內學者如賈春新等(2010)[13]通過研究中國當時解禁的限售非流通股，并考察消費者在投資決策中的有限關注行為，認為消費者對股票的關注會導致該股票的收益為正。俞慶進和張兵(2012)[14]利用百度指數檢驗了基于投資者關注度的百度指數與創業板市場的相關性，發現有限的投資者關注會在較短的時間內給股票帶來關注度溢價。根據資源限制理論(Kahneman,1973[15]),投資者有限關注可能影響與市場波動有關,基金可能有動機跟隨市場關注度以獲得較高的投資回報。

基于上述分析，在中國特殊制度背景下，基金投資者面臨著業績考核、申購贖回的壓力，如果基于公司基本面進行長期交易，則需要較長的投資期限才能實現基金收益，但這可能無法保證基金實現短期考核目標，基金凈值不提高則面臨較大的基金贖回壓力。這是基金可能采取短期交易策略的內在動機。同時，由于我國資本市場存在較多個人投資者或噪音交易者，他們的不理性交易經常導致資本市場暴漲暴跌；還有一些研究發現，機構本身也推動了資本市場暴漲暴跌(陳國進等，2010[3])，這會導致市場運行低效。在低效運行的資本市場中，基金會參考更多與非基本面相關的信息進行交易。利用信息優勢和專業優勢，如果基金發現某只股票受到較多投資者關注，但并未引起足夠的投資者實施買入或賣出行為，他們可以通過提前增倉(或減倉)行為獲取超額收益。另有一些研究則發現，追逐資本市場熱點與股票回報存在一定的關系(Fisher和Statman，2000[10]；Wurgler和Baker，2006[11])，因此基金投資者可能根據社會公眾對公司關注度的變化而采取相應的增倉或減倉行為。于是，本文提出了第一個研究假說：

H1：市場對公司的前期關注度上升，基金對公司的持股比例上升。

(二)信息環境帶來的影響

根據上面的討論，基金無論是通過獲取基本面信息的知情交易者，還是追逐資本市場熱點的跟風炒作者，都需要獲取信息，因此企業所處的信息環境將會影響基金的持股行為。Barron等(1998)[16]從理論上說明，分析師預測誤差和分歧度能夠反映信息環境的不確定性；還有一些研究使用分析師對公司的跟蹤數量反映企業所處的信息環境差異(Cheng等，2016[17])，這表明從分析師預測行為入手，可以考察不同的信息環境下市場關注度對基金持股行為影響的差異性。信息環境對社會公眾關注度與基金持股行為關系的影響可以從以下兩方面產生作用：第一是替代效應。通常情況下，基金可以通過上市公司的財務報表、審計報告等財務數據掌握其歷史信息，也會結合分析師提供的研究報告來了解公司未來經營狀況或行業發展趨勢。證券分析師提供信息解讀和加工的作用能夠緩解公司與外部投資者之間的信息不對稱，能夠提高資本市場的效率。Knyazava(2007)[18]的研究表明，分析師一方面通過對宏觀經濟信息、行業信息以及公司年報等公開信息的專業解讀，增加了上市公司信息的傳播速度和廣度，降低了信息不對稱程度;另一方面，分析師通過對私有信息的挖掘與傳播，也降低了信息不對稱程度。Bhushan(1989)[19]研究表明，被越多的分析師跟蹤的企業，會有更多的私有信息傳遞給投資者。因此，當公司跟蹤的分析師人數較多時，基金就會使用分析師提供的研報信息對公司加以了解，而更少依賴其他信息來源。如果說分析師研報和市場關注度是兩種信息源，當分析師跟蹤較少，基金更可能依賴于市場關注度來決定其持股行為，即基金持股與關注度變化的關系更明顯。第二個方面是互補效應。基金要想戰勝其他投資者(如個人投資者)而獲取超額收益，則需要自己的信息優勢。這種信息優勢可能來源于對公司的調研、分析而獲得的私有信息，也可能是基金對股價操作的便利性。當基金觀察到某只股票被資本市場普遍關注，那么基金可以使用持續增減倉的操作加大資本市場的波動，從而通過低買高賣獲利。但如果其他投資者對公司有深入的了解，或者說公司的信息環境非常透明，那么基金操作股價的可能性就降低。因此，當公司跟蹤的分析師數量較少時，企業面臨的信息環境較差，基金更可能通過簡單關注熱點進行套利操作，這樣做不僅成本較低，而且獲利的概率也較大。綜合上述分析，可以預期，當公司跟蹤的分析師人數較少時，基金更可能依賴于市場關注度的變化來采取相應的增倉或減倉操作，于是提出本文的第二個研究假說：

H2:公司跟蹤的分析師人數越少，市場關注度對基金持股的影響更明顯。

三、樣本篩選與模型設計

(一)實證模型與變量定義

為檢驗研究假說H1，擬構建如下模型：

Fundi,Q0=β0+β1Focusi,Q0+γ1Returni,Q0+γ2Returni,Q-1

+γ3Turnoveri,t-1+γ4Turnoveri,Q0

+γ5Turnoveri,Q-1+γ6Sizei,Q0+γ7B/Mi,Q0

+γ8Earn_Gi,Q0+Firm&YearFixedEffect+ut

(1)

該模型中，被解釋變量為公司i在Q季度的基金持股比例變化(Fundi,Q0)，解釋變量為資本市場或社會公眾對公司i在Q季度內的關注度(Focusi,Q0)，分別以Q季度內公司i的關注人數增長率(Concernratei,Q0)、Q季度內公司i的交易分享次數增長率(Shareratei,Q0)、Q季度內公司i的討論次數增長率(Discussratei,Q0)為衡量指標(2)基金持倉變化是Q季度末持股比例相對于Q-1季度末的變化，市場關注度的三個指標是Q季度期間關注人數、討論次數、分享次數相對于Q-1季度期間的增長率。因此，模型(1)可以檢驗基金觀察到Q季度期間的市場關注度變化之后，決定在本季度末是否增倉或減倉。。這些指標可能為正、可能為負，當為正時，表明社會公眾對公司i的關注度上升，有更多的人來關注、更多的人參與討論和分享；為負時則相反，表明社會公眾對公司i的關注度下降，一些人不再有興趣關注，也不愿意花更多時間來參與討論和分享與公司i有關的事項。根據研究假說H1的預期，社會公眾對公司i的關注度(Focusi,Q0)上升，基金持股比例(Fundi,Q0)也會上升(3)這里的關系可能受到社會公眾關注內容(如討論和分享的內容)的影響，即如果社會公眾對公司i是負面評價，他們討論和分享次數的增加并不一定導致基金持股比例增加。感謝審稿人指出這一點。但是，“雪球財經”只提供了討論和分享次數的數據，并未提供討論和分享的內容，這是其一；其二，理論上，社會公眾進行賣空獲得的可能性較小，一旦他們對某個公司有負面評價，最優的策略是不再花費時間關注這家公司，這會導致討論和分享次數下降，而這一點也反映在本文設定的兩個變量：分享次數增長率(Shareratei,Q0)和討論次數增長(Discussratei,Q0)中，分享和討論次數下降可能是社會公眾對公司i做出負面評價而不再關注的結果。，即β1>0。其他為控制變量，包括持股回報率(Returni,Q0)、股票換手率(Turnoveri,t-1)、公司規模(Sizei,Q0)、股票賬面市值比(B/Mi,Q0)、盈利增長率(Earn_Gi,Q0)。

變量的詳細定義見表1。

表1 變量定義表

為考察信息環境帶來的影響(即研究假說H2)，引入分析師跟蹤人數的虛擬變量(ACi,Q0)，該變量定義為公司i在Q季度內分析師跟蹤人數高于樣本中位值時取1，否則取0。檢驗模型如下：

Fundi,Q0=β0+β1Focusi,Q0+β2Focusi,Q0×ACi,Q0

+β3ACi,Q0+γ1Returni,Q0+γ2Returni,Q-1

+γ3Turnoveri,t-1+γ4Turnoveri,Q0

+γ5Turnoveri,Q-1+γ6Sizei,Q0+γ7B/Mi,Q0

+γ8Earn_Gi,Q0+Firm&YearFixedEffect+ut

(2)

(二)數據與樣本

本文用來衡量市場關注度的輿情指標包括上市公司的累計關注人數、累計討論次數和累計交易分享次數，該數據來源于Wind數據庫，是由“雪球財經”(投資者交流股票觀點的線上平臺)統計得出。截至2016年6月，“雪球財經”用戶規模已超過1 000萬，用戶平均每天發布30萬條UGC內容，創建的策略組合超過80萬個，因此，使用該平臺提供的數據來衡量市場關注度具有一定的合理性。“雪球財經”對三個指標進行了定義，關注人數是指當前將某股票加入個人關注的用戶數，討論次數是指發表帶有股票名稱或代碼關鍵字的討論，或對他人發表的該方面討論進行評論，或在評論中帶有股票名稱或代碼關鍵字的現有次數，交易分享次數是指用戶開始關注或買賣股票的信息(包括操作時間和該時點的股價等)的數量。在雪球平臺上支持進行“分析師”“基金經理”“上市公司”“金融機構”“財經媒體”等身份的認證，目前雪球認證分析師用戶330名，基金經理用戶158名，上市公司100個，金融機構246個，財經媒體175個，除此之外的用戶為個人投資者。2016年雪球平臺的用戶就達到千萬以上，可見個人投資者為雪球平臺的主體用戶。本文從wind數據庫下載了2014年4月1日至2015年12月31日的輿情指標(分別為累計關注人數、累計討論次數、累計分享次數)共65 536個，每個公司每個月一個觀測值。在此基礎上，本文計算出輿情指標的季度變化值(4)之所以計算季度觀測值，是因為基金持倉的數據僅有每個季度的值，為保持一致，市場關注度也用季度的值。，得到19 943個觀測；刪除了變量缺失值后得到最終樣本7 358個。除輿情指標外，表1中的其他變量數據主要來源于國泰安開發的CSMAR數據。最后，我們對所有連續變量的極端值進行了上下1%的Winsorize(縮尾)處理。

四、實證分析

(一)描述性統計

表2列示了相關變量的描述性統計結果。基金持股比例變化(Fundi,Q0)的平均值為0.236，表明平均而言，公司每個季度的基金持股比例(Fundi,Q0)上升23.6%。關注人數增長率(Concernratei,Q0)的平均值為1.124，意味著公司本季度新增的關注人數相對于上季度而言上升了112.4%。分享次數增長率(Shareratei,Q0)和討論次數增長率(Discussratei,Q0)的平均值分別為0.800和1.213，即公司本季度新增的分享次數和討論次數較上季度而言平均上升了80.0%和121.3%，其變化趨勢與關注人數增長率(Concernratei,Q0)相似。因為在“雪球財經”上的分享和討論都可以撤回，所以討論次數增長率(Discussratei,Q0)和關注人數增長率(Concernratei,Q0)也會出現負數或下降的情況。

表2 描述性統計

控制變量中本季度股票回報率(Returni,Q0)和上季度股票回報率(Returni,Q-1)的平均值分別為0.126和0.083，表明公司在本季度和上季度的平均回報率分別為12.6%和8.3%；股票的上年度換手率(Turnoveri,t-1)、本季度換手率(Turnoveri,Q0)以及上季度換手率(Turnoveri,Q-1)的平均值分別為4.977、2.212、1.930，說明資本市場交易非常活躍。公司規模(Sizeit)的對數平均值為23.11億，說明所有公司在對應季度的平均市值為23.11億；股票賬面市值比(B/Mi,Q0)的平均值為0.810，表明所有公司平均的股東權益賬面值占公司市值的比為81.0%；盈利增長率(Earn_Gi,Q0)的平均值為-0.133，表明樣本期間，公司盈利在下降，平均盈利增長率為-13.3%(5)本文也做了相關系數檢驗，結果不存在相關系數很高的情況(因篇幅限制未列出)，不會產生嚴重的多重共線性問題。。

(二)市場關注度對基金持股的影響

為了考察市場關注度對基金持股的影響，本文首先將市場關注度按高低程度分為5組，檢驗5組之間基金持股的變化，結果列示在表3。根據關注人數增長率(Concernratei,Q0)、討論次數增長率(Discussratei,Q0)和分享次數增長率(Shareratei,Q0)分組的結果分別列示于Panel A、Panel B和Panel C。表3顯示，隨著關注程度的上升，基金持股比例總體上升，尤其是關注度最低組和最高組差異性顯著。在Panel A中，關注人數增長率(Concernratei,Q0)最低組的基金持股增加了0.645，而最高組的基金持股增加了1.540，兩組差異的檢驗(Panel A最后一行)表明最高組顯著高于最低組(t值=-5.67)。Panel B和Panel C也表現出相同的趨勢，即討論次數最高組基金增倉比例顯著高于最低組(t值=-7.53)，分享次數最高組基金增倉比例顯著高于最低組(t值=-3.68)。這些結果綜合起來表明，隨著公司的關注人數增加、討論次數增加和分享次數增加，基金會增加對該公司的持股比例，因此支持了本文的研究假說H1。

表3 基金持股變化與市場關注度差異的關系

前面的單變量檢驗結果(表3)支持了研究假說H1，但并沒有控制其他因素的影響。基于模型(1)，本文的多變量回歸結果列示在表4，為了行文方便，本文將用變量Focusi,Q0代表三種不同的市場關注度：關注人數增長率(Concernratei,Q0)、討論次數增長率(Discussratei,Q0)和分享次數增長率(Shareratei,Q0)，他們的結果分別列示在列(2)～列(4)。這些結果顯示，Focus對基金持股變化(Fundi,Q0)的影響顯著為正，支持了本文的研究假說H1，即隨著公司的市場關注度上升，基金對該股票進行增倉，反之則減倉。

表4 市場關注度對基金持股的影響

續前表

(三)信息環境對市場關注度與基金持股關系的影響

為檢驗研究假說H2，我們利用模型(2)進行檢驗，結果列示于表5。表5除提供交叉項結果外，還根據每個公司跟蹤的分析師人數高低提供了分組結果。最左邊3列提供了關注人數增長率(Concernratei,Q0)的結果，中間3列提供了討論次數增長率(Discussratei,Q0)的結果，最右邊3列提供了分享次數增長率(Shareratei,Q0)的結果。表5顯示，無論是關注人數增長率(Concernratei,Q0)、討論次數增長率(Discussratei,Q0)還是分享次數增長率(Shareratei,Q0)，關注度變化與持股變化之間的正相關關系主要出現在有分析師跟蹤數量較少組(6)我們也檢驗了兩組之間Focus系數的差異，結果均顯著。；交叉項結果(第3、6、9列)顯示Focus×AC對Fund的影響均顯著為負。這些結果意味著，當分析師跟蹤人數較少時，公司信息環境較差，基金越傾向于依賴市場關注度進行增減倉決策，從而支持了本文的研究假說H2。

表5 信息環境對市場關注度與基金持股關系的影響

(四)進一步分析

前面的分析表明，對公司關注度的上升會使基金持倉比例上升。但關注度的衡量，如關注人數、討論和分享次數變化率均沒有考慮對關注內容的評價，如果社會公眾對關注的公司存在負面評價，應該會有什么樣的影響呢？正如尾注2所述，“雪球財經”并未披露討論和分享的內容，因此本文使用公司業績變化來衡量社會公眾的評價問題，即如果會計業績(以ROA衡量)上升，則社會公眾可能是正面評價，如果下降，則可能是負面評價。根據會計業績上升或下降將全樣本分為兩組，使用模型(1)回歸的結果列示于表6。表6顯示：在ROA上升的情況(正面評價)下，Discussrate和Sharerate對Fund影響均為正，只有在Discussrate的情況下顯著為正；而在ROA下降的情況(負面評價)下，Discussrate、Sharerate和Fund的關系并不存在。結合前面的分析，這些結果在一定程度上說明，市場關注度影響了基金持倉變化，而當市場對公司的評價為正面，上述影響更明顯，這為研究假說H1提供了額外的證據支持。

表6 評價內容好壞對市場關注度與基金持倉行為關系的影響

本文前面的檢驗是用Q季度的市場關注度相對于Q-1季度的增長率作為解釋變量，考察Q季度末相對于Q-1季度末的持倉變化，實證結果發現，前期市場關注度的確引起基金持倉比例的增加，支持了本文的研究預期。為進一步考察市場關注度與基金持倉變化的關系，本文檢驗了關注度對基金再滯后一期(Q+1期)持倉變化的影響，即使用Q+1季度的基金持股比例變化作為被解釋變量，重新進行回歸，結果列在表7。表7顯示，市場關注度對下一期的基金持股比例存在負向的影響。這可能是因為基金注意到市場關注度對股價的正向影響是短期的，這種影響會在后期內反轉，從而導致基金在后期減倉。國內外一些研究也有類似的發現。Zhi等(2011)[20]以Google公司每周股票搜索量數據反映投資者關注，研究發現市場關注度高的股票在短期內會出現價格上升，而后一段時間會出現價格反轉；張繼德等(2014)[21]以上證180指數樣本股為研究對象,以百度指數用戶關注度衡量普通投資者關注度，發現普通投資者對信息的當期關注會對股票收益產生正向影響，但這一現象將在一段時間后發生反轉。結合前面的結果可以說明，當基金發現某只股票受到較多投資者關注，他們可以提前增倉，并在后期根據股價變動情況及時減倉以避免損失或獲得超額收益。表4和表7合在一起能夠提供完整的描述來說明市場關注度對基金當期和后期持倉變化的影響。

表7 關注度與滯后一期基金持股全樣本回歸

五、穩健性檢驗

(一)工具變量法

為緩解內生性問題，本文使用工具變量的方法，選取同行業公司前期市場關注度的平均值作為工具變量，將第一階段形成的inverse mill ratio加入回歸模型中，修改后的結果(限于篇幅未列出)與表4的結果基本一致，總體上影響仍為正，只是在關注人數增長率(Concernrate)和討論次數增長率(Discussrate)的影響顯著性上降低了。

(二)采用PSM配對后再回歸

本文將市場關注度取中位數，若樣本大于中位數取值為1，否則為0(也可以嘗試按均值分組)；然后將持股回報率(Returni,Q0)、股票換手率(Turnoveri,t-1)、公司規模(Sizei,Q0)、股票賬面市值比(B/Mi,Q0)、盈利增長率(Earn_Gi,Q0)等變量作為協變量計算傾向得分，隨后采用1∶6近鄰匹配。配對后的回歸結果(限于篇幅未列出)與表4的結果基本一致。

(三)改變基金持倉的衡量方法

前面的主結果使用基金持倉比例的變化作為被解釋變量，為了增加結果的穩健性，本文進一步使用基金持倉金額的變化(Focus_amounti,Q0等于Q季度基金對公司i持倉金額和Q-1季度基金對公司i持倉金額差值除以該公司市值)作為解釋變量進行分析，回歸結果(限于篇幅未列出)與表4的結果基本一致。

六、研究結論與不足

行為金融學是目前學術界研究的熱點之一，投資者的行為會對資本市場造成怎樣的影響是學者們正在關注的重要現實問題。本文以輿情指標體系為研究對象，考察市場關注度對投資者行為的影響。基于輿情指標體系，本文定義出關注人數增長率、討論次數增長率、分享次數增長率，檢驗市場關注度對基金持倉的影響，結果發現：(1)基金持股比例變化與市場關注度存在正相關關系，即資本市場對某公司的關注度增加，基金會對該公司增倉。(2)上述結果主要出現在公司存在重大事項、分析師跟蹤人數較少的情況下。這些結果意味著，基金會根據其他投資者的前期關注來做出增減倉的決策，同時這些決策又受公司重大事項和信息環境的影響。

我們的研究具有如下價值：在理論貢獻方面，本文從市場關注度對基金持股影響的角度，對我國機構投資者交易策略中顯現的“關注熱點，短線投機”的特點進行了檢驗，補充了以前的研究成果；在應用價值方面，本文發現基金存在一定的依賴于資本市場波動性進行增減倉的投機行為，這對健全中國金融市場監管體系，促進金融市場平穩運行，減少波動性具有重要的啟示和現實意義。首先，在“兩個一百年”交匯、兩期規劃銜接的重要時點，基金行業肩負著服務居民理財、服務資本市場和服務實體經濟使命。本文建議我國金融市場監管部門應該鼓勵基金業主動服務國家創新驅動發展戰略并完善市場化激勵約束機制，特別是鼓勵私募基金投小、投早、投科技，而不是“關注熱點，短線投機”。其次，從長期來看，追逐熱點并不能滿足居民理財和高質量投資需求，亦不足以解決養老金融嚴重不足的現狀，因此，本文建議基金管理人應以滿足民生需求為根本，履行好基金財產的受托人職責，恪盡職守、勤勉盡責、嚴格自律，努力推進專業能力和職業道德建設。

本文的不足之處在于，輿情指標選擇了“雪球財經”的討論次數、關注人數、分享次數，該數據從2014年才開始統計，因而不能對更早年度的中小投資者為主體的市場關注度進行更好的度量。未來的研究可以嘗試其他衡量市場關注度的指標來檢驗市場關注度對機構投資者行為的影響。